Финансовые мошенинчества с использованием хедж-фондов

Личные финансы

Автор:
Источник: Ценные бумаги
Опубликовано: 6 февраля 2007

Рынок инвестиционных услуг США является крупнейшим в мире. Основные позиции на рынке занимают взаимные инвестиционные фонды, совокупные активы которых в октябре 2006 г. впервые превысили 10 трлн. долларов. В последние годы возросшую активность проявляют хедж-фонды, рассчитанные на институциональных инвесторов и на частных лиц с высоким уровнем дохода. В условиях развития рынка инвестиционных фондов увеличивается число случаев мошенничества при проведении трейдинговых операций с участием хедж-фондов. Этому, в частности, способствуют несовершенство законодательной базы США и относительно высокая правовая свобода хедж-фондов. В 2005-2006 гг. было завершено расследование нескольких крупных дел о мошенничестве в сфере инвестиционного бизнеса, которые получили широкий резонанс в США.

Хедж-фонд (hedge fund) – это частный инвестиционный пул, который находится в управлении профессиональной инвестиционной компании. Слово «хедж» применительно к инвестиционному фонду означает страхование от возможных потерь стоимости активов фонда путем использования различных защитных инвестиционных стратегий.

Один из первых хедж-фондов появился в США в 1949 г., что не следует рассматривать как случайное событие, поскольку американский финансовый рынок является не только крупнейшим в мире, но и наиболее мобильным и инновационным с точки зрения внедрения новых продуктов и финансовых инструментов. Длительное время, пока финансовая система США оставалась устойчивой, американский доллар – стабильным, а на рынках ценных бумаг наблюдался определенный рост, хедж-фонды оставались в тени и не привлекали особого внимания инвесторов. Однако, в условиях ухудшения макроэкономической обстановки, роста напряженности на валютном рынке, повышения неустойчивости на рынках акций и, как результат, снижения показателей традиционных взаимных инвестиционных фондов, специалисты вынуждены были вернуться к идее использования хедж-фондов, которые не только гарантируют увеличение прибыли, но и способствуют уменьшению инвестиционного риска.

По данным онлайнового информационного портала HedgeCo.Net, в настоящее время в США насчитывается более  9000 хедж-фондов, совокупные активы которых составляют 1,3 трлн. долларов. На протяжении последних нескольких лет объем активов этих фондов ежегодно увеличивается в среднем на 25 млрд. долларов. По размеру активов хедж-фонды уступают взаимным инвестиционным фондам (10 трлн. долларов), а также банкам и страховым компаниям, однако по темпам развития хедж-фонды являются наиболее быстро растущим сегментом финансового сектора США.

Хедж-фонды формируются на базе ограниченного партнерства. В роли ограниченных партнеров выступают инвесторы; они не участвуют в операциях фонда, и их ответственность ограничивается размером инвестируемого капитала. Управляющий фонда является генеральным партнером; он принимает инвестиционные решения, отвечает за деятельность фонда и несет ответственность за все возможные действия, нарушающие федеральное законодательство о ценных бумагах.

Одна из основных особенностей американских хедж-фондов состоит в том, что они не подпадают под действие Закона об инвестиционных компаниях США 1940 г., требующего соблюдения регулирующего режима, и Закона о ценных бумагах 1933 г., обязывающего инвестиционные фонды регистрироваться в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). Таким образом, с точки зрения соблюдения регулирующего режима и других правил, касающихся операций с ценными бумагами, хедж-фонды находятся в более свободном юридическом поле по сравнению с другими участниками рынка, и, в частности, с взаимными инвестиционными фондами. Вместе с тем хедж-фонды имеют некоторые ограничения, вот основные из них:

  • число участников фонда не должно превышать 100 инвесторов;
  • акции фонда не должны предлагаться для свободного распространения;
  • участниками фонда могут быть институциональные инвесторы и физические лица с высоким уровнем дохода.

К институциональным инвесторам относятся банки, пенсионные фонды, страховые компании и другие финансовые учреждения, располагающие крупными объемами активов.

Инвесторы из числа физических лиц обязаны располагать чистыми активами в размере не менее1 млн. долларов или иметь годовой доход не менее 200 000 долларов в течение, как минимум, последних двух лет. Размер инвестируемой суммы не должен превышать 20 % от стоимости чистых активов.

Поскольку хедж-фонды не обязаны соблюдать регулирующий режим и не находятся под строгим контролем со стороны SEC, они имеют более высокую степень свободы при выборе финансовых инструментов, а также тактики и стратегии инвестиционной деятельности.

Эффективность хедж-фондов оценивается по размеру «абсолютной» прибыли, т.е. прибыли, полученной на инвестиционный капитал. Во взаимных инвестиционных фондах система оценки несколько иная: успехи фонда определяются размером «относительной» прибыли, т.е. прибыли, полученной на ценные бумаги. «Относительная» прибыль измеряется путем сравнения показателей фонда с инвестиционными индексами (S&P 5001 и др.).

Управляющие хедж-фондов при формировании инвестиционных портфелей в меньшей степени используют акции и облигации, которые отличаются высокой волатильностью2, и ориентируются преимущественно на нетрадиционные активы, такие, как фьючерсные контракты, опционы, валюты, деривативы внебиржевого рынка ценных бумаг и др.

Большое внимание уделяется инвестиционным стратегиям. Хедж-фонды используют в общей сложности до 25 различных инвестиционных стратегий, в том числе:

  • short selling – продажа ценных бумаг без покрытия в ожидании снижения рынка и последующей покупки этих же ценных бумаг по пониженной цене;
  • arbitrage – одновременная покупка и продажа одних и тех же финансовых инструментов на различных рынках с целью получения прибыли за счет разницы цен;
  • hedging – покупка/продажа ценных бумаг и других финансовых инструментов с целью снижения рыночного риска;
  • leverage – использование заемного капитала для инвестиционных целей;
  • market timing – распределение инвестиционных средств по различным классам активов в зависимости от перспектив развития экономики и рынка; необходимо правильно определить момент, когда продавать или покупать ценные бумаги с учетом базисных или специальных индикаторов;
  • event-driven strategy – использование в интересах фонда различных ожидаемых событий (слияние предприятий, реструктуризация, силовой захват и др.).

Следует отметить, что в отличие от хедж-фондов взаимные инвестиционные фонды ограничены в использовании некоторых из вышеуказанных стратегий. К примеру, объем прибыли, полученной от продажи ценных бумаг без покрытия, не может превышать 30 % от общей инвестиционной прибыли фонда. Определенные ограничения существуют и в использовании взаимными инвестиционными фондами заемного капитала.

Учитывая специфические особенности хедж-фондов, а также широкий спектр используемых ими финансовых инструментов и инвестиционных стратегий, особое значение приобретает подбор управляющих. Это профессионалы высокого класса, которые не только обладают необходимыми опытом и знаниями, но и отличаются аналитическими способностями и умением прогнозировать состояние экономики и обстановку на финансовых рынках.

Денежное содержание управляющего складывается из двух частей: 1-2 % от суммы активов, находящихся в управлении, и 20 % от прибыли, полученной фондом. Таким образом, доход управляющего во многом зависит от успешной деятельности фонда. Как правило, управляющие инвестируют значительный личный капитал в фонды, которыми они управляют, и, следовательно, заинтересованы в их результативной деятельности. В данном случае имеет место совпадение интересов управляющих и инвесторов.

Диверсификация3 инвестиционных портфелей, использование широкого спектра финансовых инструментов, внедрение новых инвестиционных стратегий и ряд других факторов позволяют хедж-фондам добиваться повышенных положительных результатов в условиях растущего рынка и в максимальной степени нивелировать потери в условиях падения рынка. Приведем пример. За 15 лет, с 1990 по 2004 г., в США было зафиксировано в общей сложности 17 «минусовых» кварталов, когда рынок акций упал. На протяжении указанных кварталов индекс S&P 500, характеризующий состояние рынка акций, понизился на 113,0 %, средняя минусовая прибыль взаимных инвестиционных фондов составила 115,7 %, а минусовая прибыль хедж-фондов – 10,3 %.

Для минимизации налогов американцы часто создают оффшорные хедж-фонды в зонах безналоговых юрисдикций. Наиболее известные оффшорные юрисдикции, специализирующиеся на регистрации и обслуживании инвестиционных фондов, – это Каймановы острова, Британские Виргинские острова и Нидерландские Антиллы. Оффшорные хедж-фонды открыты как для американских, так и для иностранных инвесторов.

Ускоренный рост индустрии хедж-фондов, определенная «правовая» свобода, значительный размер активов и ряд других факторов приводят к увеличению числа случаев мошенничества, связанных с использованием инвестиционных фондов. По данным Комиссии по ценным бумагам и биржам США, за пять лет, с 1999 по 2004 г., было заведено 51 дело по случаям обмана хедж-фондами своих инвесторов или других участников рынка, а всего на учете SEC состоят более 400 хедж-фондов, которые вовлечены в незаконные операции с ценными бумагами. Ущерб, нанесенный инвесторам в результате мошеннических действий хедж-фондов, оценивается в размере 1,1 млрд. долларов.

При совершении мошеннических действий хедж-фонды работают в тесном контакте с брокерскими компаниями и с взаимными инвестиционными фондами, которые проявляют особую активность на рынках акций и имеют возможность свободно покупать, продавать или обменивать ценные бумаги, котируемые на фондовом рынке.

На практике наиболее часто встречаются два вида мошенничества: «маркет-тайминг» и «поздний трейдинг».

«Маркет-тайминг» (market timing) в широком смысле означает выбор благоприятного момента для покупки и продажи ценных бумаг, что, в принципе, законом не запрещено. Как отмечалось выше, фонды активно применяют этот инструмент при разработке инвестиционных стратегий.

Вместе с тем некоторые участники рынка («маркет-таймеры») незаконно используют «маркет-тайминг» для проведения большого числа часто повторяющихся операций по покупке или продаже акций одного и того же взаимного инвестиционного фонда. Это создает угрозу для инвесторов фонда, поскольку активная покупка/продажа акций может привести к снижению их стоимости. Кроме того, в рассматриваемом случае «маркет-тайминг» неблагоприятно влияет на управление инвестиционными портфелями и увеличивает расходы, связанные с возрастающим объемом торговых операций. Для расчетов с «маркет-таймерами» взаимные фонды обязаны иметь значительные объемы наличных денежных средств, что снижает ликвидность и создает другие дополнительные неудобства. В связи с этим управляющие взаимных инвестиционных фондов запрещают «маркет-тайминг» и внимательно следят как за частотой трейдинговых операций, проводимых одним и тем же клиентом, так и за суммой отдельных сделок.

В условиях кризиса фондового рынка и снижения доходов взаимных фондов некоторые недобросовестные управляющие идут на заключение тайных соглашений с институциональными инвесторами, в первую очередь с хедж-фондами. В результате хедж-фонды получают возможность беспрепятственно проводить торговые операции с акциями взаимных фондов в обмен на выплату управляющим соответствующих гонораров и обещания инвестировать во взаимные фонды значительные средства на длительный период времени. Затраты хедж-фондов на компенсацию услуг управляющих взаимных фондов полностью покрываются за счет прибыли, полученной от «маркет-тайминга».

«Поздний трейдинг» (late trading) – это покупка, продажа или обмен акций взаимного фонда с запозданием, т.е. после 16.00 по восточноевропейскому времени, когда закрываются торги, подсчитывается чистая стоимость активов (NAV) и устанавливается цена на акции этого фонда на текущий день. Примерно между 16.30 и 17.30 появляется информация о прогнозируемом состоянии рынка акций и рынка фьючерсов на следующий день. Эти сведения имеют важное значение для инвесторов при принятии ими решений на ближайшую перспективу. Если ожидается рост рынка хедж-фонд, используя «поздний трейдинг», скупает акции конкретного взаимного фонда по старой цене и продает их на следующий день с прибылью. Хедж-фонды, которые с согласия и при содействии управляющих взаимных фондов используют «поздний трейдинг», имеют определенные преимущества, поскольку они владеют информацией о движении рынка, недоступной для других инвесторов. Правило 22с-1(а), изложенное в Законе об инвестиционных компаниях США, запрещает «поздний трейдинг», поскольку он ставит инвесторов в неравное положение, нанося тем самым ущерб участникам рынка.

Широкий резонанс в США получило дело крупной брокерской компании Bear, Sterns & Co., Inc. (BSC), которая на протяжении нескольких лет оказывала содействие своим клиентам из числа хедж-фондов в использовании «маркет-тайминга» и «позднего трейдинга» для проведения незаконных торговых операций с акциями ряда взаимных инвестиционных фондов. Среди клиентов BSC находились хедж-фонды из Нью-Йорка, Техаса и некоторых других штатов.

За период с января по сентябрь 2003 г. брокерская компания приняла от Texas Hedge Fund более 2300 трейдинговых заявок после 16.00, оформив их в качестве заявок, поступивших до 16.00. В общей сложности BSC способствовала проведению нескольких десятков тысяч запоздалых торговых операций, обеспечив тем самым своим клиентам получение значительной инвестиционной прибыли.

Однако наибольший финансовый эффект хедж-фонды получили от незаконного использования «маркет-тайминга». Как отмечалось выше, взаимные фонды запрещают «маркет-тайминг» и внимательно отслеживают действия инвесторов. Для этого в структуре фондов имеются специальные аналитические отделы, которые анализируют частоту операций и размеры сделок, проводимых инвесторами. Если эти параметры превышают допустимые нормы, взаимные фонды блокируют дальнейшие операции таких инвесторов. Идентификация «маркет-таймеров» осуществляется по номерам инвестиционных счетов, регистрационным номерам клиентов и по другим установочным данным, которые инвесторы обязаны представлять взаимным фондам при проведении торговых сделок.

При блокировании взаимными фондами трейдинговых операций, проводимых хедж-фондами, брокерская компания открывала для своих клиентов новые счета и предоставляла им новые регистрационные номера. В этих случаях взаимные фонды не могли идентифицировать заблокированных инвесторов, и хедж-фонды имели возможность продолжать свою незаконную деятельность. BSC открыла для своих 14 клиентов в общей сложности более 340 счетов, которые были использованы для незаконного осуществления «маркет-тайминговых» операций. Брокерская компания также информировала своих клиентов о пороговом размере разовой сделки, превышение которого могло рассматриваться взаимным фондом как один из признаков «маркет-тайминга».

В результате расследования, проведенного Комиссией по ценным бумагам и биржам США, было установлено, что брокерская компания BSC сознательно оказывала содействие своим клиентам в планировании и проведении незаконных операций с ценными бумагами и тем самым нарушила ст. 17(а) Закона о ценных бумагах 1933 г., ст. 10(b) Закона о ценных бумагах и биржах 1934 г. и ст. 22© Закона об инвестиционных компаниях. В марте 2006 г. SEC приняла решение о взыскании с брокерской компании BSC 250 млн. долларов. Большая часть этой суммы (160 млн. долларов) будет распределена между пострадавшими взаимными фондами и их пайщиками.

Прокуратурой Нью-Йорка закончено расследование еще нескольких крупных дел о мошенничестве, в которых замешаны широко известные в США взаимные инвестиционные фонды Bank One Corp. Funds, Bank of America's Nations Funds, Janus Capital Group и Strong Capital Management. Все они были признаны виновными в проведении незаконных трейдинговых операций с управляющими хедж-фондов и выплатили штрафы на общую сумму несколько сот миллионов долларов.

Парадокс заключается в том, что хедж-фонды, выступавшие инициаторами незаконного использования «маркет-тайминга» и «позднего трейдинга», остались безнаказанными ввиду несовершенства американского законодательства. «Маркет-тайминг», в принципе, не запрещен законом, а что касается мошеннических действий, связанных с сокрытием «маркет-таймеров» путем использования подставных инвестиционных счетов и регистрационных номеров, то в этом виноваты взаимные фонды и брокерские компании. То же самое относится и к «позднему трейдингу». Правда, хедж-фонды неофициально выплачивали управляющим взаимных фондов и брокерам значительные денежные средства за оказанные ими услуги, что является уголовно наказуемым деянием. Но этот факт «остался за кадром».

Американские хедж-фонды не подпадают под действие Закона об инвестиционных компаниях США 1940 г., требующего соблюдения регулирующего режима, и Закона о ценных бумагах 1933 г., обязывающего инвестиционные фонды регистрироваться в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). Таким образом, с точки зрения соблюдения регулирующего режима и других правил, касающихся операций с ценными бумагами, хедж-фонды находятся в более свободном юридическом поле по сравнению с другими участниками рынка.

Диверсификация инвестиционных портфелей, внедрение новых инвестиционных технологии позволяют хедж-фондам добиваться 45ных положительных результатов и максимально нивелировать потери в условиях падения рынка. За 15 лет, с 1990 по 2004 г.,

в США было зафиксировано в общей сложности 17 «минусовых» кварталов, когда рынок акций упал. На протяжении указанных  кварталов индекс S&P 500, характеризующий состояние рынка акций, понизился на 113,0 %, средняя минусовая прибыль взаимных инвестиционных фондов составила 115,7 %, а минусовая прибыль хедж-фондов – всего 10,3 %.

Ускоренный рост индустрии хедж-фондов, определенная «правовая» свобода, значительный размер активов и ряд других факторов приводят к увеличению числа случаев мошенничества. По данным Комиссии по ценным бумагам и биржам США, за пять лет, с 1999 по 2004 г., было заведено 51 дело по случаям обмана хедж-фондами своих инвесторов или других участников рынка, а всего на учете SEC состоят более 400 хедж-фондов, которые вовлечены в незаконные операции с ценными бумагами. Ущерб, нанесенный инвесторам в результате мошеннических действий хедж-фондов, оценивается в размере 1,1 млрд. долларов.


1Фондовый индекс S&P 500 рассчитывается по 400 промышленным и 40 коммунальным предприятиям, 40 финансовым и 20 транспортным компаниям. Число акций отдельно взятой компании умножается на стоимость одной ее акции. Проделав это со всеми 500 предприятиями, Standard & Poor's суммирует полученные результаты и делит на общее число взятых акций. В итоге получается отношение сумм произведений цен акций на их количество. Сегодня сводный индекс S&P 500 охватывает свыше 80 % ценных бумаг на Нью-Йоркской фондовой бирже и считается наиболее представительным индексом курсов американских акций.

2Волатильность – статистический показатель, характеризующий тенденцию рыночной цены или дохода изменяться во времени.

3Диверсификация – распределение инвестиционного фонда между ценными бумагами с различными рисками, доходностями и корреляциями с целью минимизации несистематического риска.

Автор: