Источники финансирования бизнеса

Финансовый менеджмент

Автор:
Источник: Журнал “&Финансист” №4-2013
Опубликовано: 16 мая 2013

Вопросы выбора подходящих источников финансирования бизнеса все больше беспокоят отечественных собственников и финансовых директоров. Экономика страны с искусственно сдерживаемым предложением денег хочет развиваться вопреки всем барьерам, поставленным на пути такого развития. Поэтому компании испытывают традиционный интерес к заявлениям банкиров и операторов фондового рынка касательно будущих возможностей и специфики использования различных источников финансирования.

Ситуация на рынке капиталов подвержена изменениям, диктующим преобладание и временную популярность тех или иных источников финансирования. Но целью данной публикации является приведение по возможности более полного и систематизированного перечня возможных источников привлечения капитала. Начнем с внешних источников.

1. Внешнее финансирование

Это финансирование предусматривает привлечение денежных оттоков в компанию за счет использования внешних ресурсов, независимых от нее, а также источников, которыми могут быть банки, инвесторы либо другие группы лиц. Выбор наиболее подходящего инструмента следует производить с учетом трех взаимосвязанных ключевых факторов: цены инструмента, искомого вида пассива (собственный капитал или заемные средства) и срочности целей, под которые ищется финансирование (долго-, средне – или краткосрочные).

Если цена инструмента — фактор сугубо индивидуальный, зависящий как от состояния компании и рискованности вложения, так и от общего состояния рынка капитала и конкретного инструмента, то два других фактора — универсальные для всех компаний.

Прежде всего, в данном контексте выделяют долевые и долговые инструменты. Первые представляют собой финансирование за счет собственного капитала, а вторые — заемный капитал. Тремя главными отличиями финансирования собственного капитала и заемных средств являются срочность инструментов, приоритетность выплат по инструменту и как следствие — его цена. В целом выплаты по займам (процент) более приоритетные, чем по инвестициям в собственный капитал (дивиденды). Вследствие этого инвесторы расценивают долговые инструменты как менее рисковые, и потому в их цену закладывается меньшая премия за риск. Также финансирование собственного капитала по своей сути является стратегической инвестицией более чем на семь лет. Поэтому привлечение кратко – и среднесрочных средств автоматически сужает выбор к долговым инструментам.

Неоспоримое их преимущество заключается в том, что согласно законодательству многих стран выплаты процентов по займу освобождаются от налогообложения. В частности, согласно п. 138.10.5 Налогового кодекса Украины (НКУ), выплаты процентов по кредитам и займам могут быть включены в состав расходов, уменьшающих налогооблагаемую прибыль. Стоит, правда, отметить, что статья 141 НКУ перечисляет ряд особенностей в определении состава расходов в случае оплаты процентов по долговым обязательствам.

С точки зрения собственника достоинством долговых инструментов является то, что кредитору не предоставляется доля в бизнесе. Тем не менее, у этих инструментов есть и недостатки: для новых и небольших компаний с нерегулярными денежными потоками достаточно затруднительно осуществлять регулярные выплаты по кредиту или займу. Таким образом, долговые обязательства повышают уязвимость компании перед экономическими спадами и повышением процентной ставки. Высокая доля обязательств в структуре капитала увеличивает ее риски в глазах инвесторов, что снижает способность привлекать капитал в будущем.

Финансирование собственного капитала сводится к обмену денег инвесторов на долю в бизнесе. Как правило, помимо основателей, его источниками являются либо профессиональные инвесторы («бизнес-ангелы», венчурные капиталисты и др.), либо группа 3Д — домашние, друзья и дураки (от англ. 3F — family, friends and fools). Основное преимущество привлечения собственного капитала — отсутствие необходимости возврата средств. Взамен инвесторы рассчитывают на получение части будущей прибыли компании. Кроме того, участие в бизнесе серьезных инвесторов повышает ее репутацию и облегчает привлечение дополнительного финансирования.

Главный недостаток финансирования собственного капитала состоит в том, что инвестор становится частичным собственником бизнеса и получает право голоса в принятии решений. Венчурный капиталист Билл Ричардсон охарактеризовал это фразой: «Инвестор ищет не столько возможности инвестировать, сколько надежных бизнес-партнеров. Иначе он превращается в кредитора». Таким образом, интересы собственника разбавляются, а управленцы сталкиваются с возможностью потери автономии и контроля. Кроме того, высокая доля собственного капитала говорит о том, что компания по той или иной причине неспособна привлечь долговые средства.

