Есть ли риск без риска

Зарубежный опыт

Автор:
Источник: Журнал “&.ФИНАНСИСТ”№11-2011
Опубликовано: 15 декабря 2011

Кризис поставил под сомнение прежние механистичные подходы, лежащие в основе САРМ, и сейчас модель является объектом уже открытой критики. Для расчета эффективности инвестиционных и бизнес-проектов в сегодняшнее сложное и непредсказуемое для инвестирования время есть более подходящие методики, применяемые успешными и осторожными инвесторами на протяжении длительного периода.

До недавнего времени связую­щей два столь же противоположных, как инь и ян, понятия «риск» и «доходность», была модель ценообразования долго­срочных активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ). Еще несколько лет назад концепция САРМ считалась основопо­лагающей ортодоксальной моделью современной финансовой теории, гневные выпады в сторону которой прощались только главному апостолу современного инвестирования Уоррену Баффету, на остальных же клеили ярлыки «еретик». Кризис поставил под сомнение прежние механистичные подходы, лежащие в основе САРМ, и сейчас модель является объек­том уже открытой критики.

Из наиболее известных финансистов, открыто заявивших об абсурдности кон­цепции САРМ еще до кризиса, выделя­ются Нассим Талеб, автор бестселлера «Черный лебедь», и Джеймс Монтьер, известный инвестиционный стратег и крупный специалист по поведенче­ским финансам (behavioral finance). Монтьер даже переименовал САРМ в неблагозвучную в переводе на рус­ский аббревиатуру CRAP (Completely Redundant Asset Pricing).

Расчет справедливой стоимости акций и эффективности инве­стиционных и бизнес-проектов в сегодняшнее сложное и непред­сказуемое для инвестирования время имеет свои особенности. Мы упомянем лишь некоторые из тех правил, концепций, мето­дик, новый взгляд на которые сослужил нам хорошую службу. Вместе с тем обращаем внимание на то, что эти практики никак нельзя назвать абсолютно новыми — на самом деле это методи­ки tried and true, применяемые более успешными и осторожными инвесторами на протяжении длительного времени. Как бы то ни было, мы не ставим целью дать развернутые и точные рекомен­дации, а лишь хотим поделиться нашими текущими предпочте­ниями. Что касается точности рекомендаций, то следует помнить фразу Джона Мейнарда Кейнса: «Я предпочитаю быть примерно правым, чем точно неправым».

Сложности расчета «беты»

Правило, которое мы поставили бы на первое место, связано с необходимостью пересмотра общепринятой концепции риска и ее применения в повседневной инвестиционной деятельности. Основной претензией к модели САРМ является то, что «бета» не служит хорошим описанием понятия «риск». Более конкрет­ные претензии связаны с практической невозможностью откры­вать короткую или длинную позицию по акции без влияния на ее цену, а также с предположением, согласно которому все игроки на рынке должны использовать оптимизацию Марковица при управлении своими инвестиционны­ми портфелями.

В самом деле, концепция безрисковости в последнее время приобрела привкус абсурд­ности. Последний тому пример — история с про­тивостоянием конгресса США и Белого дома по вопросу поднятия так называемого долгового потолка, сопровождавшаяся снижением суверен­ного рейтинга Америки. В условиях, когда должен был бы наблюдаться колоссальный отток из любых активов, привя­занных к суверенному риску США, мы наблюдали противо­положную картину: доходность, в частности, десятилетних казначейских облигаций снизилась с 2,58% 5 августа до 1,98% месяц спустя.

Отказ некоторых инвесторов, включая крупные хедж-фонды, от применения в качестве основных моделей САРМ и VaR (Value at Risk) не снял вопрос о поиске наиболее адек­ватной им замены. Один из вариантов решения (пусть и неиде­альный) — оценка риска в соответствии с котировками рынка кредитно-дефолтных свопов (Credit-Default Swaps — CDS). Действительно, применение в качестве базы для оценки риска CDS можно считать более адекватной оценкой риска того, что уже не является безрисковым активом (стоимость обслужи­вания долга США). Почему? Потому что здесь используется другой подход к риску: не отклонение от исторического ряда значений, а вероятность потери всего капитала, выраженная в качестве ежегодной платы за страхо­вание от подобного риска. Более того, при такой оценке рисков можно выйти на прямую и непосредственную оценку рискованности вложений в конкретный актив, минуя расчет премий за суверен­ный и корпоративный риск (хотя участ­ники сделок все равно ориентируются на рыночные спрэды соответствующих долговых обязательств).

