По материалам: IVSC
На днях Международный комитет по стандартам оценки (IVSC) представил публикацию из одной своей серии, периодически выходящей по самым актуальным на текущий момент темам для международной оценочной деятельности. С учетом не прекращающейся с прошлого года пандемии коронавируса, одной из таких тем стала оценка рыночной стоимости в условиях, когда ее определить непросто, принимая во внимание функционирующие с перебоями рынки. Ситуация, конечно, проблемная, но отнюдь не катастрофическая, а как лучше действовать оценщикам в этой ситуации – рассказывают авторы из IVSC, делясь своим видением по ряду ключевых вопросов.
Суть проблемы
Разница между Ценой (Price) и Стоимостью (Value) – почему она вообще возникает? На развивающихся рынках определить ее сложнее, чем на развитых, поскольку в первом случае меньше прозрачности, к тому же ограничен доступ к сравнительной информации. Однако даже со своей обычной информационной прозрачностью, развитые рынки в последний год столкнулись с проблемой из-за коронавируса и привнесенной им неопределенности. Разумеется, неопределенность повлияла не только лишь на способность определять рыночную стоимость, но в этой публикации речь именно о ней. Как же оценщику теперь оценивать рыночную стоимость в условиях ограниченного доступа к сравнительной информации в этой “новой реальности” постковидного мира?
Второй вопрос: даже если сравнительная информация есть, можно ли при этом утверждать, что участники сделки действовали “компетентно, расчетливо и без принуждения” (одно из условий в определении рыночной стоимости)? И какое поведение характеризует участников сделки в условиях, созданных пандемией? Возможно, среди покупателей и продавцов теперь преобладают те, для кого сложившееся условия являются фактором, склоняющим их к совершению сделки по неоптимальным для себя ценам: покупатели готовы переплачивать, а продавцы - наоборот, слишком стремятся избавляться от объекта торговли?
Международные регуляторы уже в курсе всех этих проблем. Помимо того что организации стремятся по возможности реже прибегать к использованию рыночной стоимости, главный регулятор банковской деятельности в ЕС - Европейская банковская ассоциация (EBA) - сегодня рассматривает переход на альтернативу рыночной стоимости, которая будет использоваться параллельно и вместе с тем отвечать требованиями Базеля III.
Отвечает ли рыночная стоимость целям пруденциального регулирования
Если коротко – то да, хотя многие организации в этом сомневаются и, как только что было сказано, пребывают в поиске (а некоторые уже и на стадии внедрения) “более пруденциальных” видов стоимости. Как пример, Британский Форум инвестиционной собственности (UK Investment Property Forum) совместно с Банком Англии разрабатывает сегодня новый индекс долгосрочной стоимости, который сможет нагляднее показывать, на какой именно стадии цикла собственности* мы сейчас находимся.
*Под циклом собственности подразумевается последовательность повторяющихся событий, которые находят отражение в демографических, экономических и эмоциональных факторах, влияющих на спрос и предложение собственности, а значит – и на ее рыночную цену. По материалам Wiki
Альтернативные виды оценки стоимости должны отражать собой более “устойчивую”, долгосрочную стоимость собственности на разных стадиях цикла собственности, следовательно – учитывающих влияние таких явлений как созданная “коронакризисом” неопределенность. Тем более что руководство Евросоюза не так давно объявило о намерении внедрить у себя требования Базеля III, где содержатся более четкие требования к оценке собственности. Мы не будем давать дословный перевод данного стандарта (см. 20.75), но смысл там в следующем:
Оценка собственности должна осуществляться на независимой основе, c использованием консервативных оценочных критериев. Чтобы это было действительно так, оценка не должна учитывать ожиданий относительно увеличения цены и корректироваться таким образом, чтобы принимать в расчет возможность для рыночной цены оказаться существенно выше стоимости, которая могла бы считаться устойчивой на протяжении жизненного цикла банковской ссуды. Если руководства по такому проведению оценки собственности в национальном законодательстве не содержится, национальные регуляторы обязаны позаботиться об этом.
