Как лучше всего оценивать акции?

“Цена/выручка” (P/E)? Стоимость компании к выручке до выплаты процентов, налогов, износа и амортизации (EV/EBITDA)?“Цена к свободному денежному потоку” (P/FCF)?

Автор: Бен Штрубель (Ben Strubel), президент и портфельный управляющий Strubel Investment Management, LLC ("SIM")

Если вкратце, то…

• P/E – быстрый и относительно простой в использовании индикатор, однако не очень точный из-за присутствия в расчете “некассовых” элементов
• Цена к свободному денежному потоку (P/FCF), с другой стороны, учитывает составляющие элементы по кассовому методу, однако полезность этого индикатора снижают колебания оборотного капитала
• Пожалуй, самый “продвинутый” показатель – это EV/EBITDA, однако он не включает некоторые затраты

На самом деле различных метрик для оценки акций существует, наверное, столько же, сколько самих акций. Вы можете использовать отношение цены к продажам (P/S), цены к балансовой стоимости (P/B), цены к выручке (P/E), свободный денежный поток на акцию, мультипликаторы EBITDA, дивидендный доход на акцию и так далее. Так какой из них лучше? В этой статье мы рассмотрим три наиболее популярные метрики - P/E, “цена к свободному денежному потоку” (или “свободный денежный поток на акцию”) и EV/EBITDA – чтобы понять, какие скрытые недостатки таятся в каждом случае, и какой из них все-таки лучше других.

“Цена/выручка” (P/E)

“Цена/выручка” – один из наиболее популярных и простых способов оценки акций. К сожалению, он же - один и наиболее ошибочных из-за множества “некассовых” учетных элементов, способных серьезно поменять итоговое значение выручки компании. Давайте рассмотрим для примера несколько различных обстоятельств, делающих P/E практически бесполезным для оценки.

Для этого рассмотрим случай Lockheed Martin. Будучи подрядчиком оборонного комплекса, Lockheed Martin получает компенсацию от американского правительства на все пенсионные расходы, связанные с государственными контрактами. Однако поскольку 80% выручки компании идет как раз от правительства, это означает компенсацию большинства пенсионных расходов. Будучи публичной компанией, Lockheed Martin, очевидно, должен вести учет пенсионных обязательств и финансировать свои пенсионные планы в соответствии со стандартами финансовой отчетности. В то же время правительство компенсирует пенсионные расходы компании с использованием специализированных стандартов исчисления себестоимости (Cost Accounting Standards). Это значит, что пенсионные расходы Lockheed и компенсации на них не всегда будут совпадать. В какие-то годы этими расхождениями можно и пренебречь, но в другие годы они колоссальны.

В 2011 году Lockheed Martin признал пенсионные расходы суммой в $1821 тыс. по стандартам финансовой отчетности (FAS) и получил пенсионную компенсацию размером $899 тыс. по стандартам исчисления себестоимости (CAS), что означает, что компания признала в качестве чистых пенсионных расходов $922 тыс. Lockheed отразила в отчетности $2667 чистого дохода, или $7.90 в расчете на одну акцию за финансовый год - 2011. В течение того отчетного периода акции компании торговались по средней цене около $74 за акцию, поэтому отношение P/E составит 9.3. Выглядит довольно дешево? На самом деле все это время было гораздо дешевле. Реальная способность приносить доход у Lockheed составляет $2667 тыс. чистого дохода плюс $922 тыс. пенсионных расходов, которые будут компенсированы в будущем. То есть на самом деле Lockheed заработал $3589 тыс. реального чистого дохода за годовой период - 2011. С 335.9 тыс. акций в обращении это дает $10.68 чистого дохода на акцию, а реальная “цена на акцию” составит 6.9! Ничего удивительного, что если Lockheed торгуется так дешево, количество его акций возросло более чем вдвое с 2011 года. Таблица внизу иллюстрирует, как ведется расчет реальной величины P/E для Lockheed Martin в отчетном периоде – 2011.

И Lockheed – просто отдельный пример. Очень многие компании в расчет добавляют одноразовые некассовые элементы, которые искусственно завышают показатель P/E, чтобы акции выглядели дороже, чем они есть на самом деле.

Во втором примере мы посмотрим на случай кинокомпании 21st Century Fox и один элемент отчетности, который значительно удешевляет ее акции в глазах аналитиков. На момент написания данной статьи компания Fox торгуется со скользящим показателем P/E, равным of 7.77. Акции выглядят очень дешевыми. Однако в ноябре 2014 года (который уже входит в отчетный период Fox 2015 года) компания продала свою долю в Sky Italia и Sky Deutschland. Эта сделка, а также еще несколько транзакций принесли Fox разовый доход величиной $4.2 млрд. В отчетности компания указала чистый доход $8306 тыс. за финансовый год – 2015. Если вычесть из него этот разовый доход, реальная выручка за период будет $4110 тыс. У компании 2.04 млн. акций в обращении, и при цене за акцию $30 реальный показатель P/E составляет в действительности 14.85. По-прежнему выглядит дешево, но не так дешево, как при первом беглом анализе. В таблице внизу приводится порядок расчета реального показателя P/E.

И это лишь некоторые из множества примеров, показывающих, как представленные по методу начислений данные не всегда точно отражают реальный доход, и то, как столь часто приводимые в отчетности индикаторы P/E могут быть технически корректными, но при этом - все равно неточными в плане оценки “дешевизны” либо, наоборот, масштаба завышения цены некоторых акций.

Одним из способов избежать этого является использование индикатора цены к свободному денежному потоку.

“Цена к свободному денежному потоку”, P/FCF

Данный индикатор использует свободный денежный поток компании (т.е. денежные потоки от операционной деятельности за вычетом капитальных затрат). Свободный денежный поток несет с собой несколько преимуществ по сравнению с P/E. Во-первых (и это самое главное), он основывается на кассовом методе учета, который фиксирует доход или расход, только когда поступает либо уплачивается физическая наличность. Это означает, что некассовые элементы типа расходов на обесценение или реструктуризацию просто игнорируются. Элементы типа разовых доходов от продажи инвестиций (как, например, продажи компанией Fox долей владения в Sky Italia и Sky Deutschland) проходит как наличность от инвестиционной, а не операционной деятельности – следовательно, не входит в свободный денежный поток.

Одним из существенных недостатков использования данного метода является то, что величины свободного денежного потока обычно получаются очень неровными из-за временного фактора уплаты либо получения наличности компанией, а также из-за колебаний уровня оборотного капитала (working capital). В результате акции могут выглядеть очень дорогими в одни годы и дешевыми – в другие, и все из-за изменений оборотного капитала.

Вот пример. В таблице внизу приводится чистый доход компании W.W Grainger, Inc., свободный денежный поток (как он отражен в отчетности) и свободный денежный поток до изменений оборотного капитала.

Как вы можете видеть, изменения оборотного капитала W.W. Grainger привели к серьезным колебаниям денежных потоков. Чистый доход увеличивался каждый год, однако свободный денежный поток колебался где-то поблизости, возрастая, а затем снова падая. Если вы внесете корректировки на эффект от изменений оборотного капитала, вы увидите, что свободный денежный поток далеко не такой неровный – напротив, он возрастал каждый год, точно так же, как и чистый доход компании W.W. Grainger.

Однако простой откат назад всех колебаний оборотного капитала – быстрый, но “грязный” способ прийти к денежным потокам для расчета показателя свободного денежного потока. Принимая во внимание тот факт, что большинство компаний растет, и у них неизбежно появится дополнительный оборотный капитал, следует придумать что-то такое, что примет сей факт во внимание.

В таблице внизу показаны изменения оборотного капитала W.W. Grainger в каждом году.

В 2014 и 2013 гг. оборотный капитал едва менялся, и если вы посмотрите на чистый доход W.W. Grainger, вы поймете почему. Чистый доход почти не вырос, поэтому оборотный капитал компании, по логике, тоже должен остаться прежним. В 2012 году оборотный капитал вырос более чем на 500 тыс., вероятно, став причиной серьезного увеличения чистого дохода компании в 2013 году по сравнению с предыдущим периодом. Поскольку W.W. Grainger сейчас растет медленно, нам больше нет нужны проводить корректировки на изменения в оборотном капитале для осуществления расчета.

Однако если у вас задача сделать прогноз свободного денежного потока для модели дисконтированных денежных потоков и предсказания роста продаж, вам, вероятно, захочется включить корректировки, отражающие потребности в увеличении оборотного капитала. Я бы порекомендовал взглянуть на исторические данные по оборотному капиталу и использовать среднее или медианное их значение в модели.

Но вернемся к расчету показателя цены к свободному денежному потоку (P/FCF) для компании. Для наших целей мы обозначим наш модифицированный оборотный капитал специальным термином “скорректированный свободный денежный поток”. Поскольку W.W. Grainger не использует теперь корректировок оборотного капитала (ведь в последнее время она растет очень медленно), расчет будет относительно простым, как можно легко убедиться из приведенной ниже таблицы. Мы берем текущую рыночную капитализацию, разделенную на наш “скорректированный свободный денежный поток”, чтобы получить показатель цены к свободному денежному потоку (обратное значение дает доход на свободный денежный поток).

Хотя “цена к свободному денежному потоку” (P/FCF) в случае с корректировками оборотного капитала дает более аккуратные оценки по сравнению с P/E, расчет, очевидно, более сложен, и вам придется использовать некоторые оценки оборотного капитала. Несмотря на то, что это устраняет большинство недостатков P/E, у данного индикатора все равно имеется существенная проблема: он ничего не говорит о долговой нагрузке! Вот зачем нужен EV/EBITDA.

Показатель EV/EBITDA (стоимость компании к выручке до выплаты процентов, налогов, износа и амортизации)

Индикатор EV/EBITDA также очень распространен, потому что включает в оценку долговую нагрузку компании. Да и объективно он лучше.

“Стоимость компании” (Enterprise Value – EV) – это просто рыночная стоимость капитала компании плюс балансовая стоимость ее долгосрочного долга. EBITDA - Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization, или “выручка до выплаты процентов, налогов, износа и амортизации”. Довольно часто EBITDA инвесторы в шутку называют “выручка до всяких нехороших вещей”, но есть при этом очень хорошие причины все же использовать данный показатель. В него не входят процентные платежи, не являющиеся частью основного бизнеса. Как известно, процентные платежи относятся к финансовой деятельности. Более того, мы принимаем в расчет уровень долга, используя “стоимость компании”, а не стоимость капитала. Налоги также не отражают способность приносить выручку – скорее уж они являются отражением политической силы компании в индустрии, где она ведет свою деятельность. Некоторые компании типа IBM вообще не платят федеральных налогов, в то время как другие (типа Paychex) уплачивают в казну величины, близкие к установленному максимуму в 35%. Износ и амортизация также не учитываются, потому что эти расходы отражают скорее бухгалтерские решения (например, определение срока полезного использования актива для расчета амортизации), а не деловые решения.

Примечание: Осторожнее со "скорректированным EBITDA"!

Уолл-стрит и финансовые директоры расширили концепцию EBITDA еще дальше, и многие сегодня используются иногда какой-то “скорректированный EBITDA”, который меняется от одной компании к другой в зависимости от того, какие расходы они захотят исключить. Скорректированные индикаторы EBITDA как раз являются иллюстрацией приведенной выше бухгалтерской шутки, “выручка до всяких нехороших вещей”. Если встретите такой скорректированный показатель, я бы посоветовал вам бежать от него как от чумы, если только у организации нет действительно весомых причин корректировать данные именно таким образом. Например, имеет место разовая выручка от продажи бизнеса или разовый платеж типа многомиллиардного случая с табачными компаниями и налоговой службой IRS несколько нет назад.

Но давайте продолжим наш пример с W.W. Grainger и посмотрим, как работает расчет EV/EBITDA. В таблице внизу мы взяли рыночную стоимость акционерного капитала и добавили балансовую стоимость долга (я беру данные за 2014 год). Это дает нам $15.2 млн. капитала плюс $405 тыс. долга и стоимость компании, равную $15.6 млн. Чтобы рассчитать EBITDA, мы начинаем с чистого дохода W.W. Grainger ($802 тыс.) и добавляем обратно чистые процентные платежи ($8 тыс.), налоги ($522 тыс.) и амортизацию ($208 тыс.), что дает нам $1.54 млн.

Теперь самое время отметить, что поскольку EBITDA не включает многие издержки, цифры здесь будут выше, чем и выручка, и свободные денежные потоки, и среднее по индустрии. Показатели EV/EBITDA всегда будут ниже, чем их аналоги P/E и P/FCF.

Окончательный “вердикт”

Очень простой в расчете P/E имеет слишком много недочетов, чтобы полноценно его использовать. Индикатор EV/EBITDA гордо возвышается над всеми остальными, предоставляя инвесторам полную оценку ситуации с основным бизнесом компании. В то же время, поскольку он использует данные отчета о доходах, полученные методом начислений, им довольно легко манипулировать, и он не учитывает некоторые издержки. Лично я предпочитаю использовать именно EV/EBITDA, а уже затем проверять его скорректированным свободным денежным потоком (P/FCF), чтобы быть уверенным в отсутствии “неожиданностей” и иметь полное представление о стоимости компаний.

Источник: Seeking Alpha