Corporate Finance. Корпоративные финансы

Готовимся к экзамену «CFA - 1 уровень» вместе
Опубликовано: 15 сентября 2005

Цель изучения этого раздела – научиться применять основные методы инвестиционного анализа для принятия решения по поводу осуществления проектов, связанных с основной деятельностью фирмы, чаще всего строительством новых корпусов, открытия новых филиалов или подразделений и т.д.

В отличие от других разделов здесь в центре внимания капиталист или представляющий его интересы менеджер, занимающийся реальным производством, а не покупкой ценных бумаг других фирм. Реальное производство вносит определенную специфику в известную нам общую схему.

Есть некий проект, который предусматривает производство продукции. Количество производимой продукции, цена единицы продукции, себестоимость, некоторые другие необходимые данные известны. Требуется дать ответ на вопрос: «Стоит ли осуществлять этот проект?».

Постарайтесь, вначале ответить на этот вопрос, не заглядывая далее, исходя из того, что мы уже прошли. Рассчитываем прибыль на денежной основе, или денежные потоки (cash flows) данного проекта по годам, дисконтируем их, получаем теоретически правильную, или равновесную цену, называемую в финансовом анализе чистой дисконтированной стоимостью проекта (net present value, сокращенно NPV).

Примечание. По сути это аналог равновесной цены P, которая используется в оценки акций и облигаций, но поскольку проект не продается и не покупается, вместо равновесной цены используется другой термин.

Далее, если бы речь шла о покупке акций или облигаций, мы бы сравнили NPV с рыночной ценой, и если бы оказалось, что наша NPV больше или равна рыночной цене, то купили бы такую ценную бумагу, если бы меньше, то продали. Но у проекта нет рыночной цены, поэтому вместо нее мы используем виртуальную рыночную цену, то есть ту сумму, которую мы можем позволить себе потратить на проект. Таким образом, хорошо известное нам уравнение для NPV в общем случае будет записано в несколько иных обозначениях.

CF0 = CF1/(1 + r)1 + CF2/(1 + r)2 + … + CFn/(1 + r)n + TV/(1 + r)n …(4.1),
где
CF0 – это сумма, которую мы можем себе позволить затратить на инвестиции;
CF1,2, …, n – денежные потоки (прибыль на кассовой основе) проекта в годы 1,2,…, n;

ТV – конечная стоимость предприятия, создаваемого в рамках проекта. На первом уровне это остаточная стоимость оборудования, которое может быть продано по окончании проекта.

Для анализа таких инвестиционных проектов применимы и все сокращенные формулы, о которых речь шла выше (Гордона, перпетуитета).

Уравнение (4.1) можно записать и иначе, если перенести слагаемые из левой части уравнения в правую

-CF0 + CF1/(1 + r)1 + … + CFn/(1 + r)n + TV/(1 + r)n = 0     (4.2)

Это удобнее, когда речь идет о сравнении разных проектов – тот проект, у которого NPV выше, лучше, или предпочтительней.

CF1,2, …, n вычисляются на основе данных отчета о прибылях и убытках (Income Statement). На первом уровне считается, что денежный поток равен сумме чистой прибыли (net income) и амортизации (depreciation).

Коэффициент дисконтирования вычисляется как доходность проекта. Это средневзвешенная доходность всех участников проекта – и акционеров, и кредиторов. Эта особенность вызывает непонимание у многих студентов. Ведь когда мы рассматривали дисконтирование денежных потоков от акций, то мерой риска был риск, свойственный именно этой акции, когда речь шла о дисконтировании облигаций – то риск по данной облигации. Здесь же используется некая средняя мера для риска по проекту, поскольку проект осуществляется и акционерами, и кредиторами. Риск по проекту не обязательно совпадает с общим риском по акциям фирмы его осуществляющей. Такой средневзвешенный коэффициент дисконтирования называется WACC (weighted average cost of capital). Он рассчитывается по формуле

WACC = wd * kd*(1-T) + wps*kps + wcs*ks,     (4.3)
где
Wd – доля заемного капитала в общем объеме инвестиций,
Wps – доля привилегированных акций в общем объеме инвестиций,
Wcs – доля обыкновенных акций в общем объеме инвестиций,
Kd – стоимость заемного капитала (процент, выплачиваетый по кредиту),
Kps – стоимость привилегированных акций,
Ks – стоимость обыкновенных акций,
Т – ставка налоргообложения.

Сомножитель 1 – Т добавлен потому, что в США платежи по обслуживанию долга включаются с себестоимость в полном объеме.

Один из типичных экзаменационных вопросов по этому разделу – дан прогнозный упрощенный отчет о прибылях и убытках по годам, дана рыночная цена акции, количество выпущенных акций, безрисковая ставка, рыночная премия. Требуется дать ответ на вопрос: «Стоит ли осуществлять этот проект?». Возможно также, что даны данные по нескольким проектам. Требуется выбрать наилучший.

Примечание. Как и в случае с ценными бумагами, проекты можно оценивать не только по NPV, но и по внутренней норме дисконта, то есть норме дисконта.

В этом случае мы предполагаем, что в уравнении (4.1) неизвестна переменная r, за которой в финансовом анализе в этом случае закреплен специальный термин «внутренняя норма доходности» (internal rate of return, сокращенно IRR)

Если речь идет об одном проекте, то проект принимается, если IRR больше или равна требуемой, если меньше – отклоняется. Если надо выбирать между двумя проектами, то выбирается тот из них, который имеет большую IRR. Самый сложный вопрос по разделу касается того случая, когда уравнение, из которого рассчитывается IRR имеет несколько корней. На каком из этих решений основывать выбор? Здесь надо привлечь знания из экономической теории, о которых речь пойдет в одном из последующих разделе.

Другим аспектом раздела, по которому можно ожидать вопросы на экзамене является расчет точки безубыточности (break-even point), то есть точки, в которой прибыль равна нулю.

NI = S – COGS – FC = 0     (4.4)
где
NI – чистая прибыль,
S – выручка от реализации продукции,
COGS – себестоимость продукции,
FC – постоянные затраты.

Кроме того, известно, что

S = P*Q           (4.5)
COGS = v*Q     (4.6),
где
P – продажная цена единицы продукции,
Q – количество проданной продукции,
V – себестоимость единицы продукции.

Преобразовав уравнение (4.4) с учетом (4.5) и (4.6) имеем

Q = FC / (P – v)     (4.7)

По этой формуле тоже можно ожидать вопросов. Основная сложность тут – понимать, что когда требуется рассчитать break-even point или условия при которых проект безубыточен (the project breaks even), требуется найти Q.

Кроме того, возможны вопросы по темам, пересекающимся с теорией вероятностей. О них также речь в следующих выпусках.