Как комментируют эти требования авторы публикации из Международного комитета по стандартам оценки, в такой формулировке это не что иное, как концепция “универсальной” (uniform) стоимости. Кроме того, с такими требованиями банки к тому же лишаются возможности выбирать между рыночной стоимостью и стоимостью ипотечного кредитования (mortgage lending value).
Как именно все будет на практике, и чему обяжут следовать европейские банки – предстоит еще решить Европейскому банковскому управлению. Однако рыночная стоимость в своем определении по-прежнему отвечает целям пруденциального регулирования, поскольку содержит требование о необходимости для сторон сделки действовать “компетентно, расчетливо и без принуждения”. Да, в сложившихся обстоятельствах оно никак не нивелирует волатильность, созданную кризисными условиями. Тем не менее, с таким определением рыночная стоимость уже отвечает общественным интересам, отражая стоимость активов на заданную дату.
Что представляет собой эта разница между Ценой и Стоимостью, и где ее можно наблюдать?
Профучастники финансового рынка в последние месяцы выражали беспокойство по поводу разницы между Ценой и Стоимостью, что порождает резонный вопрос - если это не синонимы (а очевидно, что не так), то в чем тогда концептуальное различие между этими двумя понятиями? Давайте разберемся. Под стоимостью мы здесь подразумеваем рыночную стоимость, которую можно определить как “оцененную величину, по которой на дату оценки будут подлежать обмену актив или обязательство в сделке между независимыми покупателем и продавцом, действующими без принуждения”. Цену же можно определить как “вознаграждение, запрашиваемое, предлагаемое или уплачиваемое за актив, которое при этом может отличаться от стоимости”.
То есть, по факту, своя цена может быть и у транзакции между сторонами, которая не удовлетворяет условиям свободного конкурентного рынка. Более того - так оно и есть в реальности, поскольку ни один рынок нельзя назвать абсолютно конкурентным, и очень легко представить себе ситуацию, когда обе стороны обменной транзакции имеют полный доступ к информации, но при этом отличаются во взглядах как в отношении самого рынка, так в отношении актива, подлежавшего обмену. Такие ситуации ведут к смещенному ценообразованию.
Кроме того, цену определяет также спрос покупателей, готовых заплатить больше рыночной стоимости из-за каких-то своих стратегических соображений (можно сказать, что в этом случае цена будет определяться не рыночной, а инвестиционной стоимостью актива). И напротив - продавец может выражать повышенную готовность избавиться от актива, в том числе по принуждению со стороны арбитражных управляющих в случае ликвидации бизнеса. Полагаем, в сегодняшних условиях такие случаи не редкость. Необходимость продать актив на рынке за определенный промежуток времени, к тому же в условиях давления приведет к тому, что цена будет отражать собой, опять-таки, не рыночную, а ликвидационную стоимость.
И это лишь два крайних варианта, а на деле можно представить себе много различных ситуаций, когда стороны транзакции придут к цене, отличающейся от рыночной стоимости. Например, вспомним примеры принудительного дробления крупного холдинга, нарушившего национальные законы о защите конкуренции. Предположим, регуляторы принудительно выставляют одно из его подразделений на продажу. Конечно, руководство холдинга не заинтересовано в том, чтобы его подразделение перешло в руки прямым конкурентам, поэтому, скорее всего, выберет покупателя, назначающего далеко не максимальную цену, которая была бы самой желанной в других условиях. Более того, руководство к тому же может пойти на сделку с покупателем, приобретающим подразделение в каких-то альтернативных целях использования, что при этом более чем устраивает продавца (лишь бы это подразделение не работало в соответствии со своим основным функционалом уже на конкурентов).