Отличием с точки зрения стратегического планирования финансовой деятельности является то, что привлечение финансирования собственного капитала — это деятельность, направленная исключительно на долгосрочную перспективу (свыше семи лет), в то время как привлечение долгового капитала происходит на долго-, среднесрочном (от двух до семи лет) и краткосрочном (менее двух лет) горизонтах планирования.

2. Долевое финансирование

Акционерный капитал относится к части собственного капитала, полученной от продажи ценных бумаг акционерам в обмен на денежные или материальные активы. Предложение бумаг может быть публичным и частным, первичным и вторичным. Как правило, привлечение акционерного капитала характерно в первую очередь для состоявшихся компаний, которые уже преодолели фазу быстрого роста и вошли в период стабильного, более прогнозируемого роста денежных потоков. В отечественной практике акционерное финансирование не носит доминирующего характера, а в последнее время часто выступает скорее инструментом защиты бизнеса от недружественного поглощения, чем привлечения капитала. Для привлечения средств таким путем следует обратиться за консультацией к представителям известных зарубежных либо отечественных торговых площадок и/или в консалтинговые компании, специализирующиеся на сопровождении начального размещения акций (IPO — initial public offering).

Венчурный капитал характерен для молодых высокорисковых и быстрорастущих компаний с большим потенциалом. Венчурные капиталисты и «бизнес-ангелы» владеют частью (как правило, достаточно существенной) собственного капитала в компаниях. По своей сути венчурные инвестиции являются отдельным случаем первичного частного размещения. Несмотря на пока еще слабый венчурный рынок в Украине, этот сектор активно растет на Западе: в США около 11% рабочих мест в частном секторе принадлежит компаниям с венчурным капиталом, которые производят 21% ВВП страны, притом что лишь 0,05% создаваемых бизнесов привлекают венчурный капитал. Привлечение венчурного капитала всегда носило закрытый характер, существуют клубы и сообщества венчурных капиталистов (в том числе и в Украине), доступ к которым позволяет заинтересованным лицам предлагать свои проекты на соискание венчурного финансирования.

Синдикатное инвестирование является привлечением долгосрочного капитала в инфраструктурные и промышленные проекты, которое основывается на ожидаемых денежных потоках проекта, а не структуры, осуществляющей его. Проектное финансирование создается консорциумом инвесторов в собственный капитал (спонсоров) и синдиката банков или иных финучреждений, предоставляющих долговые средства. Как правило, такое финансирование подразумевает создание отдельного юридического лица, что позволяет обезопасить сторонние активы спонсоров от рисков, связанных с проектом.

Традиционными реципиентами проектного финансирования всегда были добывающая, транспортная, телекоммуникационная и энергетическая отрасли, но в последнее время в развитых странах осуществляется активное финансирование и публичных проектов (например, объектов образования и досуга) в рамках публично-частного партнерства (Public-private partnership) в Европе и частной финансовой инициативы (Private finance initiative) в Великобритании. Подобное синдикатное финансирование осуществляется и в Украине, но пока носит единичный характер, преимущественно в области транспортной инфраструктуры.

Халяльное (либо исламское) финансирование — скорее гибридное финансирование, находящееся на стыке долевых и долговых финансовых инструментов. Его сущность определяется основополагающими принципами отношения к финансированию, заложенными в мусульманских законах Шариата. Соответственно источник используется в основном лицами, находящимися в рамках этой юрисдикции. Основой халяльного финансирования является партнерство между кредитором и дебитором, в рамках которого они делят все выгоды и риски проекта. Термин «халяльное финансирование» происходит от арабского слова «халял», описывающего совокупность разрешенных и одобряемых Шариатом действий. Поскольку Шариат запрещает использование ссудного процента, халяльные финансовые учреждения предоставляют дебиторам (которые не обязаны быть мусульманами) ссуды без фиксированного процента. В случае нецелевого кредитования бизнеса вознаграждение за ссуду зависит от его заработка (то есть по сути это инвестиция в собственный капитал с фиксированной датой выхода). Что касается целевого кредитования, то часто используемой схемой является лизинг, при котором банк выступает посредником между продавцом и покупателем дорогостоящего имущества, увеличивая его стоимость на заранее согласованный процент.

Кроме запрета ростовщичества, халяльное финансирование также ограничивает спектр дебиторов, не финансируя проекты, запрещенные Шариатом (порнография, алкоголь, наркотики, оружие, азартные игры и проч.).

Вопреки расхожему мнению, исламский банкинг достаточно юн. Первый банк, следующий принципам Шариата, был основан лишь в 1975 году, а в данный момент объем активов исламских банков во всем мире не превышает $400 млрд. Исламский банкинг доминирует лишь в финансовой системе Ирана, занимая 100% рынка (на втором месте Бахрейн — 30%). В остальных странах часть исламского банкинга не превышает 20%.

3. Долговое финансирование

Синдикатное кредитование. Данный вид долгового финансирования обычно используется, когда невозможно выделить ссуду необходимых размеров за счет денежных ресурсов только одного банка. В этом случае кредиторы проекта выступают инициаторами организации синдиката, подписывая соглашение о займе не только с заемщиком, но и между собой, касающееся права голоса сторон в синдикате, порядка выплат по займу его членам, политики в случае дефолта.

Подписывается и дополнительное соглашение, которое подразумевает право кредиторов влиять на решения по проекту в случае санации или угрозы дефолта. Проектное финансирование имеет долгосрочную природу (от семи лет). Синдикатное кредитование весьма распространено на Западе, но пока не получило должного распространения в нашей стране. Реальной альтернативой данному инструменту выступает выпуск облигаций.

Кредиты под гарантию рейтинговых агентств. Данная схема кредитования обычно используется для финансирования импортной закупки оборудования либо значительных партий продукции. Стремясь поддерживать местных товаропроизводителей и поднимать их конкурентоспособность на мировых рынках, в ряде стран созданы так называемые рейтинговые агентства, за умеренное вознаграждение выступающие гарантами при получении кредитов зарубежными покупателями продукции или оборудования в стране, резидентом которого является рейтинговое агентство. Покупатель оборудования получает доступ к более дешевым источникам долгового финансирования, который без гарантии был бы закрыт, рейтинговое агентство поднимает глобальную конкурентоспособность продукции своей страны, а продавец товаров или оборудования выигрывает от увеличения спроса.

Кредиты с залоговым обеспечением в виде имущества представляют собой заем на приобретение недвижимости (ипотека) либо другого вида имущества, выступающего залогом по кредиту. В условиях растущего рынка недвижимости ипотечный заем — выгодная альтернатива аренде, поскольку дает возможность снизить ожидаемые издержки путем фиксации регулярных платежей на текущем уровне. Финансовые учреждения с большой готовностью кредитуют приобретение недвижимости на растущем рынке, поскольку даже в случае банкротства заемщика возросшая стоимость залога позволяет получить прибыль. Напротив, на падающем либо стагнирующем рынке ипотека теряет свою привлекательность как для кредиторов (вследствие рисков по переоценке залога вниз), так и для заемщиков (из-за роста процентов по кредиту и более привлекательной динамики арендных ставок).

Традиционно ипотечный кредит предоставляется на срок от пяти до 20 лет, хотя за рубежом типичный ипотечный заем выдается на 30-50 лет, а в Японии в 1995 году был представлен 100-летний ипотечный инструмент.

Особо следует отметить кредиты, выдаваемые с целью финансирования оборотного капитала.

В противовес кредитам с имущественным обеспечением на Западе также практикуют долговое финансирование без имущественного обеспечения на основании общего доверия и репутации заемщика. Иногда для обозначения такого долгового финансирования используют термин «дебентура». Из-за нераспространенности этого инструмента на отечественных рынках капитала мы не будем выделять данный вид финансирования в отдельную статью.

Овердрафт является особой формой краткосрочного необеспеченного кредитования заемщика финучреждением. При овердрафте кредитуется расчетный счет клиента для оплаты расчетных документов на сумму, превышающую остаток средств. Отличием от классического кредита является то, что на выплату овердрафта направляются поступаемые суммы в полном объеме. Процентная ставка и лимиты по нему зависят от клиента и кредитной политики банка.

В зависимости от клиента банк может предоставлять один или несколько следующих видов овердрафта: стандартный, авансовый (для надежных клиентов с целью привлечение их на рассчетно-кассовое обслуживание), овердрафт под инкассацию (для клиентов с объемом инкассируемой выручки свыше 75% от оборота) и технический (под оформленные гарантированные поступления на счет, например, до возврата срочного депозита).

Облигации — это инструмент для привлечения средств крупными компаниями. Обеспеченные облигации отличаются от необеспеченных наличием залога. Им могут служить материальные ценности заемщика. Необеспеченный долг более распространен в финансовом секторе. Кроме того, долг может быть гарантированным (эмитируется, как правило, компаниями, аффилированными с государством). Кредиторы, которыми могут выступать как юридические, так и физические лица, не получают части в собственном капитале компании и не имеют права голосовать при принятии решений, но имеют приоритет по выплатам оговоренных процентов (купонов) и тела долга.

Долговые обязательства в форме облигаций могут свободно продаваться и покупаться. В случае роста риска дефолта эмитента цена на облигации падает ниже номинала и торгуется с дисконтом. В Украине объем внутреннего рынка корпоративного долга в форме облигаций составляет порядка 40 млрд. грн. Наиболее стабильные компании с прогнозируемыми, как правило, валютными денежными потоками часто выходят на внешние рынки заемных средств, выпуская еврооблигации (или евробонды), то есть облигации, деноминированные в иностранной валюте. В данный момент объем внешних займов в форме корпоративных евробондов — $10.8 млрд.

Большинство корпоративных облигаций в Украине являются среднесрочными (от двух до семи лет). Чтобы осуществить их эмиссию, необходимо создать соответствующий проспект и зарегистрировать его в Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку. Для успешного преодоления хитросплетений процедуры регистрации обычно нанимают внешних специализированных консультантов.

Лизинг — это кратко – либо среднесрочный инструмент привлечения долговых средств на приобретение основных фондов или дорогостоящих материальных активов предприятиями. В отличие от ипотечного кредитования объектом лизинга могут выступать несхожие с недвижимостью активы. При лизинге право собственности принадлежит лизингодателю, то есть по своей сути лизинг является арендой с правом выкупа активов.

Согласно украинскому законодательству, в зависимости от сроков пользования активом и долговыми средствами различают финансовый лизинг (за его срок амортизируется более 75% стоимости актива) и операционный (меньшая чем 75%-я амортизация актива за его срок).
Особой формой является возвратный лизинг, при котором продавец актива — лизингополучатель. Таким образом, получая фактически кредит под залог, компании могут воспользоваться экономическим эффектом системы налогообложения при лизинге.

4. Внутреннее финансирование

Изложенные ниже операции и финансовые инструменты обычно относят к внутреннему финансированию. Сущность данных операций состоит в увеличении денежных средств компании за счет внутренних источников и резервов финансирования. Поскольку оно не требует привлечения капитала и выполнения условий финансирования, устанавливаемого третьей стороной, обычно внутреннее финансирование является приоритетным источником для компании, а привлечение такого финансирования осуществляется ею самостоятельно путем выполнения комплекса проектов, оптимизирующих структуру пассивов и повышающих ликвидность активов баланса. По этому принципу внутреннее финансирование можно разделить на операции, увеличивающие пассивы, и операции, оптимизирующие неденежные элементы активов.

Нераспределенная прибыль — наиболее распространенный источник финансирования в структуре собственного капитала как элемента пассивов в Украине и за рубежом. По своей сути решение о реинвестировании нераспределенной прибыли в собственный капитал является пропорциональным увеличением вклада акционеров в бизнес путем уменьшения (либо полного отказа) от получения дивидендов с целью стимулирования дальнейшего роста компании. Причина популярности данной формы ее финансирования состоит в том, что она не требует привлечения внешних инвесторов, а следовательно, доступна всем компаниям с положительной прибылью независимо от возраста и размера.

