Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость?

Оценка бизнеса

Автор:
Источник: отрывок из книги "Принципы корпоративных финансов"
Опубликовано: 16 сентября 2005

До сих пор мы уделяли внимание главным образом критериям и приемам выявления инвестиций с положительной чистой приведенной стоимостью. Если фирма принимает все проекты с положительными значениями NPV (и только их!), она максимизирует свою стоимость. Но стремятся ли менеджеры фирмы максимизировать стоимость?
Менеджеры не наделены специальными генами или хромосомами, которые автоматически настраивали бы их личные интересы на финансовые цели внешних инвесторов. Как акционерам удостовериться в том, что высшее руководство фирмы не преследует своекорыстные выгоды, набивая собственную мошну? И как высшему руководству, в свою очередь, удостовериться в том, что менеджеры среднего звена и рядовые работники со всем возможным усердием отыскивают и осуществляют проекты с положительной чистой приведенной стоимостью?
Это возвращает нас к проблеме доверитель-агент, которую мы впервые затронули в главах 1 и 2. Акционеры — это первичные доверители, а высшие руководители компании — агенты акционеров. Менеджеры среднего звена и рядовые работники тоже являются агентами, но уже для высшего руководства. Стало быть, высшие руководители, включая финансового директора, выступают как агенты перед акционерами и как доверители — перед остальными представителями компании. Проблема заключается в том, чтобы объединить усилия всех сторон в совместной работе ради максимизации стоимости.
Настоящая глава в общем виде показывает, каким образом корпорации справляются с этой проблемой в процессе отбора и реализации инвестиционных проектов. Мы начнем с изложения основных фактов и противоречий и закончим описанием сложных задач, связанных с оценкой результатов деятельности. Вот главные темы этой главы.

  • Процесс: как компании разрабатывают планы и бюджеты капиталовложений; каким образом происходит утверждение проектов; как компании контролируют прохождение проектов в соответ ствии с намеченными планами.
  • Информация: как обеспечить точную информацию и достоверные прогнозы тем, кто отвечает за принятие решений.
  • Вознаграждение за труд и мотивация: как добиться, чтобы оплата труда менеджеров и работников соответствовала их вкладу в добавленную стоимость фирмы.
  • Оценка результатов деятельности: вы не сможете вознаграждать сотрудников за создание добавленной стоимости, пока не начнете измерять ее. Коль скоро вы получаете то, за что платите, а платите за то, что измеряете (чем оцениваете работу), вы и получаете то, что измеряете. Убедитесь, что оцениваете работу по верным критериям.

По каждой теме мы дадим общий обзор типичной практики и предостережем от наиболее распространенных ошибок. В разделе, посвященном оплате труда, мы более основательно разберем проблему агентских отношений. В двух последних разделах главы подробно описываются процедуры и критерии оценки результатов деятельности, в том числе остаточная прибыль и экономическая добавленная стоимость. Кроме того, мы покажем, какие искажения таятся в бухгалтерском показателе рентабельности. Измерение рентабельности чревато опасными ошибками, однако эта мысль не нашла пока должного понимания.

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС

У большинства крупных компаний инвестиционный процесс начинается с подготовки годового бюджета капитальных вложений, который содержит перечень планируемых на ближайший год инвестиционных проектов. Поскольку сам по себе капитальный бюджет еще не дает окончательного разрешения на расходование денег, на этом этапе каждый проект описывается менее подробно, нежели на следующих.
В большинстве фирм проектные предложения поступают от предприятий, производственных линий или региональных структур на рассмотрение руководству подразделений, а от тех — высшему руководству компании или в ее планово-административный аппарат. Но, разумеется, менеджеры среднего звена не в состоянии выявить все ценные проекты. Скажем, от управляющих заводами А и Б не стоит ожидать, что они углядят потенциальный источник экономии в закрытии своих заводов и объединении их в одно новое предприятие В. Предложение о создании единого предприятия В должно исходить от руководителей подразделения. Точно так же подразделения 1 и 2 едва ли добровольно откажутся от собственных компьютеров ради общекорпоративной информационной системы. Такого рода предложения должны исходить от высшего руководства компании.
Составление капитального бюджета по самой своей сути не терпит строгой регламентации и бюрократической косности. Этот процесс оставляет широкий простор для компромиссов и уступок. Руководители подразделений ведут переговоры с менеджерами предприятий, в ходе которых сокращают и уточняют перечни своих проектов. Порой перед включением в бюджет крупных статей расходов или рисковых инвестиций в новые для компании области их подвергают специальному анализу.

Утверждение проектов

Окончательный вариант бюджета капитальных вложений должен, кроме всего прочего, отражать стратегические планы корпорации, в которых проявляется сквозное целостное видение компании. Стратегическое планирование призвано вычленить хозяйственные единицы и направления бизнеса, в которых компания обладает подлин-ными конкурентными преимуществами. Кроме того, его задача — обнаружить структурные подразделения, которые целесообразно продать, или убыточные предприятия, подлежащие закрытию.
Иными словами, в инвестиционных решениях компании должны находить воплощение встречные процессы снизу вверх и сверху вниз, то есть бюджетное планирование и стратегическое планирование соответственно. Нужно, чтобы эти процессы взаимно дополняли друг друга. Менеджеры предприятий и подразделений, на которых ложится основной груз работы по бюджетному планированию снизу вверх, могут, как говорится, не разглядеть леса за деревьями. Те же, кто занимается стратегическим планированием сверху вниз, порой имеют искаженное представление о «лесе», ибо им не видны «деревья» по отдельности.
После одобрения высшим менеджментом и советом директоров бюджет капиталовложений становится официальным финансовым планом компании на ближайший год. Однако он еще не дает окончательного права на осуществление конкретных проектов. Большинство компаний требует подачи специальных заявок на ассигнования под каждое проектное предложение. Такие заявки подкрепляются подробными прогнозами, результатами анализа дисконтированного денежного потока и прочей справочной информацией.
Из-за того значения, какое инвестиционные решения имеют для стоимости фирмы, высшее руководство, как правило, оставляет за собой ключевые полномочия по утверждению заявок на ассигнования. Компании обычно устанавливают лимиты на размер проектов, подлежащих утверждению менеджерами подразделений без санкции высшего руководства. Часто эти лимиты на удивление малы. Скажем, крупная компания, инвестирующая за год до 400 млн дол., может потребовать, чтобы все проекты дороже 500 тыс. дол. утверждались на высшем уровне.

Некоторые инвестиции не находят отражения в бюджете

Границы отдельных капиталовложений зачастую весьма размыты. Возьмем, к примеру, инвестиции в информационные технологии (ИТ) — компьютеры, программное и системное обеспечение, подготовку персонала, телекоммуникации, — осуществляемые крупными банками или инвестиционными компаниями. Такие инвестиции поглощают сотни миллионов долларов ежегодно, а в некоторые многолетние проекты ИТ уходит по миллиарду долларов и больше. Преобладающая часть этих средств вкладывается в нематериальные «субстанции», такие как проектирование и испытание информационной системы, обучение персонала и т. п. Подобные капиталовложения нередко выпадают из сферы бюджетного контроля, особенно если они раздроблены на мелкие порции и обходятся без крупных разовых ассигнований.
Инвестиции в ИТ, хотя и не всегда попадают в капитальные бюджеты, для финансовых институтов гораздо важнее расходов на машины и оборудование. Вообще говоря, эффективная информационная система представляет собой ценный актив для любой компании, особенно если благодаря ей у компании появляется возможность предлагать своим клиентам какие-то особые продукты или услуги. В силу этого инвестиции в ИТ заслуживают тщательного финансового анализа.
Давайте рассмотрим еще несколько примеров важных инвестиций, которые редко находят отражение в капитальных бюджетах.

  • НИОКР.

Самый важный актив для многих компаний — это технология. Технология воплощается в патентах и лицензиях, уникальных продуктах или услугах, особых методах производства. Технологии создаются благодаря инвестициям в научные исследования и опытно-конструкторские разработки (НИОКР).
У ведущих фармацевтических компаний типичный бюджет НИОКР превышает 1 млрд дол. Так, Glaxo Smith Юте, одна из крупнейших фармацевтических фирм, в 2000 г. истратила на НИОКР около 4 млрд дол. Расходы на НИОКР, необходимые для внедрения на рынок одного нового рецептурного лекарственного препарата, оцениваются более чем в 300 млн дол.[1]

  • Маркетинг.

В 1998 г. компания Gillette запустила в производство новый безопасный бритвенный станок Mach3. Она вложила 750 млн дол. в уникальное оборудование и модернизацию производственных мощностей. Помимо этого она планировала затратить 300 млн дол. на начальную маркетинговую программу, цель которой — превратить Mach3 в долгосрочную, ценимую потребителями торговую марку, постоянный источник дохода. Эти маркетинговые расходы несомненно представляют собой капиталовложения, ибо в данном случае денежные затраты направлены на то, чтобы обеспечить приток денежных средств в будущем.

  • Профессиональная подготовка и обучение персонала.

Налаживая производство Mach3, Gillette наняла 160 новых рабочих и оплатила 30 тыс. часов их обучения или переподготовки (повышения квалификации).

  • Сумма мелких решений.

Оперативные менеджеры каждый день принимают инвестиционные решения. Они могут собрать избыточный запас сырья или комплектующих, просто чтобы наверняка не оказаться в простое из-за нехватки каких-нибудь производственных компонентов. Например, менеджеры вашего призрачного завода в Китеж-Сити могут счесть, что им не хватает еще одного автопогрузчика или аппарата для варки капуччино в кафетерии. Они могут придержать простаивающий станок или пустой склад, которые лучше бы продать. Это все небольшие инвестиции (тысяч пять здесь, тысяч сорок там), но они накапливаются.

Как финансовому менеджеру убедиться, что подобные мелкие инвестиции обоснованны? Финансовый отдел не в состоянии проверять и перепроверять каждое оперативное решение. Ну в самом деле, не требовать же оценки дисконтированного денежного потока применительно к аппарату для варки капуччино. Вместо этого финансовый отдел должен внушить оперативным менеджерам понятие издержек инвестиций и привить им настрой на инвестиции, создающие добавленную стоимость. Чуть позже мы еще вернемся в этой проблеме.

Общий вывод такой: финансовый менеджер должен брать в расчет все инвестиции независимо от того, подпадают ли они под формальную схему бюджета капиталовложений. Обязанность финансового менеджера — определить, какие инвестиции наиболее важны для преуспевания компании и где, по-видимому, оправдан финансовый анализ. Так, финансового менеджера фармацевтической компании особенно должны интересовать решения по поводу НИОКР. А в компании, занимающейся производством потребительских товаров, финансовый менеджер должен играть ключевую роль в принятии маркетинговых решений, связанных с разработкой и внедрением новых продуктов.

Постаудит

В большинстве фирм неукоснительно принято следить за реализацией крупных проектов. Для этого проводят постаудит проекта вскоре после его начала. Постаудит выявляет проблемы, требующие внимания, выверяет достоверность прогнозов и ставит вопросы, на которые следовало бы ответить еще прежде, чем принимать проект. Главный смысл постаудита в том, что он помогает менеджерам лучше работать с последующими инвестициями. По результатам постаудита контролер может сказать: «Нам нужно предусмотреть дополнительный оборотный капитал, необходимый для поддержки проекта». И когда поступит новое проектное предложение, оборотному капиталу будет уделено достойное внимание.
Постаудит не всякий раз позволяет оценить все денежные потоки, создаваемые про – ектом. Иногда просто невозможно отделить конкретный проект от остального бизнеса. Предположим, вы только что перекупили фирму, занимающуюся грузовыми перевозками и обслуживающую местные магазины. Вы намерены обновить бизнес, снизив издержки и повысив качество услуг. Это требует трех инвестиционных решений:

  1. покупка пяти новых грузовиков;
  2. строительство диспетчерского центра;
  3. покупка компьютера и специальных программ для отслеживания отгрузок и оптимизации маршрутов перевозок.