И конечно, довольно часто рассматриваемые в последнее время в МСФО ситуации с продажей и обратной арендой как разновидности транзакций, с которыми продавец желает обзавестись наличностью, не теряя при этом контроль над активом. Ценообразование в таких случаях может приводить к значениям цены, существенно большим или меньшим по сравнению с рыночной стоимостью. Что именно пытается сделать участник, соглашаясь на такие условия - максимизировать сумму наличных, которые получит прямо сейчас на продаже, но при этом за счет будущих прибылей? Или напротив - готов получить чуть меньше наличных сейчас на более низкой цене продажи, рассчитывая отбивать прибыль постепенно благодаря более выгодным условиям аренды по ставке ниже рыночной? Это решение будет индивидуальным в каждом случае.
Насколько гибко реагирует рынок на повышенную волатильность?
Один из основных аргументов активировавшихся в последнее время критиков заключается в том, что рыночная стоимость смотрит как бы в прошлое и реагирует слишком медленно на рыночные изменения, особенно в таких ситуациях как сейчас, когда ограничивается доступ к задокументированной по совершенным сделкам информации.
Если взять для анализа такой распространенный показатель как отношение цены к чистой стоимости активов (можно рассчитать как отношение цены акции к чистой стоимости активов в расчете на одну акцию), многие могут отметить большие расхождения получающихся значений, особенно на волатильных рынках, как сегодня. Если ничего не знать о ситуации, можно предположить, что рыночные котировки как бы говорят, что текущая стоимость существенно выше или, наоборот, ниже, чем чистая стоимость активов, определенная независимым оценщиком. Будут ли такие сигналы ложными? Конечно, широко распространено представление, что в цене отражена стоимость, и это верно даже сегодня. Но если при этом оценивается актив или финансовый инструмент, обладающий различными характеристиками (физическими, ликвидностными, какими-то еще), к тому же торгуется он по разным механизмам, можем ли мы полагаться тогда на стоимость?
Безусловно, есть “традиционный” класс активов, который существовал всегда - в пример можно привести недвижимость. Однако финансовые инструменты, которые привязаны к этим традиционным активам, имеют более короткую историю и возникли лишь в ответ на запросы участников рынка, которые хотели расширить доступ к этим активам как розничным, так и институциональным инвесторам, и хотели при этом, чтобы инструменты были ликвидными, и чтобы была возможность диверсифицировать свои инвестиционные портфели.
И все-таки, если мы наблюдаем это расхождение между ценами биржевых инструментов и чистой стоимостью активов, значит ли это, что при наличии определенной ликвидности инструментов какие-то рыночные сегменты просто реагируют слишком бурно на ценообразование, а вовсе не действуют “компетентно, расчетливо и без принуждения”? И можно ли сказать, что сам факт пребывания рынка в волатильном состоянии уже означает неспособность для его участников проводить надлежащим образом изучение рынка, вследствие чего наблюдаемые цены формируют преимущественно те самые продавцы, которые хотят избавиться от своих активов поскорее и/или оппортунистически настроенные покупатели, готовые переплачивать?
По крайней мере, такое ценовое поведение характеризует начальные стадии негативных процессов, инициированных какими-либо значительными событиями. Постепенно все выравнивается, но тогда, получаются, запаздывают и оценщики, ориентируюсь на рыночные данные? Или ближе к правде будет утверждение, что рыночная стоимость вообще не может быть идеальной на любых рынках, будь-то находящихся в шоковом состоянии, или устойчивых на плаву, но зато она представляет собой некий компромиссный вариант в целях пруденциального регулирования, который “заземляет” эмоциональное реагирование участников биржевых торгов?
Оценочная деятельность представляет собой процесс определения мнения относительно стоимости актива на определенную дату. Если при этом мнение формируется относительно именно рыночной стоимости, это вовсе не означает “взгляд в прошлое” с опозданием, но означает для оценщика необходимость принять в расчет все доступные факты, который действительно могут лежать в прошлом, но также и в будущем, и в настоящем, но где-то еще.
