Как нереалистичные минимальные ставки доходности тормозят инвестиции

Зарубежный опыт
Источник: GAAP.RU
Опубликовано: 13 сентября 2017

Как бы ни были настроены финансовые директоры относительно перспектив роста своих компаний и экономики в целом, время от времени им все равно необходимо подумать, не стоит ли ослабить критерии принятия инвестиционных решений. Совместное исследование Global Business Outlook Survey за второй квартал этого года от Университета Дюка и издания CFO Magazine показало, что среди 750 опрошенных финансовых руководителей значительная часть держит минимальные ставки доходности (в англ. литературе именуемые термином hurdle rate) на неоправданно высоком, даже нереалистичном уровне. Это та пороговая ставка доходности, ниже которой они отказываются инвестировать в проект. Чем это чревато?

Ставку необходимо на чем-то основывать. Если рассматривать ожидания относительно экономического роста американской экономики – а именно среди американских финансовых специалистов проводили недавний опрос – то тут в настоящий момент все хотя и более-менее благополучно, но не очень стабильно, и по сравнению с предыдущим кварталом ожидаемые темпы роста прибыли снизились с 8.1% до 6.2%, а ожидаемые прогнозы роста капитальных расходов упали с 5.8% до 2.2%.

Перспективные в иных обстоятельствах стратегические инвестиционные проекты оказываются недостаточно привлекательными с точки зрения минимальной доходности. Согласно опросу, медианное значение этого показателя для планирующих инвестиции американских компаний составляет 12.0%, а среднее – 13.6%. Обычно компании пересматривают его, чтобы держать на уровне чуть ниже стоимости заемного капитала. При этом следует учесть, что стоимость капитала в США стала снижаться с началом кризиса 2008 года, когда Федеральная резервная система загнала ключевую ставку до нуля, и вот только лишь недавно она стала медленно расти снова. Про минимальные ставки доходности при этом нельзя сказать, чтобы они сколько-нибудь снизились, и означает это то, что большому числу корпоративных инвестиций сегодня не дают по этой причине “зеленый свет”.

У участников последнего опроса Global Business Outlook Survey медианное значение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) составляет 9.8%, а среднее – 10.6%, что говорит о том, что финансовые директоры неохотно снижали установленные минимальные ставки доходности с учетом изменившихся условий (дело в том, что компании в качестве своих минимальных ставок часто берут само значение WACC, чуть завышая потом его для более рисковых проектов). Говорить это может только о том, что финансовые директоры в США сегодня автоматически пропускают мимо себя выгодные инвестиционные предложения.

В чем может быть причина? В чем бы она ни была, это точно не потому, что они оптимистично настроены в отношении общеэкономических перспектив. Рассчитанный Университетом Дюка и изданием CFO индекс делового оптимизма по 100-бальной шкале составил 67 – возможно, не так много, но все же выше в данный момент, чем долгосрочное среднее значение в 60. Во втором квартале этого года ожидания относительно темпов роста выручки на следующие 12 месяцев составили в среднем 8.2%, что стало небольшим сокращением по сравнению с ожиданиями в первом квартале, 8.6%. А ожидания менеджеров относительно роста прибыли уже приводились выше (8.1% в первом квартале, 6.2% во втором). Привлечение новых кадров, с другой стороны, стабильно росло с последнего квартала прошлого года, и если ровно год назад финансовые директоры давали прогноз в 1.7%, то теперь называют 3.8%-е расширение штата сотрудников на протяжении следующих 12 месяцев. Подробнее – см. диаграмму.

*в расчет принимались ответы финансовых директоров только публичных компаний

Источник: Global Business Outlook Survey за второй квартал 2017 г.

Слабый интерес к инвестициям

Последствия того, что компании в принятии решений полагаются на непродуманные значения минимальной ставки доходности, не ограничиваются только лишь игнорированием потенциально выигрышных инвестиций, ведь неправильное распределение капитала служит источником неэффективности, в том числе, производства.

Можно, конечно, допустить, что финансовые директоры не корректируют значения hurdle rate только потому, что ожидают дальнейшего роста процентных ставок до запредельных значений, а низкую стоимость капитала в данный момент воспринимают как искусственное и временное явление. Тогда, конечно, высокие процентные ставки, которые когда-нибудь вернутся, в самом деле оставят их один на один с переполненным штатом сотрудников и инвестициями, которые они более не в состоянии поддерживать. Но все это было бы правдой, если бы условия низких ставок не сохранялись уже на протяжении нескольких лет, и картину несильно меняет даже сворачивание политики количественного смягчения Федеральной резервной системой, после которого процентные ставки очень медленно, но все же поползли вверх. На фоне очень небольшой инфляции менее 2% в любом случае вряд ли стоит ждать от финансовых регуляторов США частых и значительных корректировок ключевой ставки до конца 2018 года.

*в расчет принимались ответы финансовых директоров только публичных компаний

Источник: Global Business Outlook Survey за второй квартал 2017 г.

Завышенные значения минимальной ставки доходности и недостаточные инвестиции вследствие их обычно стают отражением неуверенности менеджмента относительно будущего. Поскольку минимальная доходность обычно используется для принятия решений относительно долгосрочных стратегических инвестиций, доходность на них, как правило, оценивается с позиции стоимости капитала на протяжении всего срока действия проекта. Финансовые управляющие в компаниях могут при этом “закладывать” собственные сомнения в значения hurdle rate, опасаясь, как бы стоимость капитала не выросла в средне- и долгосрочной перспективе. А возможно, они просто сомневаются в точности своего собственного прогнозирования – результат один и тот же.

Поскольку глобальная экономика сегодня еще пытается нащупать твердую почву под ногами, это может служить оправданием сомневающимся менеджерам, которые оценивают проекты инвестиций в свете будущих экономических перспектив, но лишь до определенной степени. Каждый третий участник проведенного опроса (точнее, 36%) признался, что сегодня их компании сталкиваются с большей чем средний уровнем неопределенности, а 60% заявили прямо, что эта неопределенность приведет в их случае к более медленному росту и задержке с реализацией планов развития.

Что мешает инвестициям?

Как часть исследования, финансовых управляющих высшего звена попросили назвать поименно причины, мешающие компаниям вкладываться в проекты, которые потенциально способны создавать стоимость. Наиболее распространенным ответом, который при этом выбрало больше половины (51%) финансовых директоров, был следующий: “нехватка времени/опыта в управлении проектами”– очень широкое, надо сказать, объяснение, которое само по себе включает целый ряд причин, от недостаточной уверенности в качестве оценки рисков на новых рынках до, собственно, нехватки навыков проведения такой оценки, чтобы инвестиционный проект действительно “выстрелил”. Если проводить сравнение с другими регионами, то известно, что, например, в африканских странах финансовые управляющие более конкретны: тот факт, что они пропускают потенциально выгодные, способные создавать стоимость проекты, они обычно относят на банальную нехватку финансирования.

По словам профессора корпоративных финансов в Университете Дюка Джона Грэхема (John Graham), США, пожалуй, единственный сегодня регион, где так активно цепляются за названную выше широкую причину “нехватки времени/опыта в управлении проектами”, что может говорить о том, что финансовые управляющие там либо работают сверх нормы, либо на рынке ощущается острый недостаток квалифицированных управляющих. Возможно, и то, и другое сразу.

Другими вариантами также довольно распространенных ответов были: “проект не отвечает основной стратегии компании” (41%) и “риски проекта слишком высоки” (39%). Около 38% также назвали нехватку финансирования в качестве основной причины, и почти 32% - нехватку рабочих кадров. Кое-кто давал более специфические объяснения, например, “консерватизм в принятии рисков старшими управляющими”, “слишком продолжительный срок окупаемости инвестиций”, а также “постоянно меняющийся характер потребительского спроса и/или государственного регулирования”.

Но ни одна из названных причин так и не дает полного ответа на вопрос, почему в ходе принятия стратегических инвестиционных решений менеджеры игнорируют минимальную доходность: 67% респондентов четко сказали “нет” на вопрос о том, вкладывается ли их организация во все проекты, которые, по ожиданиям, должны принести им больше, чем установленное значение hurdle rate. Таким образом, примерно лишь один из пяти всегда реагирует здесь однозначно: если больше – значит, можно инвестировать.

Может быть, проблема в самой минимальной ставке доходности? Старшие управляющие просто боятся целиком и полностью полагаться на нее, если ставка не корректируется в соответствии с постоянно меняющимися экономическими условиями. Пожалуй, один из выводов проведенного исследования напрашивается сам собой довольно четко: слишком легко прийти к минимальной ставке доходности, которую потом лучше всего просто игнорировать.

По материалам: CFO

Теги: минимальна ставка доходности  hurdle rate  инвестиции  инвестиционные решения  Global Business Outlook Survey  темпы роста прибыли  рост капитальных расходов  стратегические инвестиционные проекты  минимальная доходность  стоимость заемного капитала  стои