Cтратегии хеджирования. Анализ и оценивание

Рынок ценных бумаг

Автор:
Источник: Журнал «Финансовый Директор ISSN 1680 - 1148» №6-2003 г
Опубликовано: 16 сентября 2005

Cтратегии хеджирования. Анализ и оценивание

Понимание рыночных механизмов, анализ рисков и их хеджирование в практической деятельности – вот объективный путь развития успешных и конкурентоспособных предприятий Украины как на внутреннем, так и международных рынках.

В последнее время достаточно часто встречаются упрощенные представления о процессе хеджирования (страхования) позиций продавца или покупателя в рыночных условиях, широко применяемые при заключении любого долгосрочного контракта (особенно международного). В международной практике управление рисками – это стандарт, без применения которого не подписывается практически ни один контракт: на заем финансовых ресурсов, приобретение ликвидных активов или долгосрочный контракт на поставку товаров потребительского свойства, ценообразование которых определяется конъюнктурой мирового рынка (за исключением спекулятивных контрактов). Следует отметить, что абсолютное большинство товаров, производимых в Украине, представляет собой именно товары потребительского свойства, наиболее ликвидными из которых являются товары сельскохозяйственной группы.

Так что же на самом деле хеджируется? Ответ – риски по двусторонним контрактам (как со стороны покупателя, так и со стороны продавца). Рисков, которые необходимо хеджировать, существует широкая гамма, а возникают они из-за изменяющихся в будущем рыночных условий, неподвластных прогнозированию [1]. Для хеджирования различных рисков существует множество соответствующих контрактов: экспортные и импортные контракты, контракты поставок, заема капитала и т. д. Различные типы контрактов определяются с помощью базовых финансовых инструментов (БФИ) или базового актива (БА) и делятся на: спотовый, форвардный, фьючерсный, опционный, свопов.

В любом случае, необходимо помнить о модели, в рамках которой проводится анализ рисков: рынок базового актива, трейдер (экспортер-импортер, банк-заемщик, поставщик, посредник), покупатель (клиент). Всегда, в условиях рыночной неопределенности с момента заключения контракта анализируются риски по двустороннему контракту между трейдером и покупателем, банком и заемщиком и т. д. Анализ проводится относительно базового актива, в качестве которого может быть как ликвидный актив (нефть, газ, электроэнергия, валюты), так и потребительские товары (металлургической, химической или других отраслей промышленности). Следует отметить, что анализ и хеджирование рисков контрактов с потребительскими товарами является более сложным делом, чем контрактов с ликвидными активами. Практика показывает, что трейдеры по различным причинам, в большинстве случаев субъективным, напрямую или опосредованно через аффилированные структуры создают условия для существования множества контрактов, при выполнении и закрытии которых возникают дополнительные сложности, связанные с разнообразными рисками.

В случае, когда цена на БА является неопределенной, она может рассматриваться как спотовая цена на дату поставки по контракту или привязанная к соответствующему рыночному индексу с поставкой по фьючерсным контрактам на любую из мировых бирж, торгующих этим БА. Это могло бы быть связано (как для клиента, так и для трейдера) с различными затратами. Кроме того, цена на БА может быть основана на усредненном его значении за определенный интервал времени, например, в течение месяца до поставки с соответствующими пиковыми значениями.

Среди множества контрактов следует выделить так называемые прерываемые контракты, в которых поставки БА определены по фиксированным ценам. Трейдер в определенные периоды времени использует опционное право прерывания поставок по фиксированным ценам. В этом случае и клиент также использует свое опционное право покупки по цене выше фиксированной, определенной по контракту. Фактически приобретаемое количество БА является неопределенным и зависит не только от сроков контракта, но и от действия опционного права трейдера, определенного по контракту на фиксированный период времени (внутри контрактного периода).

В примере прерываемого контракта предполагается, что трейдер не обанкротился (этот риск тоже существует и хеджировать его можно соответствующим страховым договором) и продолжает осуществлять поставки базовых активов, что позволяет клиентам исполнять приобретенный по прерываемому контракту опцион, в соответствии с которым они приобретают БА, но по повышенной цене. Предположим, что цена покупки по опционному праву в прерываемом контракте также предварительно фиксирована (хотя в общем случае она неопределенная). Это упрощение позволяет проиллюстрировать базовые финансовые инструменты, включаемые в контракт. Хотя на практике контракты на поставку, имеющие различные сроки действия, могут включать множество БФИ, что делает их декомпозицию (разбиение на части) и анализ более сложным делом.

Процесс анализа такого типа контрактов представляет собой разделение финансовой транзакции на составляющие ее части, каждая из которых оценивается на основе соответствующего методологического подхода. Рассмотренный прерываемый контракт на поставку может быть представлен следующим образом: обычный форвардный контракт с включенным в него CALL опционом (на покупку), выписанным клиентом для трейдера (что позволяет трейдеру прервать действие форвардного контракта на период действия опционного права) и опционом CALL, выписанным трейдером для клиента со страйком (ценой исполнения) выше, чем цена форвардного контракта [2, c. 42].

Оплата опционных премий, в большинстве случаев, включается в стоимость форвардного контракта. Предположим, что выполнение контракта начинается в рыночных условиях, когда он имеет нулевую справедливую стоимость, т. е. форвардная цена по контракту не отличается от рыночной цены. Согласованное превышение цены для прерывания контракта можно рассматривать как внерыночное ценовое изменение. Это означает увеличение (уменьшение) относительно форвардной текущей цены, которая выходит за пределы уплаченных обеими сторонами опционных премий по контракту (изменение конъюнктуры, годовые ценовые циклы). Рассмотрим структуру прибылей (убытков) трейдера по форвардному контракту на поставку клиенту по контрактной цене БА, равной 20, в количестве 70 000 единиц в зависимости от конъюнктуры рынка (табл. 1).

Табл. 1. Структура прибылей (убытков) трейдера по форвардному контракту

Изменение рыночной цены на БА Доход трейдера от продаж БА по рыночной цене Фактический доход трейдера, полученный по контракту Прибыль (убыток) трейдера
5 350 000 1 400 000 1 050 000
10 700 000 1 400 000 700 000
15 1 050 000 1 400 000 350 000
20 1 400 000 1 400 000 0
25 1 750 000 1 400 000  – 350 000
30 2 100 000 1 400 000  – 700 000
35 2 450 000 1 400 000  – 1 050 000
40 2 800 000 1 400 000  – 1 400 000
45 3 150 000 1 400 000  – 1 750 000

Из табл. 1 видно, что у трейдера возникают значительные убытки при повышении рыночной цены на БА выше контрактной, которая равна 20. Ответом на вопрос ликвидации этих убытков является исполнение трейдером опциона CALL по цене, равной контрактной – 20 (табл. 2, колонки 3 и 4).

Табл. 2. Структура прибылей (убытков) трейдера

Изменение рыночной цены на БА Прибыль (убыток) по контракту Прибыль (убыток) от опциона CALL Прибыль (убыток) по хеджирован-ному контракту Прибыль (убыток) по опциону CALL, выписанному клиенту по цене 35 Прибыль (убыток) по двустороннему хеджированному контракту
1 2 3 4 5 6
5 1 050 000 0 1,050 000 0 1 050 000
10 700 000 0 700 000 0 700 000
15 350 000 0 350 000 0 350 000
20 0 0 0 0 0
25  – 350 000 350 000 0 0 0
30  – 700 000 700 000 0 0 0
35  – 1 050 000 1 050 000 0 0 0
40  – 1 400 000 1 400 000 0  – 350 000  – 350 000
45  – 1 750 000 1 700 000 0  – 700 000  – 700 000

Таким образом, мы рассмотрели структуру прибылей (убытков) трейдера, осуществляющего продажи по форвардному контракту с приобретенным опционом CALL (на покупку). Это, с точки зрения прибылей (убытков), аналогично выплатам с приобретенным опционом PUT (на продажу), характеризующим сторону покупателя, который приобрел по контракту опцион на покупку БА по цене, равной 35, и естественно, исполняет контракт, когда рыночная цена превышает ее (см. табл. 2, колонки 5 и 6). Таким образом, справедливая стоимость хеджированного контракта является функцией композиций, включенных в него БФИ. Для нехеджированного форвардного контракта, в данном случае, справедливая стоимость равна чистой приведенной стоимости выплат по контракту, справедливой только лишь на момент ее вычисления.

Единственной переменной такого контракта, напрямую определяющей его справедливую стоимость, является процентная ставка дисконтирования, которая зависит от наличия всех существующих рисков в процессе его выполнения.

Для каждого БФИ, включенного в контракт, существует свой перечень параметров, влияющих на его справедливую стоимость. Например, для ликвидного БА, когда для хеджирования используются стандартно котируемые опционы, такими переменными являются: спотовая цена БА, страйк (цена исполнения) опциона, волатильность (изменение) БА, период времени до экспирации, безрисковая процентная ставка [2, c. 128].

