38 попугаев и одно попугайское крылышко, или Учет рисков в ставке дисконтирования

Практика

Автор:
Источник: Журнал “Финансовый Директор ISSN 1680 – 1148” №3-4 - 2011
Опубликовано: 22 декабря 2011

«Риски можно и нужно учитывать включением в ставку дисконтирования премий за риск. У нас есть научные модели и эмпирические подтверждения…» – на протяжении десятилетий твердят нам финансовые гуру. «Мы основательно потрудились, проанализировали все основные компоненты риска и включили их в ставку дисконтирования», – вторят им практикующие оценщики и аналитики.

«Вы посмотрите, какую большую ставку дисконта они использовали, там «сидят» все наши риски, полученная стоимость достоверна», – верят им клиенты. Коллективный самообман. Если бы он всегда работал на вас, можно было бы его «простить». А так, стоит задуматься…

Да и последствия этого мифа столь значительны, что пренебречь ими, однажды узнав о них, крайне сложно. По правде говоря, измерение «удава в попугаях» – это просто торжество вселенского разума и научного подхода на фоне измерения риска процентами «премии за риск» в ставке дисконтирования. Невольно приходит на ум, что порой детские мультфильмы практичнее западных пособий по финансам.

Помню приятное общение в уютном ресторанчике с французским коллегой, представителем европейского инвестора. Нужно было провести для них due-diligence и оценку местной компании. Обсуждали принципы сотрудничества и «технику исполнения». Чувствовалось, что его явно интересовала глубина понимания методологии нашей стороной. И все шло легко и гладко до той поры, пока он не спросил: «А какую премию за риск вы обычно используете?»

А я возьми да и ответь ему как есть, что, мол, по «классической» методологии премию за риск можно обосновать любую, и это в принципе некорректный и формальный способ учета рисков, но если инвестора интересует реальный взгляд на вещи, мы можем… Но дальше француз слушать уже не хотел. Очевидно, он счел мой пассаж не то проявлением непонимания и непрофессионализма, не то излишнего свободомыслия и нонконформизма. Он тактично «объяснил» мне, что такова мировая практика и, видимо, для убедительности, повторил это несколько раз. И я, конечно же, с ним согласился. Такова мировая практика… пока. И плоды ее на сегодняшний день, надо честно признать, горьки.

Скептики от науки и от бизнеса трубят: вот, мол, допрыгались аналитики да оценщики, смотрите, какой кризис получился, бессильны ваши риск-анализ и оценка, и, в общем-то, бесполезны. Отчасти можно согласиться… Только если и «бесполезны» риск-анализ и оценка, то не «уже», а «еще».

Если без подробностей, по-крупному, решение проблемы может быть таким:

  • Принять корректную трактовку риска в экономике
  • Внедрить в практику корректные риск-метрики

И это как минимум. Причем второй шаг, что, в общем-то, логично, невозможен без первого, так как основывается на нем.

Касательно трактовки риска. Следует констатировать, что пока в мире доминирует «симметричная», объективистская и, по сути, антиэкономическая трактовка риска. Попросту говоря, риск воспринимается как любое отклонение от намеченного, будь-то неблагоприятное или благоприятное. По такой «общепризнанной» логике, например, то, что вам повысят зарплату – риск; то, что ваши продажи возрастут сверх плана – риск; то, что ваши расходы окажутся меньше намеченных – тоже риск. Список таких примеров «позитивного» риска можно продолжать бесконечно. Ему даже название специальное придумали – «upside risk». Вы думаете, что такой абсурдной трактовки риска придерживается лишь горстка провинциальных авторов и вопрос «надуман»?

Вот лишь несколько цитат из наиболее авторитетных профильных источников, и даже не из книг, а из ведущих международных стандартов. Один из наиболее ценимых специалистами Австралийский/Новозеландский Стандарт «Риск-менеджмент» AS/NZS 4360:2004 гласит: «Риск – возможность того, что некое событие повлияет на достижение целей. Риск может иметь позитивное или негативноевлияние».

«Библия» многих «продвинутных» управленцев – Американский национальный стандарт ANSI/PMI 99-001-2004 (PMBOK®)  – в этом вопросе также не оригинален: «Риск проекта – это неопределенное событие или условие, которое в случае возникновения имеет позитивное или негативное воздействие, по меньшей мере, на одну из целей проекта, например сроки, стоимость, содержание или качество».

Ничего нового по этому вопросу не сообщает нам и принятый в 2009 году Международный Стандарт ISO 31000 «Риск-менеджмент – принципы и рекомендации»: «Риск – влияние неопределенности на достижение целей. Влияние – это любое отклонение от ожидаемого – положительное и/или отрицательное».

Проблема, что называется, налицо. Решение ее предложено академиком АЭНУ Валерием Галасюком – трактовать риск в экономике через призму принципа субъективной асимметричности экономических оценок [1]. Не вдаваясь в научные подробности (формат не позволяет), приведу лишь «сухой остаток» – корректную трактовку риска, полученную в итоге.

Экономический риск состоит в том, что:

  • фактические положительные условно-денежные потоки (денежные потоки, доходы) окажутся меньше ожидаемых; и/или
  • фактические отрицательные условно-денежные потоки (денежные потоки, расходы) окажутся больше ожидаемых (по абсолютной величине).

Иными словами, экономический рискэто денежная сумма, которая может быть недополучена и/или переплачена. А то, что кто-то может заработать больше ожидаемого или потратить меньше планируемого, так это не риск, это благоприятная возможность. И смешивать их, пытаясь применять к ним единые подходы, модели,показатели (риск-метрики) – просто нонсенс. Тем более, если эти показатели не способны учесть ни рисков, ни возможностей, как, например, ставка дисконтирования. Ну не для этого она предназначена! [2]

Мы создаем лишь иллюзию «правильности» учета рисков, когда, вводя «премию за риск» в ставку дисконтирования, снижаем приведенную стоимость дисконтированного денежного потока. Однако мы ведь напрочь забываем о том, что таким образом дополнительно снижается приведенная стоимость не только положительных, но и отрицательных денежных потоков, участвующих в формировании дисконтируемого чистого денежного потока. А то, что это принципиально противоречит самой идее учета экономического риска, думаю, пояснять не надо. Уже одного только этого достаточно, чтобы сделать вывод о ставке дисконтирования как о ненадлежащем механизме учета рисков. Но таких «интересных» теоретических и практических нюансов, недвусмысленно указывающих на несостоятельность данного подхода – целый ряд [2].

Если вы согласны с предложенной выше «экономической» трактовкой риска, из которой явственно следует, что «премии за риск» в ставке дисконта – чистой воды профанация, я буду очень рад – расширяется круг союзников. Значит уже не только мы и такие гранды российской оценки и инвестиционного анализа, как И. Л. Артеменков, А. И. Артеменков, В. Б. Михайлец, С. А. Смоляк и др. придерживаются подобной точки зрения.

Если же вы против, то могу оставить свой номер телефона и попрошу звонить в любое время дня и ночи, как только вам будет угрожать «upside risk». Приму этот ваш риск на себя, причем совершенно бесплатно :).

_____________________________________

  1. Галасюк Валерий, Сорока Мария, Галасюк Виктор. Принцип субъективной асимметричности оценок в контексте концепции CCF // Финансовые риски. – 2002. – № 1–2 (29). – C. 78–82.
  2. Вопрос подробно изучен и аргументирован в статье Consideration of economic risks in a valuation practice: journey from the kingdom of tradition to the kingdom of common sense ICFAI Journal of Applied Finance, Vol. 14, No. 6, June 2008, pp. 18-33 (русскоязычная версия размещена на http://axerly.com/?p=316).
  3. Подробному обсуждению риск-метрик будет посвящена отдельная публикация, в которой будет показано, как адекватно измерять риски в экономике.

Автор:

Теги: ставка дисконтирования  upside risk  ставка дисконта  учет рисков  due-diligence  премия за риск  риск-менеджмент  AS/NZS 4360:2004  международный стандарт  ISO 31000  экономический риск