Год спустя вы проводите постаудит компьютера. Вы получаете подтверждение, что он работает должным образом, и сверяете фактические затраты на его покупку и установку, а также обучение персонала с прогнозными оценками. Но как вы определите приростные денежные притоки от компьютера? Никто не регистрировал, сколько бензина было бы израсходовано или сколько возможных поставок было бы упущено, не установи вы компьютер. Вы можете убедиться, что обслуживание улучшилось, но какой конкретный вклад в это улучшение внесли новые грузовики, какой — диспетчерский центр и какой — новый компьютер? Этого сказать нельзя. Единственный осмысленный способ вынести суждение об успехе или неудаче вашей программы обновления — рассмотреть бизнес в целом[2].

ТЕ, КТО ПРИНИМАЕТ РЕШЕНИЯ, НУЖДАЮТСЯ В ДОСТОВЕРНОЙ ИНФОРМАЦИИ

Для добротных решений нужна добротная информация. Те, кто принимает решения, получают такую информацию только тогда, когда у остальных менеджеров есть стимулы ее предоставлять. Финансовым менеджерам следует учитывать четыре проблемы, связанные с качеством информации.
Инвестиционные предложения часто покоятся на несовместимых предпосылках. Допустим, к примеру, что менеджер вашего мебельного подразделения с воодушевлением глядит в будущее жилищного строительства, а менеджер подразделения бытового оборудования весьма скептически относится к перспективам этого сектора. Вследствие такого расхождения во взглядах проекты мебельного подразделения выглядят заманчивее, чем проекты подразделения бытового оборудования. Задача высшего руководства состоит в том, чтобы добиться согласованных оценок и обеспечить пересчет всех чистых приведенных стоимостей на основе совместимых данных. Только тогда можно вынести объективное суждение о проекте.

Несогласованность прогнозов

Вот почему многие компании начинают процесс бюджетного планирования с составления прогнозов общеэкономических показателей, таких как инфляция и рост валового национального продукта (ВНП), а также частных показателей, особенно значимых для деятельности фирмы, — например, состояния жилищного строительства или уровня цен на сырье. Такие прогнозы затем используются в качестве общей основы для анализа всех проектов.

Предвзятость в прогнозах

Всякий, кто хочет добиться одобрения проекта, прогнозируя денежный поток, скорее всего, постарается показать проект с самой светлой стороны. Подобный сверхоптимизм, видимо, является общей чертой финансовых прогнозов. Правительства тоже поражены этой заразой сверхоптимизма и, быть может, даже сильнее, чем частный бизнес. Часто ли вы слышали о новой дамбе, новом шоссе или военном самолете, фактические расходы на которые оказались меньше, чем предусматривал исходный прогноз? Вероятно, полностью избавиться от искажений и предвзятости в прогнозах не удастся никогда, но если вы поняли, почему они возникают, то вы уже, по меньшей мере, на полпути к поставленной цели. Инициаторы проектов наверняка станут умышленно приукрашивать свои доводы, стоит только вам, руководителю, слегка поощрить их к этому. Например, сочтя, что их успех зависит в первую очередь от размера возглавляемого подразделения, а не от его доходности (рентабельности), они будут предлагать проекты крупного расширения, не заботясь о том, действительно ли те имеют положительную чистую приведенную стоимость. Или, если у менеджеров появится малейшее основание думать, что вы не станете их слушать, пока они не нарисуют вам благостную картину в розовых тонах, вас завалят ворохом таких «радужных картин». Или, если вы заставите подразделения конкурировать друг с другом за ограниченные ресурсы, то обнаружите, что каждый старается перещеголять другого в притязаниях на эти ресурсы. Во всех подобных случаях вина лежит только на вас — взяв в руки обруч, не удивляйтесь, что кто-то обязательно постарается прыгнуть сквозь него.

Как высшее руководство получает нужную ему информацию

Оценка инвестиционных возможностей — довольно сложное занятие, когда вы делаете всю работу в одиночку. В реальной жизни такая работа выполняется совместными усилиями. Хотя в совместных действиях воплощается более обширный массив знаний, здесь таятся свои проблемы. Некоторые из них непреодолимы — это просто еще одна разновидность издержек бизнеса. Другие можно смягчить дополнительным контролем и сбалансированностью инвестиционного процесса.
Многие проблемы возникают из-за страстного желания инициаторов получить одобрение излюбленных проектов. Поскольку предложение продвигается по иерархической лестнице на верхние уровни организации, по ходу этого движения образуются альянсы. Подготовка заявок на ассигнования неизбежно сопровождается компромиссами и уступками. А как только руководство подразделения соглашается с предложениями своих предприятий, последние тут же объединяются в борьбе против «чужаков».
Такую конкуренцию среди подразделений можно с успехом направить на пользу дела в той мере, в какой она побуждает менеджеров подразделений достоверно и доказательно обосновывать свои намерения. Но у такой конкуренции есть и свои издержки. Ежегодно к высшему руководству поступает до нескольких тысяч заявок на ассигнования, и, по существу, все это убедительные предложения, отстаиваемые сплоченными группами. Альтернативные варианты уже отсеялись на более ранней стадии. Опасность состоит в том, что высшее руководство не сумеет получить (не говоря уже о том, чтобы полностью усвоить) всю информацию, необходимую для обоснованной оценки каждого проекта.
Эту опасность наглядно иллюстрирует следующий практический вопрос: должны ли мы устанавливать конкретный уровень альтернативных издержек привлечения капитала для расчета чистой приведенной стоимости проектов нашего мебельного подразделения? Теоретически, очевидно, да — при условии, что все проекты подразделения относятся к одной группе риска. Напомним, что анализ большинства проектов проводится на уровне предприятий или подразделений. Только небольшая часть проектных предложений попадает на рассмотрение высшему руководству на каком-то промежуточном этапе анализа. А менеджеры предприятий и подразделений не в состоянии верно оценить проекты, если не знают истинной величины альтернативных издержек привлечения капитала.
Допустим, высшее руководство приняло альтернативные издержки за 12%. Это помогает менеджерам предприятий принимать здравые решения. Но к тому же это недвусмысленно подсказывает им, насколько оптимистичными должны быть их прогнозы, дабы взлелеянный ими проект получил одобрение. Второй закон Брейли и Майер-са гласит: доля предложенных проектов, имеющих положительную чистую приведенную стоимость при расчете по официально принятой в корпорации предельной норме доходности инвестиций, не зависит от уровня этой самой предельной доходности.[3]
Это не просто остроумная гипотеза. Закон прошел апробацию в крупной нефтяной компании, бюджетный отдел которой вел подробную статистику прогнозной рентабельности предлагаемых проектов. Как-то руководство компании объявило на год режим строгой экономии денежных средств. В связи с этим корпоративная предельная норма доходности для всех капиталовложений была повышена на несколько процентных пунктов. Однако статистика бюджетного отдела показала, что доля проектных предложений с положительной чистой приведенной стоимостью ни на малость не отклонилась от обычных 85%. Жесткий режим, введенный высшим руководством, пал жертвой массового оптимизма.
Фирмы, в которых наверх поступает некачественная информация, сталкиваются с двумя печальными последствиями. Во-первых, высшее руководство оказывается не в состоянии оценить отдельные проекты. В проведенном Бауэром исследовании крупной многопрофильной компании отмечалось, что проект, одобренный главным менеджером подразделения, редко отвергается подчиненной ему группой предприятий, а проект, дошедший до высшего менеджмента, почти никогда не отклоняется[4]. Во-вторых, поскольку менеджерам доступен лишь ограниченный контроль над всей последовательностью проектов, процесс принятия инвестиционных решений фактически оказывается децентрализованным вне зависимости от того, какой порядок формально принят в компании.
Некоторые руководители пытаются ужесточить бюджетную дисциплину и преодолеть излишний оптимизм, устанавливая строгие лимиты на капиталовложения. Такое искусственное нормирование капитала побуждает менеджеров предприятий и подразделений выбирать свои приоритеты. В конце концов, в фирме вводится порядок нормирования не из-за того, что капитала и вправду не хватает или его трудно раздобыть, а под давлением децентрализации решений.