Рыночная стоимость принимает в расчет долгосрочные денежные потоки по активу в течение определенного временного периода. Если денежный поток оценивается на временном интервале, скажем, в сорок лет, краткосрочное влияние на поток доходов из-за каких-то изменений в рыночных условиях не будет иметь долгосрочных последствий для денежных потоков и для рыночной стоимости в целом. При этом сами оценщики, хоть и могут прогнозировать будущие тренды, предсказателями-оракулами отнюдь не являются, а потому не могут предвидеть будущих событий с существенным влиянием на рынок, таких как глобальная пандемия и спровоцированный ею кризис.
Как тогда интерпретировать рыночную стоимость, если рынок малоактивен, или если происходит какое-то событие, которое нивелирует значение исторических транзакций?
Многие отметили, что оценщики стали отказываться от использования цен предложения в качестве сопоставимой информации при оценке, факт чего спровоцировал трудности с оценкой и анализом на непрозрачных и неразвитых рынках. Это явление также наблюдается на рынках, где имеющаяся информация считается недостаточной/неадекватного качества, чтобы использоваться в целях оценки.
Уместно здесь привести выдержку из международного стандарта оценки МСО (IVS) 105 “Подходы и методы оценки”. Его параграф 30.3 гласит: “Если в недавнее время фактически было совершено лишь небольшое количество сделок, оценщик может принять во внимание цены предложения или листинга в отношении идентичных или аналогичных активов - при условии, что уместность соответствующей информации будет однозначно установлена, тщательно проанализирована и подтверждена документально. Такой анализ иногда называют “методом сопоставимых листингов” (comparable listings method), и его не следует использовать в качестве единственного источника при выработке показателя стоимости, но можно считать приемлемым при применении совместно с другими методами. При анализе листингов или предложений о покупке или продаже, в весе, присваиваемом ценовым свидетельствам из листингов/ценам предложения, следует учитывать уровень сопряженных с заявляемой ценой обязательств и то, как долго листинг или рассматриваемое предложение находились на рынке. Например, предложению, которое представляет собой обязательство по приобретению или продаже актива по заявленной цене, может быть присвоен больший вес, чем объявленной цене, не предусматривающей такого твердого обязательства”.
Таким образом, цены предложения на самом деле можно использовать в оценке в качестве сопоставимой информации - при условии, что оценщик следует в своей работе данному руководству. Если цены предложения должны учитываться в оценке, делать это необходимо с соблюдением осторожности и вкупе с представлением четкого и прозрачного комментария в отчете об оценке, там, где упоминается использование сопоставимой информации. Комментарий предполагает описание текущего состояния рынка и активных трендов.
Как вариант, рынки могут оказаться под воздействием какого-либо одноразового значимого события вроде финансового кризиса или пандемии, которое, может быть, даже и не отправит рынок в нокаут (хотя в случае с пандемией так и случилось), но станет причиной качественных сдвигов, делающих неактуальными предыдущие исторические транзакции. Если сложилась такая ситуация, и подходящих для оценки данных недостаточно, следует рассмотреть возможность расширения использования других наблюдаемых цен, либо даже ненаблюдаемых вводных данных (тех данных, по которым нет рыночной информации, но которые можно примерно оценить на основе наилучшей доступной информации и предположений).
Такой вариант оценки сопряжен со неопределенностью из-за сложности с поиском адекватных подтверждений сделанным допущениям. Метод оценки может подразумевать корректировку с учетом этой неопределенности. Примером можно назвать дисконтированный денежный поток, где в одном случае используются ожидания относительно будущих денежных потоков, а в другом - фактические денежные потоки. Тот факт, что в первом случае денежные потоки основаны на ожиданиях, находит свое отражение в выбранной ставке дисконтирования.
В заключение
Все рассмотренные сложности, конечно, лишь подтверждают, что профессия оценщика очень непроста. Однако именно такие ситуации как сегодня заставляют оценщиков использовать все свои знания и опыт во благо общественности и его интересов. И трудно представить себе другую ситуацию, когда профессиональная помощь представителей этой профессии будет цениться выше, чем в эти времена повышенной неопределенности.