Однако никакие методы финансовой инженерии не являются обоснованными и полными без рассмотрения контрактных ограничений, которые должны учитываться в процессе анализа. В приведенном примере главное предположение состояло в неизменности объема поставок, который в реальности может значительно влиять на справедливую контрактную стоимость и количество используемых для хеджирования опционов.

Рассмотрим применение декомпозиционного (разделяющего) подхода финансовой инженерии для анализа и оценки более широкого спектра рисков. Этот практический подход имеет прямое и, можно сказать, актуальное значение для предприятий Украины, адаптирующихся к функционированию не только на развивающемся конкурентном внутреннем рынке, но и международных рынках с многолетними традициями практического использования инструментов хеджирования для любого типа контрактов. Вхождение в такой рынок без соответствующих стратегий развития (хеджирования рисков), как показывает практика, невозможно. И поэтому в любых международных двусторонних контрактах следует разрабатывать хеджирующие инструменты для приобретения соответствующей компенсации на период действия контракта.

Цена и объем могут быть квалифицированы как фиксированные, переменные, переменные с минимумом, переменные с максимумом и переменные с минимумом и максимумом. Минимальная и максимальная цена, в зависимости от используемого хеджирующего инструмента, могут называться по-разному. Совместное рассмотрение цены и объема позволяет классифицировать 25 различных типов контрактов, в 20-ти из которых объем поставки БА является неопределенным. В дополнение к 25 типам контрактов по классификации существует 26-й тип, согласно которому клиент оплачивает фиксированную сумму за неограниченный объем поставок. Этот контракт не вписывается в классификационную таблицу, но его можно отнести к типу с фиксированной оплатой. Кроме того, этот тип контракта можно расширить так, чтобы поставки происходили в определенные периоды времени в будущем. В этом типе контракта также необходимо оценивать те же два источника риска, подлежащие хеджированию: ценовой риск и риск объема. Ценовой риск связан с возможностью каждой стороны зарабатывать или терять деньги на двустороннем контракте в связи с изменением рыночной цены БА. Риск объема поставок возникает, когда объем поставленного БА неожиданно становится выше или ниже, чем оговоренный. Как отмечалось ранее, для товаров потребительского рынка нельзя достаточно эффективно хеджировать риск объема поставок, поскольку он зависит от специфических требований клиента. В то время как объем поставок коррелирован с рыночной ценой БА, неопределенные объемы поставок не могут легко хеджироваться, за исключением ликвидных БА, в которых риск объема полностью берет на себя клиринговая палата. Фиксированные объемы поставок БА или фиксированные изменения могут быть хеджированы с помощью покупки опционов, но использование этих инструментов для неопределенных объемов может быть неэффективным и дорогим. Удобная визуальная конструкция для оценивания рисков, связанных с объемами поставок, представлена на рисунке, где, с точки зрения трейдера, риск объема V требуемых поставок рассматривается относительно контрактной цены S (цена БА на спотовом рынке в момент поставки).

Пересечение осей (рисунок) моделирует отсутствие риска как по объему, так и по цене, потому что приобретается контракт на спотовом рынке в текущий момент времени, когда по ценам спроса и предложения котируются на этом рынке контракты с соответствующей ценой за соответствующий объем. Поэтому пересечение двух осей дает тот объем и цену на споте, которая представляет собой контрактную цену. Верхний правый квадрат характеризует ситуацию, в которой объем потребления БА превышает ожидаемый, что обязывает клиента приобретать дополнительный объем БА на споте. Так как цена на спотовом рынке выше цены по контракту, то в такой ситуации клиент несет непрогнозируемые убытки, что и обозначается знаком минус в этой части рисунка. В нижнем правом секторе избыточный спрос на БА приводит к его покупке по спотовой цене, являющейся более низкой, чем по контракту, что приводит к получению прибыли (знак плюс). Для оставшихся частей рисунка – аналогичные рассуждения.

Именно такие структуры будем синтезировать для инструментов хеджирования, представляющих, в общем случае, позиции, противоположные позициям по БА (для нейтрализации риска по БА). Поскольку неизвестный объем не может быть хеджирован, то тип хеджирующего инструмента, встраиваемый в контракт, зависит от контрактной цены, а не от объема по контракту (хотя структура хеджевого инструмента зависит от объема по контракту). Как было уже сказано, для 20 типов контрактов, в которых объем поставок по контракту неизвестен, хедж не будет эффективным. Поэтому в них будет присутствовать риск объема.

Теперь можно построить таблицу 3, содержащую соответствующие хеджирующие инструменты для каждого из 25-ти типов контрактов. Следует отметить, что оси графика оценки риска объемов поставок (см. рисунок) в таблице не маркированы, хотя обозначения те же. В данном случае «0» представляет точку, где объем поставок по БА равен ожидаемому.

Табл. 3. Хеджирующие стратегии и типы рисков

Цена Хедж График риска Комментарии
Фиксированная Покупка форвардного контракта по БА S = контрактная цена + - Неопределенный объем может рассматриваться как с положительной точки зрения, так и отрицательной (см. рисунок)
- +
Неопределенная Покупка БА на споте на дату поставки S = контрактная цена 0 0 Хеджирование невозможно. Никакого риска по объему. Спрэд (разница между ценой спроса и предложения) с контрактной ценой приводит к прибыли (убыткам) неизвестной величины, который не может быть хеджирован
0 0
Неопределенная с САР* страйком Покупка БА по спотовой цене, покупка опциона CALL (CAP, CALL стрипа** и т. д.) [2] S = CAP страйк + - Риск по объему существует только при условии, что цена на споте выше CAP страйка
0 0
Неопределенная с САР и FLOOR* страйками Покупка БА по спотовой цене, покупка опциона CALL (CAP, CALL стрип и т. п.), продажа опциона PUT (PUT стрипа и т. п.) [2] S = цена в интервале CAP страйк – FLOOR страйк + - Риск по объему существует только тогда, когда цена БА на споте выше CAP страйка или ниже FLOOR страйка
0 0
- +
Неопределенная с FLOOR страйком Покупка БА по спотовой цене, продажа опциона PUT (FLOOR, PUT стрипа и т. п.) [2, c. 254] S = FLOOR страйк 0 0 Риск по объему существует, когда цена на споте ниже цены FLOOR страйка
- +
*CAP и FLOOR – опционные серии покупателя и продавца с соответствующими страйками. С некоторыми из опционных стратегий хеджирования можно ознакомиться в справочнике опционных стратегий [2, с. 254].
**Стрип – опционная стратегия из двух приобретенных опционов CALL и одного опциона PUT с одним и тем же страйком.

Для 26-го типа контракта (согласно которому клиент оплачивает фиксированную сумму за неограниченный объем поставок) не существует эффективного хеджа. Поэтому для данного типа контракта рассмотрим две стратегии трейдера: (1) покупка БА на споте для удовлетворения клиентского спроса; (2) покупка по форвардному контракту для удовлетворения ожидаемого спроса, а также использование спотового рынка для регулирования фактического потребления БА в момент, когда пришло время фактической поставки БА. В каждом случае доход Х трейдера определяется в долларах по контракту. Ожидаемый объем потребления БА для клиента – V. И наконец, S представляет собой цену на спотовом рынке на дату поставки БА, а F – сегодняшняя форвардная цена в будущих поставках.

Стратегия 1. Если трейдер не использует дополнительного хеджа с применением БФИ, то потребности клиента в БА удовлетворяются на спотовом рынке со схемой прибыль (убыток): P/L = X – V*S, представляющей собой хедж на споте.

Стратегия 2. Если к тому же трейдер хеджирует свои поставки БА в объеме V (часть объема) по форвардной цене F, то прибыль (убыток) будет иметь вид: P/L = X – V*F – (V – V)*S, представляющий собой форвардный хедж. Уравнение имеет такой вид в связи с тем, что трейдер, имея доход X по контракту, оплачивает объем V по форвардному контракту по цене F, а также в случае, когда наблюдается превышение потребления БА в объеме (V – V), который оплачивается по цене S на спотовом рынке (если потребление меньше ожидаемого, то (V – V) – отрицательно, и трейдер, фактически, получает прибыль, т. к. что нет необходимости осуществлять операции на спотовом рынке).