Конфликт интересов

Менеджеры предприятий и подразделений заботятся о своем собственном будущем. Иногда их интересы расходятся с интересами собственников, и это может привести к тому, что инвестиционные решения не будут максимально увеличивать богатство акционеров. Например, менеджеры нового завода, стремясь продвинуться по иерархической лестнице корпорации, естественно, хотят продемонстрировать хорошие результаты сразу, потому-то их соблазняют проекты с быстрой окупаемостью, даже если ради этого приходится жертвовать чистой приведенной стоимостью. И если о результатах их деятельности руководство судит по бухгалтерской прибыли, то их будут привлекать также проекты, улучшающие бухгалтерские показатели. Это подводит нас к следующей теме главы: как поощрять менеджеров к достижению нужных целей.

ВОЗНАГРАЖДЕНИЕ И МОТИВАЦИЯ

Менеджеры будут работать на интересы акционеров, только имея к тому достаточные побуждения. Стало быть, хорошие инвестиционные решения зависят от того, каким образом оценивается и вознаграждается труд менеджеров.
Мы начнем этот раздел с обзора проблемы агентских отношений в тех ее проявлениях, которые затрагивают инвестиционный процесс. Затем перейдем к реальным формам вознаграждения менеджеров. И наконец, посмотрим, что может сделать высшее руководство компаний для правильной мотивации менеджеров среднего звена и других работников, от которых зависит фактический успех бизнеса.

Проблема агентских отношений в планировании инвестиций: обзор

Как вы, наверное, догадываетесь, идеальной системы поощрения не существует в природе. Однако понять, чего в ней не должно быть, довольно легко. Допустим, акционеры приняли решение платить финансовому менеджеру твердое жалованье без всяких премий, опционов на акции и пр. — просто фиксированный оклад Хдол. в месяц. Менеджеру, как агенту акционеров, поручено отыскивать и осуществлять все доступные фирме инвестиционные проекты с положительной NPV. Возможно, менеджер всей душой рвется к этому, но здесь его неизбежно подстерегают несколько искушений.

Работа вполсилы. Поиск и реализация поистине ценных инвестиционных проектов — это тяжелый изнуряющий труд. Когда-то менеджер наверняка испытает соблазн дать себе поблажку и побездельничать.
Побочные привилегии. Наш условный финансовый менеджер не получает никаких премий и надбавок. Только Хдол. в месяц. Но ведь он может выгадать на чем-то еще — пусть не в денежной форме, а виде бесплатных билетов на спортивные мероприятия, роскошных служебных помещений, официальных встреч в шикарных заведениях и т. п. Экономисты называют такие неденежные выгоды частными привилегиями, а обычные люди — просто приварком[*].
Имперские амбиции. При прочих равных условиях менеджеры предпочитают управлять крупными предприятиями. Но превращение малого предприятия в большое, возможно, не имеет положительной чистой приведенной стоимости.
«Окопные» инвестиции. Предположим, менеджер Имярек рассматривает два плана расширения. Для одного плана нужен управляющий, наделенный специальными знаниями или умениями, какими, как нельзя кстати, обладает сам Имярек. Для другого плана достаточно менеджера с обычным набором управленческих навыков. Догадываетесь, какой план предпочтет Имярек? Проекты, требующие опыта или навыков, которыми располагают нынешние менеджеры компании, или предусматривающие особое вознаграждение за такие опыт и навыки, образно называют «окопными» инвестициями[5] (в том смысле, что они служат менеджерам «полевыми укреплениями», усиливающими их позиции).
«Окопные» инвестиции и имперские амбиции — это типичные симптомы избыточных капиталовложений, то есть инвестирования сверх уровня, где чистая приведенная стоимость сводится к нулю. Соблазн к избыточным капиталовложениям, как правило, усиливается, когда фирма в достатке располагает денежными средствами, но имеет ограниченный выбор инвестиционных возможностей. Майкл Йенсен назвал это проблемой свободного денежного потока: «Вопрос в том, как подвигнуть менеджеров отдавать деньги инвесторам, вместо того чтобы вкладывать их в проекты с доходностью ниже затрат на капитал или впустую расточать, потворствуя организационной неэффективности»[6].
Бегство от риска. Если финансовый менеджер получает только фиксированное жалованье, ему недоступна заманчивая сторона риска (в любом случае ему ничего не перепадет), и потому безопасные проекты для него предпочтительнее, чем рискованные. Но ведь именно рискованные проекты обладают высокой положительной NPV.

