Американские депозитарные расписки (American Depository Receipts – ADR)

Инвестиции

Автор:
Источник: журнал "Управление корпоративными финансами"
Опубликовано: 16 сентября 2005

Депозитарные расписки являются сертификатами, дающими американским инвесторам возможность опосредованно владеть акциями иностранных компаний. Каждая из них представляет определенное количество акций иностранной фирмы, которые хранятся на депозите на иностранном рынке (т. е. на домашнем рынке иностранной корпорации). Депозитарные расписки были впервые разработаны в 1927 г. банком J. P. Morgan21, для того чтобы американские инвесторы могли получать дивиденды на акции не американских компаний без непосредственного контакта с иностранными рынками. Название Американские депозитарные расписки обусловлено тем, что они впервые были применены в США. Сегодня депозитарные расписки могут выпускаться сразу на нескольких рынках за пределами страны инкорпорации компании и известны как Глобальные депозитарные расписки (Global Depositary Receipt — GDR). Депозитарные банки (в основном это Bank of New York, Morgan Guarantee Trust и Citibank) держат на хранении первоначальные акции компании на иностранном рынке, переводят все дивиденды и прочие выплаты в американские доллары и перечисляют их владельцам сертификатов в США. Таким образом, американские инвесторы несут все валютные риски, а также оплачивают услуги депозитарного банка. Новые ADR могут создаваться или отменяться депозитарным банком по мере необходимости. Число ADR ограничено количеством акций, находящихся в публичном обращении на домашнем рынке компании. Следующий пример иллюстрирует процедуру создания ADR (см. схему).
Американский инвестор хочет купить 100 ADR компании «А». Он / она контактирует со своим брокером и дает ему заказ на покупку 100 ADR. У брокера есть две альтернативы: купить 100 ADR, уже существующих на американском рынке, или приобрести 100 акций (допустим, что коэффициент конверсии равен 1:1) на домашнем рынке корпорации и на их основе создать 100 новых ADR. Брокер, скорее всего, выберет наиболее экономный способ выполнения заказа. Предположим, что брокер решил пойти по второму пути. В этом случае американский брокер контактирует с финансовым посредником на домашнем рынке корпорации. Последний покупает 100 акций и помещает их на депозитарное хранение на домашнем рынке корпорации (custodian). Затем custodian извещает депозитарий в США, что он получил 100 акций корпорации. Депозитарий создает 100 новых ADR и переводит их американскому брокеру, который, в свою очередь, доставляет их клиенту. Вся процедура занимает не более трех рабочих дней. Процесс отмены ADR происходит в обратном порядке.
ADR пользуются популярностью среди эмитентов и американских инвесторов. Это обусловлено рядом причин. Поскольку ADR деноминированы в долларах США и депозитарии конвертируют дивиденды в ту же валюту, многие пенсионные фонды и банки, которым не разрешено покупать иностранные ценные бумаги, могут инвестировать в иностранные компании посредством ADR. Зарегистрированные ADR являются легальными американскими ценными бумагами. Американские депозитарные расписки являются наиболее приемлемым средством глобальной диверсификации инвестиционного портфеля. ADR приводят к значительному удешевлению инвестирования в иностранные компании для американских инвесторов по сравнению с прямыми инвестициями в иностранные акции. Кроме того, ADR зарегистрированные в SEC обеспечивают более надежную защиту прав собственности инвесторов.

Схема. Последовательность шагов при создании ADR (Gande, 1997

Классификация программ ADR

Все программы ADR можно разделить на:

  • спонсируемые и неспонсируемые;
  • публичные и частные;
  • программы с привлечением нового капитала и без (Gande, 1977).

Табл.6 содержит классификацию и основные характеристики программ ADR.

Таблица 6. Типология и характеристики программ Американских депозитарных расписок (ADR)

Расширение базы акционеров Привлечение нового капитала
Уровень 1 Уровень 2 Публичное предложение, Уровень 3 Частное размещение, Rule 144A RADR Глобальные депозитарные расписки
Акции существующие акции существующие акции новые акции новые акции новые акции
Описание не проходит листнинг листинг на биржах размещение и листинг на биржах частное размеще­ ние в США среди квалифицирован­ных институцио­ нальных инвесто­ ров глобальное предложение на двух или более биржах
Торговая площадка отсвв и «розовые листы» NYSE, AMEX и NASDAQ NYSE, AMEX и NASDAQ рынок частных размещений, PORTAL PORTAL,биржи в США и других странах
Регистрация в SEC регистрация по Form F-6 регистрация по Form F-6 Form F -1 и Form F -6 для первичного публичного предложения В зависимости от структуры сделки — 144А или Уровень 3.
Отчетность Освобожде­ ние согласно Rule 12 g 3-2( b ) Form20-F подается ежегодно Form 20 – F пода­ ется ежегодно. Короткие формы F -2 и F -3 для по­ следующих раз­ мещений Освобождение, со­ гласно Rule 12 g 3 – 2( b ), или соглаше­ ние о предоставле­ нии информации по требованию В зависимости от структуры сделки — 144А или Уровень 3.
Метод учета финансовая от­ четность долж­на быть частич­ но приведена в соответствие с GAAP Финансовая от­ четность должна быть полностью приведена в со­ ответствие с GAAP
Источник: Moel, 2000. Перепечатано из Citibank's Information Guide to American Depository Receipts (1995) >

Спонсируемые и неспонсируемые ADR. Неспонсируемые программы создаются по инициативе депозитарного банка в ответ на спрос на акции данной фирмы со стороны инвесторов. При неспонсируемой программе ADR между депозитарным банком и иностранной компанией нет официального соглашения. Эти программы ADR для одной и той же фирмы могут быть начаты различными депозитариями одновременно. В 1983 г. SEC ввел в действие правила, которые значительно усложнили создание неспонсируемых ADR, и сегодня большинство из них обращаются на OTC BB и на «розовых листах». При спонсируемых ADR иностранная фирма сама выбирает эксклюзивный депозитарный банк, с которым заключает депозитное соглашение. Заключая соглашение, депозитарный банк обязуется выпускать сертификаты и распространять среди инвесторов необходимую документацию, а его административные расходы обязуется оплачивать фирма.
Публичные и частные ADR. Публичными считаются ADR, которые обращаются на ОТС ВВ, на «розовых листах», на NYSE, АМЕХ и NASDAQ. Публичные ADR формируют программы первого, второго и третьего уровней, в зависимости от целей иностранной фирмы. Частными являются программы ADR, подпадающие под категорию Rule 144A, размещающиеся среди квалифицированных институциональных инвесторов.
Программы для привлечения нового капитала и без. Если цель иностранной компании — использовать уже существующие акции для расширения своей акционерной базы (без привлечения новых капиталов), то компания может использовать ADR первого уровня, обращающиеся на ОТС ВВ и на «розовых листах», или же ADR второго уровня, которые могут обращаться на NYSE, АМЕХ и NASDAQ. Когда организация планирует привлечь капитал путем эмиссии новых акций, необходимо использовать или ADR третьего уровня и одновременно получить листинг на NYSE, АМЕХ или NASDAQ, или же использовать частное размещение ADR категории Rule 144A.
Листинг ADR первого уровня. Это самый легкий способ для иностранной компании получить ADR, который может торговаться на публичных рынках ОТС BB и «розовых листах». При листинге первого уровня отчетность компании может не соответствовать требованиям GAAP, а организация не обязана в полной мере выполнять требования SEC по раскрытию финансовой отчетности. Спонсируемая программа ADR первого уровня позволяет иностранным компаниям расширить свою акционерную базу без изменений в финансовой отчетности. ADR необходимо зарегистрировать в SEC с использованием Form-б, которая требует от эмитента раскрытия информации об условиях в депозитарных расписках и основной финансовой информации об эмитенте. Эмитенты, чьи активы не превышают $5 млн, а число акционеров не выше 300, освобождаются от предоставления отчетности в SEC.
Остальные эмитенты могут получить освобождение от предоставления отчетности, согласно положению Rule 12g3-2(b), в соответствии с которым необходимо предъявить в SEC только английский перевод финансовой отчетности, требуемой от компании в стране инкорпорации. Например, в 1997 г. более 1400 иностранных эмитентов использовали положение Rule 12g3-2(b). (Moel, 2000). Спонсируемые ADR первого уровня являются самым быстрорастущим сегментом депозитарных расписок. Из более чем 1800 программ ADR, существующих в настоящее время на рынке, большинство являются программами первого уровня (Bank of New York, 2003). Создание программы ADR первого уровня считается начальным этапом выхода на публичный рынок акционерного капитала в США. Листинг ADR второго уровня. Компании, стремящиеся разместить ADR на крупных национальных биржах (NYSE, АМЕХ или NASDAQ), должны использовать депозитарные расписки второго уровня. Эмитентам ADR необходимо пройти регистрацию в SEC и, в дополнение к Form F-6, заполнить Form 20-F (сокращенный вариант — low disclosure). Эмитент обязан также соответствовать требованиям листинга для NYSE, AMEX или NASDAQ.
Листинг ADR третьего уровня. Компаниями, которые хотят с помощью ADR привлечь новый капитал, используются ADR самого престижного третьего уровня. Эмитенты ADR третьего уровня должны зарегистрировать как сами депозитарные расписки, так и первоначальные акции компании в SEC и заполнить Form-6, 6-Ки 20-F (полный вариант — high disclosure). Выпуск ADR третьего уровня фактически эквивалентен публичному предложению акций на бирже и требует такого же уровня раскрытия финансовой информации. Также эмитент должен соответствовать требованиям листинга на той бирже, где будет осуществляться торговля ADR.
Частное размещение ADR категории Rule 144А. Согласно правилу SEC Rule 144A, компании могут привлекать капитал в США посредством частного размещения спонсируемых ADR среди квалифицированных институциональных инвесторов. В этом случае не требуется регистрация в SEC. Компания не должна предоставлять финансовой отчетности. ADR, принадлежащие к категории Rule 144A, известны также как ограниченные ADR RADR (restricted ADR). Организации могут размещать частные ADR категории Regulation S среди не американских инвесторов, которые затем перепродают их американским квалифицированным институциональным инвесторам.
Из всех видов ADR только ADR третьего уровня и RADR используются иностранными компаниями для привлечения дополнительного капитала. Причем проведение ADR третьего уровня во многом соответствует проведению IPO иностранными компаниями на американских биржах. Брунер и пр. (Bruner et al.) в 2000 г. исследовали все ADR-IPO проведенные иностранными эмитентами на основных американских биржах с 1991 г. по 1997 г. В выборку были включены только такие компании, акции которых не обращались ранее ни на одной бирже мира, т. е. ADR-IPO для этих компаний было не просто привлечением капитала на фондовых рынках США, а первичным публичным размещением акций с одновременным созданием программы ADR. Как видно из табл. 7, количество ADR-IPO увеличивалось в течение семи лет: если в 1990 г. не было осуществлено ни одного ADR-IPO то в 1997 г. иностранные компании провели 73 ADR-IPO на фондовых рынках США. Всего за семь лет иностранные компании в результате проведения ADR-IPO получили более $30,5 млрд. Из всех стран, представленных в табл. 7, с заметным отрывом лидирует Израиль, чьи компании провели 50 IPO. Исследователями отмечено, что израильским компаниям, работающим в сфере высоких технологий, гораздо легче осуществлять IPO в США, чем на родине. За Израилем следуют Канада, Великобритания и Мексика. На момент исследования российские компании провели только одно IPO.

Таблица 7. Иностранные IPO на биржах США 1991-1997 (ADR 3-го уровня) . 10 стран с наибольшим количеством ADR-IPO на американских биржах и Россия

Год Количество ADR-IPO Средний размер ADR – IPO,$ млн Полученный капитал, $ млн
1990 0
1991 9 95,41 858,69
1992 26 89,14 2317,78
1993 37 109,57 4054,36
1994 40 119,15 4766,31
1995 36 103,32 3799,55
1996 72 106,20 7646,58
1997 73 98,46 7187,79
Всего 1990-1997 293 103,03 30551,06
Страна Количество ADR-IPO Дата первого ADR-IPO Рейтинг риска страны по версии Euromoneyна дату первого IPO
Израиль 50 08 / 1991 72,6
Канада 35 05 / 1991 97,1
В елико британия 26 04 / 1992 96,9
Мексика 22 11 / 1991 59,4
Нидерланды 20 12 / 1991 95,2
Гонконг 19 09 / 1991 85,6
Франция 16 10 / 1997 98,2
Бермуды 11 08 / 1993 57,1
Ирландия 9 10 / 1992 89,8
Чили 7 06 / 1992 69,6
Китай 7 07 / 1993 71,5
Россия 1 11 / 1996 42,6
Источник : Bruner et al., 2000; Securities Data Corporation New Issues database Примечание. Выборка состоит из всех IPO иностранных компаний, проводившихся в США по методу «твердых обязательств», за исключением IPO компаний, которые уже имели акции, обращавшиеся на биржах за пределами США.
Таблица 7. Иностранные IPO на биржах США 1991-1997 ( ADR 3-го уровня) . 10 стран с наибольшим количеством ADR – IPO на американских биржах и Россия

Автор: