Одной из интересных тенденций последнего времени стал резкий рост количества компаний, заявивших о намерении провести в обозримом будущем первичное публичное размещение акций (или IPO) на российских или зарубежных биржевых площадках. В частности, среди анонсированных размещений очень интересным должно стать IPO «АЛРОСы», которая является одним из мировых лидеров по добыче алмазов.
Как правило, в ходе первичного публичного размещения акции компании предлагаются неограниченному кругу инвесторов (как институциональных, так и частных). Если спрос на акции оказывается достаточно высоким, то размещение проходит успешно, и сама компания становится публичной (ее акции начинают торговаться на одной или нескольких биржах). В противном случае первичное размещение может быть отменено.
Теоретически в процессе любого первичного размещения должен быть найден своеобразный компромисс между интересами продающей стороны («старые» акционеры), заинтересованной в том, чтобы разместить акции как можно дороже, и интересами инвесторов, приобретающих акции в расчете на дальнейший рост их стоимости («новые» акционеры). Таким образом, для продавцов успешность размещения определяется ценой продажи акций, а для покупателей – динамикой котировок акций после размещения.
С точки зрения покупателей бумаг в ходе IPO, в российской практике можно найти как примеры успешных публичных размещений («М. Видео», «Магнит», «НОВАТЭК»), так и провальных («ВТБ», «Протек», «Русское море»).
Какие же нюансы следует учитывать частному инвестору, принимая решение об участии в первичном размещении?
Прежде всего, важен объем размещения бумаг как в абсолютном (совокупная стоимость акций, предлагаемых при первичном публичном размещении), так и в относительном выражении (в процентах от величины уставного капитала компании). Чаще всего, проводя первичное размещение, компании предлагают от 10% до 20% акций, стремясь привлечь не менее 400-500 млн. долл. Если размещение проходит параллельно на нескольких биржах (особенно при одновременном размещении в России и за рубежом), стоимостная оценка предлагаемых к продаже бумаг должна быть не менее 1 млрд. долл.
При меньших объемах размещения (от 200 до 400 млн. долл.) участие в первичном размещении оправдано только при условии наличия маркет-мейкера, который будет поддерживать котировки акций после размещения, обеспечивая определенный уровень ликвидности. Отсутствие маркет-мейкера делает бумаги подобных компаний неликвидными на вторичном рынке, т. е. после проведения размещения и выхода акций на биржу.
Второй важный нюанс – продающие акционеры, т. е. кто именно продает акции?
В принципе, возможно три варианта продажи бумаг:
- акции продают только существующие акционеры (в результате IPO их доля снижается, причем сокращение может быть как пропорциональным (доли «старых» акционеров сокращаются одинаково), так и непропорциональным (например, один крупный акционер полностью выходит из капитала компании));
- на продажу выставляются только акции дополнительной эмиссии (компания проводит дополнительную эмиссию акций, причем «старые» акционеры могут принимать в ней участие по своему усмотрению);
- инвесторам предлагаются как акции существующих акционеров, так и бумаги дополнительной эмиссии (в этом случае доля продающих акционеров сокращается максимально).
В данном случае для инвестора, участвующего в IPO, ключевым становится изменение доли существующих акционеров: чем сильнее сокращается их доля в капитале компании в результате размещения, тем меньше вероятность роста котировок бумаг после него. Логика здесь достаточно проста: если у компании действительно хорошие перспективы развития, зачем «старым» акционерам «выходить» из нее?
Для «новых» инвесторов лучше всего, если по итогам IPO доля существующих акционеров остается неизменной (например, они выкупают акции дополнительной эмиссии пропорционально своим долям).
Третий нюанс любого первичного размещения – кто и на какие цели привлекает средства?
Здесь важно отметить, что собственно компания привлекает средства лишь при размещении акций дополнительной эмиссии (фактически при продаже бумаг исключительно «старыми» акционерами компания средств не привлекает вообще). Естественно, инвестор-участник первичного размещения заинтересован в том, чтобы после IPO максимальный объем средств остался в распоряжении компании.
Большое внимание необходимо уделить и тому, на что будут потрачены средства, привлеченные компанией. Жестких ограничений по целевому расходованию средств, полученных в ходе первичного размещения, в России практически не существует (компания может сократить уровень долговой нагрузки; активизироваться в сфере слияний и поглощений; начать модернизацию производства, диверсифицировать бизнес и т. д.). Однако чем четче и конкретнее (еще до завершения IPO) определены основные направления использования привлекаемого акционерного капитала, тем больше шансов на его успех.
И, наконец, четвертый нюанс – сравнение компании, вышедшей на IPO, с аналогами.
В подавляющем большинстве случаев можно подобрать аналоги компании, проводящей IPO. Их можно найти на национальном (что более предпочтительно) или международном рынке (здесь стоимостной ориентир будет менее точным).
Сравнение с аналогами лучше проводить по верхней границе ценового диапазона, установленного в ходе первичного размещения (например, установлен предварительный диапазон 8-10 долл. за акцию, 8 долл. будет являться нижней границей диапазона, 10 долл. – верхней).
В мировой практике считается нормальной ситуация, когда компания, проводящая IPO, оценивается по мультипликаторам с дисконтом к аналогам (в частности, могут применяться соотношения Капитализация/Чистая прибыль (P/E)/, Капитализация/выручка (P/S) и др.). Величина дисконта может колебаться (быть различной для отдельных мультипликаторов), но обычно он составляет 10-15%. При наличии очевидных специфических рисков дисконт может быть и больше, достигая в отдельных случаях 20-30%.
Если ценовой диапазон предполагает размещение с премией к аналогам, то относиться подобным IPO нужно крайне осторожно. Объективно ценовая премия к аналогам может объясняться более высокой рентабельностью по сравнению с конкурентами (например, за счет более качественной ресурсной базы), темпами роста финансовых показателей, превышающими среднеотраслевые, или «уникальностью» компании (последнее характерно для сильно сегментированных или монополизированных рынков). Тем не менее, даже в этом случае адекватной можно считать премию к аналогам в 5-10%.
Следовательно, для частных инвесторов наиболее интересны первичные размещения, проходящие с дисконтом к компаниям аналогам, в ходе которых средства привлекаются непосредственно компанией на конкретные инвестиционные цели, причем объем размещения должен быть не менее 500 млн. долл.