Автоматическое финансирование (начисление и кредиторская задолженность). Следующие источники финансирования часто называют автоматическим финансированием. Речь идет о дополнительном финансировании фирмы за счет увеличения статей начисленной зарплаты и других начислений, а также кредиторской задолженности в пассивах баланса. Данные статьи, имея свойства пропорционального увеличения либо уменьшения в зависимости от соответствующего изменения наших объемов продаж, фактически сами, без нашего осознанного вмешательства (автоматически) дополнительно финансируют фирму в случае увеличения ее деловой активности.

Некоторые компании сознательно используют данное свойство статей автоматического финансирования для подмены им всех остальных источников финансирования. Хотя финансирование бизнеса за счет кредиторской задолженности и начисленной, но невыплаченной заработный платы может показаться самым дешевым источником финансирования. Такое финансирование увеличивает не только обязательства компании, но и ее риски, что обычно негативно сказывается на ее стоимости из-за неоптимальной структуры пассивов. Кроме того, в соответствии с католической конфессией неправедная задержка заработной платы — одно из тяжких порицаемых смертных грехов для христианина.

Факторинг — это финансовая операция с активами компании, как, впрочем, и все другие нижеизложенные операции. Осуществляя операцию факторинга, компания продает собственную краткосрочную дебиторскую задолженность (менее 180 дней) третьей стороне (так называемому фактору) с дисконтом. Как правило, фактором выступает факторинговая компания либо банк, а дисконт составляет от 10 до 60% в зависимости от качества требований. После погашения требований стороны дебитором фактор выплачивает дисконт кредитору за вычетом процента за кредит и услуги. Таким образом, факторинг является формой краткосрочного обеспеченного кредитования, при котором активы компании в форме дебиторской задолженности выступают залогом по кредиту.

В зависимости от распределения рисков между фактором и кредитором факторинг может быть без регресса (риски невыплаты по требованиям переходят к фактору) и с регрессом (риски невыплаты лежат на кредиторе, который обязуется погасить убытки фактора в случае невыплаты). Дебитор может либо уведомляться о факторинге (открытый факторинг), либо нет (закрытый). Факторинг может оформляться как на существующие требования (реальный), так и на требования, которые возникнут в будущем (концессуальный).

Факторинг в Украине регулируется статьями 1077-1086 Гражданского кодекса.

Избавление от непрофильных активов. Комплекс проектов либо операций по определению активов компании, которые не создают дополнительной стоимости и/или являются ненужными для нормального обеспечения операционной деятельности с последующей их ликвидацией (продажей). Операция позволяет реинвестировать выручку от продажи непрофильных активов в имущество, обеспечивающее создание дополнительной стоимости для бизнеса.

Оптимизация рабочего капитала — это набор проектов и/или операций компании, призванных оптимизировать (обычно увеличить) предоплаты от клиентов, статьи автоматического финансирования и краткосрочные долговые статьи в комплексе с одновременной оптимизацией (уменьшением) наших предоплат, запасов, незавершенного производства и дебиторской задолженности. Важно действовать на все статьи комплексно, рассматривая их в портфельном контексте.

Необходимо не просто уменьшать либо увеличивать статьи, а подобрать такое оптимальное соотношение, при котором достигается максимизация стоимости бизнеса. Обычно при этом происходит высвобождение денежных средств, которые могут быть реинвестированы в другие направления развития компании.

В любом случае, какой бы вариант финансирования ни избрало руководство компании, необходимо иметь четкий план продвижения бизнеса, должным образом настроенные внутренние и внешние процессы на предприятии. Без правильной организации управления и четкого понимания целей можно ошибиться в выборе проекта финансирования, что крайне негативно повлияет на будущую прибыль.

Ведь, например, краткосрочное кредитование абсолютно не подходит для долгосрочных проектов, связанных с производством, а быстрорастущей компании не нужен инвестор, который заберет долю в деле — ей больше подойдет кредит. Зато оптимизация оборотного капитала никому не помешает, а только поможет освободить дополнительные средства на развитие.

Как бы то ни было, каждый руководитель компании сам выбирает средство для достижения бизнес-высот. Главное, чтобы эти финансовые инструменты были доступны.

Автор:

Теги: финансирование бизнеса  источники финансирования  внешнее финансирование  собственный капитал  заемные средства  долговые инструменты  долевые инструменты  профессиональные инвесторы  бизнес-ангелы  венчурные капиталисты  дополнительное финансирование  до