Преобразование стратегии 2 приводит к следующему выражению: X – V*(F – S) – V*S = Хедж на споте – V*(F – S), которое означает, что форвардный хедж аналогичен спотовому, когда F = S, т. е. спотовая цена равна форвардной. Но, когда спотовая цена выше или ниже форвардной цены, тогда будут возникать неожиданные прибыль или убытки. Это практически означает, что форвардный хедж для трейдера является более рискованным, чем спотовый, что и определяет преимущество в использовании спотового хеджа (хотя очень и очень далекого от совершенства) для 26-го типа контрактов. В этом случае, риск объема для данного типа контракта различен: существует прибыль пока V*S

Практическое применение БФИ тесно связано с интерпретацией двухстороннего контракта в виде компонент и представляет собой первоначально сложную процедуру. Для любого сложного финансового контракта необходимо определять общее количество составляющих его БФИ, чтобы гарантировать правильность проводимого анализа. После проведения анализа контракта или портфеля контрактов финансовый аналитик может оценить рыночные финансовые риски, а также справедливую стоимость контракта с применением выбранных БФИ. Кроме того, концепция такого анализа с применением финансовой инженерии обеспечивает трейдерам, импортерам, экспортерам, покупателям, продавцам приемлемое соотношение «справедливая стоимость – финансовый риск» по соответствующему контракту. Следует заметить, что финансовыми рисками можно управлять при таком подходе намного более объективно, а следовательно, и эффективно, чем при рассмотрении отдельно взятых контрактов.

Не следует думать, что долгосрочные контракты на имеющем многолетнюю историю хеджирования рынке и анализ связанных с ними рисков, определяющих в конечном итоге стратегию развития, очень сложный процесс. Факторы риска, определенные в статье, представляют собой только первый блок рисков, связанных с контрактами. Другими, не менее значительными факторами, являются: ценообразование в условиях рынка, кредитные риски, операционные риски и т. д. Комплексное понимание взаимосвязи существующих рисков, а также их хеджирование с использованием БФИ, определяют условия планирования стратегий проведения финансовых транзакций. Поэтому не стоит и упрощать вопрос анализа, исследования риска и выбора стратегий хеджирования. На сегодняшний день в мире существует около 3 000 фирм, специализирующихся по тем или иным типам рисков на соответствующих рынках и поставляющих на мировой рынок специальное аналитическое программное обеспечение. Оценить оптимальные хеджированные стратегии без применения компьютера и соответствующего программного обеспечения практически невозможно, в связи с бесконечным количеством таких стратегий. Анализ наиболее общих хеджирующих стратегий с применением опционов представлен в справочнике опционных стратегий [2, c. 253].

Таким образом, финансовая инженерия, предоставляющая возможность анализа рисков и их наглядное представление, а также соответствующие программно-аналитические инструментарии являются важнейшими и единственными обоснованными инструментами формирования финансовых стратегий. Понимание рыночных механизмов, изучение возможностей анализа рисков и их хеджирование в практической деятельности сотрудника банка, занимающегося вопросами размещения и перераспределения активов на ликвидных рынках, менеджеров, заключающих долгосрочные экспортно-импортные контракты и определяющих стратегии портфельного инвестирования, а также любого инвестиционного менеджера – вот объективный и единственный путь развития успешных и конкурентоспособных предприятий Украины, выходящих и уже работающих на различных международных рынках, где рассмотренные методы хеджирования применяются повсеместно. Утвердить же конкурентоспособность на этих рынках без применения хеджирующих инструментов никому до сих пор не удавалось.

Литература

1. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1999. – 1028 с.
2. Гуслистый А., Силантьев С. Логика опционной торговли. – М.: Изд-во: «Интернет-трейдинг», 2003. – 344 с.

Определения

Типы контрактов:

  • спотовый – контракт на приобретение БФИ или БА на спотовом рынке (на условиях поставки и ценой на текущий момент времени);
  • форвардный – контракт на приобретение БФИ или БА по двустороннему контракту по согласованным условиям поставки;
  • фьючерсный – контракт на приобретение БФИ или БА на фьючерсном рынке;
  • опционный – контракт на приобретение опционов CALL или PUT на БФИ или БА на опционном рынке;
  • свопов – контракт на обмен обязательствами в будущем.

Опцион CALL дает право его владельцу, но не обязательство, купить БА.

Покупатель опциона PUT имеет право, но не обязательство, продать БА.

Спотовый рынок – это рынок контрактов на приобретение БФИ или БА с условиями поставки и ценой на текущий момент времени.

Спотовая цена – цена приобретения БФИ или БА в текущий момент времени.

Фьючерсный рынок – рынок контрактов на приобретение БФИ или БА с условиями поставки в будущем.

Рынок опционов – рынок контрактов на приобретение опционов или опционных стратегий на БА.

Страйк  – цена исполнения опциона до момента экспирации, если это стандартизированные опционы, или до момента окончания действия контракта.

Экспирация – момент времени, когда опцион можно исполнить. После момента экспирации опцион либо исполняется автоматически, либо истекает обесцененным.


Автор: