На сегодняшний день наиболее эффективным критерием оценки качества корпоративного управления бизнесом по праву считается его рыночная стоимость, определяемая непосредственно на публичных фондовых рынках. Поэтому многими компаниями IPO (Initial Public Offering) воспринимается как выход «в высшую мировую бизнес-лигу». Тем не менее, IPO – это инструмент для решения конкретных бизнес-задач, обладающий как положительными, так и отрицательными свойствами. Рассмотрим на практике механизм принятия решения о целесообразности проведения IPO.
Какие цели чаще всего преследуются при принятии решения о проведении IPO? Том Коупленд в своей книге «Стоимость компаний: оценка и управление» различает два основных случая:
1) первичное размещение акций как способ внешнего улучшения бизнеса компании. В данном случае привлечение публичных инвестиций в акционерный капитал является одним из методов достижения и удержания таких стратегических конкурентных преимуществ, как:
- завоевание большей доли рынка, нежели это возможно исходя из собственных инвестиционных ресурсов (стратегия интенсивного роста –> про-никновение на рынок);
- развитие новых направлений бизнеса (стратегия интенсивного роста –> развитие рынка или стратегия интегративного роста -> интеграция назад, вперед, горизонтальная);
- реализация технологического прорыва в существующем бизнесе за счет новейших разработок и исследований (стратегия интенсивного роста –> развитие рынка и товара, инновационное лидерство);
2) финансовое конструирование, приводящее к изменению структуры и стоимости капитала компании. Достижение достаточного размера собст-венного капитала значительно облегчает впоследствии доступ к кредитным ресурсам, снижает средневзвешенную стоимость капитала. Публичное размещение акций компании делает доступным для нее и целый ряд других вариантов финансирования собственного бизнеса:
- эмиссию конвертируемых облигаций;
- облегчение размещения обыкновенных облигаций компании;
- финансирование под залог акций и т. д.
Кроме того, акции публичной компании могут являться валютой при слияниях и поглощениях (т. к. имеют реальную рыночную стоимость), облегчают создание мотивационных схем для менеджмента и сотрудников компании (через опционные программы) и т. д.
В каждом конкретном случае мажоритарные акционеры понимают необходимость проведения IPO, основываясь на тех или иных долгосрочных целях и задачах развития бизнеса, но не имеют количественной оценки эффективности этого шага. Рассмотрим способы количественного измерения целесообразности проведения IPO.
В любом случае результатом IPO становится изменение средневзвешенной стоимости капитала компании (Weighted Average Cost of Capital – WACC), которая определяется как сумма произведений стоимости капитала каждого вида на его долю в общей сумме пассивов, поделенная на сумму стоимостей капитала каждого вида
где ri – стоимость i-го источника капитала.
Очевидно, что доходность бизнеса компании тем выше, чем меньше величина стоимости капитала (WACC). Очень часто именно она используется в качестве ставки дисконта при оценке инвестиционных проектов компании. На основании этого можно сформулировать следующий достаточно простой практический критерий оценки целесообразности проведения IPO:
Проведение IPO признается целесообразным только в том случае, если в среднесрочной перспективе стоимость привлекаемого публичного капитала ниже или равна средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC) до проведения IPO.
В противном случае следует временно отказаться от этого мероприятия, а через некоторый промежуток повторить данную процедуру оценки. Исходя из всего вышесказанного методика оценки целесообразности проведения IPO следующая.
- определяется средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC) до проведения IPO (см. формулу расчета WACC) за период;
- производится расчет увеличения налоговой нагрузки на компанию в связи с изменением финансовой модели по методике, приведенной в табл. 1;
- производится классификация затрат на осуществление процедуры IPO за период в следующих разрезах: постоянные / переменные и прямые / косвенные затраты.
- определяется средняя стоимость привлечения публичного капитала;
- производится сопоставление величины полученной средней стоимости привлечения пуб-личного капитала и средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC) с учетом :
1) возможности получения внешнего финансирования в требуемом объеме иными способами (эмиссия облигаций, банковское кредитование, выпуск собственных векселей, товарные кре-диты от поставщиков и т. д.);
2) наличия в средне – и долгосрочной перспективе хороших тенденций роста на рынке, на ко-тором работает компания (однозначно выше уровня инфляции);
3) структуры компании, осуществляющей IPO: операционная (один бизнес) или холдинговая компания. Для стороннего инвестора более понятна операционная монокомпания, поскольку для нее характерна большая прозрачность (легче анализировать, контролировать, строить про-гнозы развития с точки зрения инвестора). Для холдинговой компании, осуществляющей IPO, требуется ввести дополнительный дисконт.
В рассматриваемом нами случае (публичное размещение 25% акций средней компании с пла-нируемым объемом привлечения публичного капитала в $45M) годовая стоимость привлече-ния капитала составила 21% годовых в USD. Это достаточно дорого, учитывая величину ре-альных ставок банковских кредитов в 14%–14,5% годовых в рублях.
По данным компании «АксионБКГ» [1] единовременные издержки по проведению IPO как прямые (оплата услуг финансового консультанта, андеррайтера (в том числе комиссия), юри-дических и аудиторских фирм, биржи, регистратора, маркетинговых агентств и т. п.), так и косвенные (расходы на реорганизацию систем управления и контроля, финансовых потоков, продвижение бренда компании) могут быть довольно значительными – до 20% от привлечен-ных средств. Например, расходы на размещение акций РБК на российском рынке составили около $2 млн или 15,38% (привлечено $13M под 16% уставного капитала), а расходы МТС при размещении на Нью-Йоркской фондовой бирже превысили $45 млн или 12,36% (привлечено $364M под 17% уставного капитала). И это без оценки увеличения налогового бремени!
Полученные результаты хорошо вписываются в модель стоимости капитала (капитал пред-ставлен в порядке убывания стоимости обслуживания):
- публичное размещение акций – наиболее дорогой капитал, т. к. предполагает участие пуб-личного инвестора в прибыли и, следовательно, значительное увеличение налогового бремени, существенные затраты ввиду повышения рисков из-за информационной открытости компании;
- частное размещение акций – продажа акций частному инвестору быстрее, проще и дешевле, чем публичное размещение акций, а также отсутствие обязательств по раскрытию информа-ции на постоянной основе;
- облигационные займы (корпоративные облигации) – не требуют залога, при привлечении кредитных ресурсов сохраняется «независимость» от банка-кредитора; существует ряд нало-говых преимуществ, в том числе расходы по их обслуживанию относятся на себестоимость; формируют публичную кредитную историю компании;
- банковские кредиты и займы;
- товарные кредиты от поставщиков – наиболее дешевый капитал, но крайне ограничен по величине.
В заключение еще раз хочется подчеркнуть важность скрупулезного подсчета всевозможных расходов, возникающих при проведении IPO. При успешном прохождении процедуры IPO компания не только получает стабильный и долгосрочный источник финансирования своей деятельности, но и весомое «бремя публичности» и достаточно высокую стоимость обслужи-вания публичного капитала.