Другое дело, что использование кредитно-дефолтных свопов в качестве отправной точки при расчете платы за риск в случае акционерного капи­тала (Equity) не отменяет следующей колоссальной проблемы — адекватного расчета Equity Premium и показателя «бета». Вопрос о расчете Equity Premium финансисты-теоретики, похоже, решили отложить на время «после кризиса» — настолько он неоднозначен. Но даже решение вопроса о показателе «бета», который рассчитывается для историче­ского ряда данных, не является простым.

Концепция безрисковости приобрела в последнее время привкус абсурдности

С октября 2008 г. мы наблюдаем все большую корреляцию между различными классами активов, не говоря уже об акци­ях компаний из разных отраслей, а также торгующихся на географически разнесен­ных рынках. Это означает, что «бета» раз­личных сегментов, отраслей, компаний все более унифицируется и стремится к единице, то есть независимо от указан­ных различий акции все чаще ведут себя подобно рынку в целом. Причины этого могут быть разные (например, бурное развитие exchange-traded funds — ETF, а также алгоритмического роботрейдинга — program trading), но факт остается фактом: САРМ утрачивает способность предсказывать поведение оцениваемого актива.

Маржа безопасности

Второе основополагающее, «вновь открытое» в кризис пра­вило связано с незаслуженно забытой концепцией margin of safety — маржа безопасности. Она отчеканена приме­нительно к рынку ценных бумаг еще в 1934 г. и изложе­на в классическом труде Бенджамина Грэхема и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг», назвавших ее основной концепцией инвестиционной деятельности. Мы ставим это правило вторым по порядку (но не по значению) лишь постольку, поскольку сами Грэхем и Додд ставили основной целью инвестирования прежде всего сохранение капитала (читай — риск потери) и лишь затем его приумножение.

Концепция «маржи безопасности» призывает нас уделить планированию поддержки проекта ликвидностью столь же серьезное внимание, сколь и техническому планированию его реализации

Сам принцип маржи безопасности весьма прост и означает всего лишь жесткое следование инвестиционной дисциплине при покупке ценных бумаг, всегда оставляя существенный зазор между справедливой и рыночной стоимостью актива в свою пользу при его приобретении. С тех пор этот принцип был краеугольным камнем философии value investing — стои­мостного инвестирования, и Уоррен Баффет в своих ежегодных посланиях инвесторам регулярно об этом напоминает. Свое практическое применение принцип margin of safety нашел в одноименной культовой книге Сета Клармана, основателя фонда Baupost Limited Partners. Кларман напоминает, что инвестирование — в такой же мере искусство, как и наука, и в данном случае это не избитый трюизм, а причина, чтобы застраховаться от превратностей, связанных с миром искусства. В контексте инвестирования к таким превратностям можно отнести ошибку человека, неудачу, чрезмерную волатильность в сложном, непредсказуемом и постоянно меняющемся мире. Что же касается конкретных техник распознавания внутренней стоимости акции и соответственно расчета маржи безопасно­сти, то интересующегося читателя справедливо будет отослать к первоисточнику — книге мэтра.

В случае расчета перспектив бизнес-проекта в нынешних условиях применение данного правила предполагает увеличе­ние маржи безопасности по сравнению с более спокойными временами. Иными словами, необходимо существенно уве­личивать допуски вводимых параметров инвестиционного проекта. В практической плоскости это может означать увеличение пороговых значений параметров при под­готовке анализа чувствительности проек­та, включая удлинение (в том числе ради­кальное) срока его запуска и реализации.

Еще одним важным соображением является правильный расчет необходимой потребности в ликвидности. Не секрет, что при расчете бизнес-проектов основ­ное внимание уделяется планированию технической составляющей (вводу в экс­плуатацию основных средств, а также тяжелым бизнес-процессам), а вопросы обеспечения проекта оборотным капи­талом до, а главное — после запуска отходят на задний план. Издержки такого подхода за последние три года испытал, по нашим наблюдениям, как минимум каждый второй проект. Концепция маржи безопасности призывает нас уделить пла­нированию щедрой поддержки проекта ликвидностью столь же серьезное внима­ние, сколь и техническому планированию его реализации.

В дополнение к сказанному мы сове­туем также не пренебрегать старинны­ми, но хорошо зарекомендовавшими себя методиками по примеру симуля­ции Монте-Карло. Зачастую случай­ное сочетание экстремальных значений базовых параметров модели проекта позволяет взглянуть на него под неожи­данным углом, а порой и радикально пересмотреть свое к нему отношение.

Третье правило, пусть и более при­кладное, зато элегантное в своей простоте и в какой-то мере объединяющее первые два относится к применению модели дис­контирования денежных потоков (DCF), широко использующейся как в фундамен­тальном анализе ценных бумаг, так и при расчете NPV бизнес-проектов. Эту идею предложил в одном из своих аналитических отчетов уже упомя­нутый Джеймс Монтьер. Она состоит в том, чтобы в качестве инструмента прогнозирования использовать не традиционную, а так называемую реверсивную DCF-модель (Reverse-engineered DCF). Суть этого подхода заключается в следующем: вместо прогнозирования темпов роста (доходов, прибыли) компании на десять лет вперед предлагается взять текущую рыночную цену акции и рассчитать обратным способом предполагаемый (implied) этой ценой темп роста на следующие десять лет. Затем этот реверсивный темп роста нужно сравнить с тем, что продемонстрировали сопоставимые компании в этой или смежных отраслях за минувшие десять лет. Этот индикатор покажет, насколько оптимистичные темпы роста закладывают инвесторы в текущую цену компании. Если предполагаемый темп окажется выше медианного значения такой выборки, сле­дует подумать о том, есть ли на самом деле весомые аргументы для того, чтобы компания росла в будущем быстрее, чем ее конкуренты в прошлом, либо же по правилу Оккама ее акции просто являются переоцененными.

Свою методику Монтьер иллюстрирует следующим приме­ром. В январе 2008 г. он решил провести реверсивный анализ DCF-моделей, описывающих будущее компаний Apple, Google и RIMM. Модели предполагали рост бизнеса упомянутых компаний на 40% ежегодно в течение десяти ближайших лет. После сравнения этих темпов с историческими темпами роста всех компаний за истекшие десять лет выяснилось, что лучшие 0,01% компании показывали ежегодный темп роста, не пре­вышающий 22%. Таким образом, рынок закладывал для этих трех компаний темп роста, превышающий темп лучших почти вдвое. Подобная самонадеянность инвесторов не могла остаться безнаказанной: стоимость акций Apple, Google и RIMM упала по итогам 2008 г. на 53, 52 и 65% соответственно.

Как видим, наше новое — это в большой степени хорошо забытое старое. Но у нас есть изумительный по своей чет­кости критерий, сформулированный Бенджамином Грэхемом, согласно которому мы можем проверять логикой и здравым смыслом то или иное финансовое новшество либо методику: «Инвестиционной является такая операция, которая посред­ством глубокого вдумчивого анализа обещает защиту капи­тала и удовлетворительную доходность на него. Операции, не отвечающие этим требованиям, — спекуляции».

Список упомянутой в тексте и рекомендованной литературы:

JamesMontier. Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment (John Wiley and Sons, 2009). James Montier. The Little Book of Behavioral Investing

(John Wiley and Sons, 2010).

Seth A. Klarman. Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor (New York: HarperCollins, 1991). Нассим Талеб. «Черный лебедь. Под знаком непредсказуемости» (КоЛибри, 2009).

Уоррен Баффет. Эссе об инвестици­ях, корпоративных финансах и управ­лении компаниями (Альпина, 2007). Бенджамин Грэхем, Дэвид Додд.

«Анализ ценных бумаг». 3-е издание (Диалектика-Вильямс, 2011).

МНЕНИЯ ЭКСПЕРТОВ

Необходима система гибкого управления проектами – ЮЛИЯ ПЕТРЕНКО, менеджер департамента консультационных услуг «Эрнст энд Янг»:

— Безусловно, подход к плани­рованию инве­стиционных проектов изменился. Уровень неопре­деленности выше. Использовать исто­рические данные некорректно — они сформировались в других экономических условиях. Ориентироваться на макро­экономические прогнозы тоже слож­но — слишком много противоречий. Поэтому при расчете проектов, особенно со сроком реализации более года, имеет смысл учитывать не прогнозы по чисто­му денежному потоку, а допустимую величину отклонения ключевых параме­тров, при которых проект по-прежнему остается выгодным. Другими словами, определить некую «глубину падения» внешних условий, которую мы можем себе позволить.

Для определения этих параметров необходимы: детальный анализ рисков проекта; выявление влияющих на них факто­ров; анализ чувствительности проекта к данным факторам; составление плана их регулярного мониторинга. Важно пони­мать «стоп-факторы» проекта, то есть события, которые могут «убить» его. Например, в инновационных технологиях это может быть выход на рынок технологии-конкурента. Также важно включить в план реализации проекта точки принятия решения (decision gate) — этапы проекта, на которых мы еще можем его изменить или отказаться от него. На каждой такой точке стратегия выхода может быть разной.

Инвестиционной является такая операция, которая посредством глубокого вдумчивого анализа обещает защиту капитала и удовлетворительную доходность на него

В текущих экономических условиях при планировании акцент смещается с правильности расчетов и определения некой син­тетической ставки дисконтирования к определению конкретных рисковых факторов и событий, умению вовремя увидеть их изме­нения и быстро переориентировать план проекта. Таким образом, даже в среднесрочной перспективе необходима система гибкого управления проектами с возможностью обладать достоверной и в достаточном объеме информацией для принятия решения о его продолжении — в режиме реального времени.

Уровень CDS — не точный и не самодостаточный показатель – НИКОЛАЙ КОНДРАТЬЕВ, аналитик инвестиционно-6анковского департамента компании по управлению активами «НИКО»:

— По данным Bloomberg, на 26.09.2011 г. 36 компаний, входя­щих в индекс S&P 500 (500 крупней­ших американских компаний), имели уровень кредитного дефолтного свопа (CDS) ниже, чем правительство США, чей пятилетний CDS в моменте оценивался в 54,75 п. п. Однако стоит заметить, что уровень CDS — не точный и не самодо­статочный показатель. Во-первых, CDS торгуются на внебиржевом рынке, и сдел­ки по таким «экзотическим» продук­там, как CDS на McDonald«s, проходят нечасто, поэтому разница в несколько десятков пунктов по CDS ничего не озна­чает. Во-вторых, стоит смотреть еще и на уровень доходности самих облига­ций, в который уже закладывается риск эмитента. И тут гособлигациям США нет равных. В то время как пятилетние бонды американского правительства торгуются с доходностью 0,86%, ставки по облига­циям той же дюрации первоклассных аме­риканских компаний, таких как Coca-Cola, McDonald»s, Intel, Chevron, колеблются в интервале 1,2-3,4%.

Что касается термина «безрисковый актив», то следует понимать: везде, где есть доходность, существует и риск. При этом на сегодняшний день наи­более надежным активом, обладающим достаточной для крупных инвесторов ликвидностью, являются облигации пра­вительства США. И события последних лет лишь подтверждают это. Как только финансовые рынки начинает лихорадить, все инвесторы бегут в трежерис как самое безопасное место для своих активов.

Мудрые инвесторы никогда не полагаются лишь на один способ оценки – ДМИТРИЙ КРАСИЛЬНИКОВ, член правления, Управляющий директор по корпоративному Финансированию ЕАБР:

— Уровень суверенной кривой CDS США действительно существенно вырос под влиянием событий июля-августа текущего года, связанных с необходимостью повышения потолка заимствований казначейства США. Вместе с тем, если смотреть в корень проблемы, то вопроса о суверенном кредитном событии не возникало — проблема была в нали­чии технического ограничения на заимствования, наложен­ного законодателями. Это немного напоминает ситуации технического дефолта вследствие нарушения ковенант некре­дитного характера, периодически возникающие у различных несуверенных заемщиков. В таких случаях никто из инве­сторов обычно не ставит под сомнение кредитное состояние эмитента. Тем не менее большинство инвесторов зачастую подходят к этому формально и могут требовать досрочного погашения долга.

Вернемся к США: долг страны — эмитента валю­ты, в которой он деноминирован, закономерно считается безрисковым. Действительно, эмитент имеет возможность включить станок и напечатать деньги для погашения своего долга: негативные последствия суверенного дефолта, как правило, несоизмеримы по своим масштабам с ростом инфля­ции вследствие дополнительной эмиссии средств. В случае с США, на мой взгляд, речь идет о внутриполитическом противостоянии президента-демократа и республиканского большинства в конгрессе, использовавшего ситуацию для внесения корректив в бюджетную политику президента. При этом никто из американских политиков всерьез не рассма­тривал возможность суверенного дефолта. Поэтому я счи­таю, что возникшая летом ситуация является прецедентом для политической системы США, но ни в коей мере не озна­чает пересмотр концепции безрисковых процентных ставок (в данном случае казначейства Соединенных Штатов), используемых в качестве базы для расчета стоимости капи­тала с целью оценки стоимости активов в рамках CAPM. При этом важно отметить, что речь, конечно, идет о прак­тической безрисковости с точки зрения вероятности дефол­та, то есть о кредитном риске. Однако в настоящее время наблюдаются повышенные рыночные риски, выражающиеся в высокой волатильности большинства классов торгуемых активов, в том числе суверенных. CAPM не принимает во внимание данные риски.

С точки зрения методов оценки активов и инвестпроектов следует отметить, что мудрые инвесторы никогда не полага­ются лишь на один способ такой оценки, поскольку каждый из них (будь то метод дисконтирования денежных потоков, оценка через стоимость капитала, метод кратных коэффи­циентов по сравнимым активам и др.), несомненно, имеет существенные погрешности, и окончательный расчет стои­мости актива или проекта — это не математика, а скорее искусство. Повышенная рыночная вола-тильность влияет на некоторые матема­тические способы оценки, в частности, базирующиеся на оценке стоимости опционов в отношении того или иного актива либо проекта. Данные способы оценки не всегда применимы и явля­ются своего рода экзотикой. В то же время считается, что наиболее нагляд­ный способ оценки — дисконтирование денежных потоков, позволяющий отно­сительно глубоко разобраться в эконо­мике проекта. Однако и в нем всегда остается много «шума», сильно влияю­щего на окончательную цифру, который связан с расчетом ставки дисконтиро­вания. Использование альтернативных подходов к оценке позволяет вносить корректировки на основе стоимости сравнимых активов и проектов, а также учитывать отраслевые особенности того или иного проекта.

Модель САРМ в любом случае останется без изменений – ИВАН ПАНИН, заместитель директора аналитического департамента инвестиционной группы «Сократ»:

— Концепция безрисковой ставки осно­вывается на доходности самых ликвид­ных и гарантированных бумаг, коими являются государственные. Само поня­тие «безрисковый актив» — скорее про­сто название. При этом сам актив несет некую степень риска, вероятность реа­лизации которого слишком мала. Другой альтернативы государственным бумагам нет, поэтому инвесторы будут больше внимания уделять страновому риску.

Автор:

Теги: VaR  Марковиц  Value at Risk  кредитно-дефолтные свопы  Credit-Default Swaps  CDS  «бета»  безрисковость  margin of safety  Грэхем и Додд  value investing  маржа безопасности  NPV  дисконтирования денежных потоков  DCF