Менеджеру на фиксированном жалованье вряд ли дано преодолеть все эти искушения, ни разу им не поддавшись. Неизбежные при этом потери в стоимости и есть издержки агентских отношений.

Мониторинг

Издержки агентских отношений можно уменьшить двумя способами: посредством мониторинга работы менеджеров и путем верного поощрения (мотивации) их к максимальному наращиванию стоимости.
Мониторинг позволяет устранить самые очевидные издержки агентских отношений, такие как вопиющие побочные привилегии или имперские амбиции. Кроме того, он показывает, достаточно ли времени менеджер уделяет работе. Но мониторинг сам отнимает время, силы и деньги. В некоторых количествах мониторинг полезен почти всегда, но очень быстро наступает предел, когда дополнительный доллар, потраченный на мониторинг, перестает приносить отдачу в виде дополнительного доллара стоимости от снижения издержек агентских отношений. Как и всем инвестициям, мониторингу свойственна убывающая доходность.
Некоторые издержки агентских отношений неустранимы даже с помощью самого щедрого мониторинга. Представьте себе акционера, взявшегося провести мониторинг инвес-тиционных решений. Как ему (или ей) доподлинно узнать, что капитальный бюджет, одобренный высшим менеджментом: (1) охватывает все доступные фирме инвестиционные возможности с положительной чистой приведенной стоимостью; (2) не содержит ни одного проекта с отрицательной чистой приведенной стоимостью, предложенного из имперских амбиций или из «окопных» соображений? Менеджеры наверняка лучше осведомлены о положении и перспективах фирмы, нежели любой сторонний наблюдатель, как бы он ни старался. Если бы акционер мог составить полный перечень проектов и вычислить чистую приведенную стоимость каждого, на что понадобились бы менеджеры?!
Кто фактически проводит мониторинг? Вообще, это прерогатива акционеров, но в крупных компаниях открытого типа мониторинг делегируется совету директоров, избранному акционерами и призванному отстаивать их интересы. Совет директоров регулярно встречается — как в формальной, так и в неформальной обстановке — с высшим менеджментом. Проницательным директорам дано многое узнать о прошлой деятельности и перспективах фирмы, а также о достоинствах и недостатках ее исполнительного руководства.
Кроме того, совет директоров нанимает независимых бухгалтеров для аудита финансовых отчетов компании. Если аудит не вскрыл никаких проблем, то аудиторы выносят заключение, что финансовые отчеты компании отражают ее подлинное финансовое состояние и соответствуют общепринятым принципам бухгалтерского учета.
Если же проблемы обнаружились, то аудиторы оговаривают с менеджерами изменения в базовых условиях учета или процедурах отчетности. Менеджеры почти всегда соглашаются с предложениями аудиторов, поскольку, если не внести приемлемые поправки, аудиторы вынесут заключение с оговорками (или, как его иногда называют, заключение о неполном соответствии), которое не сулит ничего хорошего ни компании, ни ее акционерам. Заключение с оговорками подразумевает, что менеджеры что-то утаивают, злоупотребляя доверием акционеров и лишая их возможности эффективно надзирать за деятельностью компании.
Заключение с оговорками — это, конечно, паршивое дело, но когда инвесторы узнают о бухгалтерских проблемах, избежавших цепкого взгляда аудиторов, вот тут уж и вовсе впору святых выносить. Так, 15 апреля 1998 г. Cendant Corporation объявила об обнаруженных в ее отчетности серьезных бухгалтерских ошибках. На следующий день акции Cendant рухнули на 46%, поглотив 14 млрд дол. из рыночной стоимости компании[7].
Кредиторы тоже прибегают к мониторингу. Если компания взяла крупную банковскую ссуду, то банк, естественно, будет следить за ее активами, прибылями и денежным потоком. Осуществляя надзор ради защиты своей ссуды, банк тем самым защищает и интересы акционеров[8].
Делегированный мониторинг особенно важен, когда собственность широко рассредоточена среди множества владельцев. Если у компании есть главный акционер, он, как правило, тщательно контролирует менеджмент. Если же акционеров много и каждый держит небольшую долю акций, отдельный инвестор не в состоянии тратить достаточно времени и денег на мониторинг. Всякий норовит переложить эту задачу на остальных в надежде «прокатиться на чужих плечах». Но когда все разом хотят, чтобы работу за них сделал кто-то другой, работа не будет сделана вовсе; так и мониторинг со стороны акционеров не будет ни глубоким, ни действенным. Экономисты называют это проблемой «наездников» (или даже выразительнее — проблемой «захребетников»)[9].

Вознаграждение за труд

Поскольку мониторинг, по определению, — инструмент несовершенный, дать менеджерам правильную мотивацию призвана система вознаграждения за труд.
Вознаграждение может опираться на первичный вклад менеджера (например, усердие, которое он проявляет, или его готовность брать на себя риск) либо на результат (фактическую доходность или добавленную стоимость, созданную решениями менеджера). Но первичный вклад довольно трудно измерить. Как внешнему инвестору оценить усердие? В силу этого поощрение почти всегда зиждется на результате. Беда лишь в том, что результат определяется не только решениями менеджера, но и массой других, неподвластных ему факторов.
Успех бизнеса никогда не зависит только от усилий нескольких ключевых персон. Общее состояние экономики или отрасли обычно не менее важно для благополучия фирмы. Пока вы не научитесь разделять эти разнородные воздействия, вас будет преследовать дилемма. С одной стороны, вы хотели бы снабдить менеджера действенными стимулами, а для этого ему должны доставаться все выгоды, создаваемые его влиянием на фирму; с другой — такая схема возлагает на менеджера и все риски колебаний стоимости фирмы. Представьте себе, что это означает, скажем, для General Electric, прибыль которой в период экономического спада может снизиться более чем на 1 млрд дол. Ни одной группе менеджеров не по карману возместить случайную потерю 1 млрд дол., и никто из них наверняка не захочет брать на себя персональный риск огромных убытков во время спада. В конце концов, экономический спад — это не их вина.
В итоге складывается компромиссная схема. Фирмы привязывают оплату труда менеджеров к результатам хозяйственной деятельности, но последствия колебаний стоимости фирмы разделяются между менеджерами и акционерами. На менеджеров ложатся некоторые неподвластные им риски, а акционеры несут некоторые издержки агентских отношений, когда из-за бездеятельности менеджеров, их имперских амбиций или по другим причинам стоимость фирмы не максимизируется. Таким образом, как уже говорилось, некоторые издержки агентских отношений сохраняются. Например, поскольку выгоды, создаваемые усердным трудом, менеджеры делят с акционерами, тогда как все преимущества праздности и частных привилегий достаются менеджерам безраздельно, желание облегчить себе жизнь непременно будет искушать их в отсутствие у акционеров совершенных механизмов оценки и вознаграждения их труда.
Если успех фирмы лишь в небольшой степени зависит от усилий менеджеров, разумно применять не слишком интенсивные средства поощрения. В таких случаях основной формой оплаты труда менеджеров может быть фиксированное жалованье. Если же успех почти полностью определяется персональными навыками и действиями, то менеджерам предлагается усиленная мотивация, но вместе с тем на них возлагается и значительный риск. Скажем, торговые представители инвестиционных компаний основную часть вознаграждения получают в форме премиальных или опционов на акции.
Как же менеджеры крупных корпораций участвуют в выгодах успешного бизнеса своих фирм? Майкл Йенсен и Кевин Мерфи выяснили, что в целом средний пакет акций фирмы, которым владеет ее главный исполнительный директор, насчитывает лишь 0,14% всех выпущенных фирмой акций. В среднем на каждую тысячу долларов прироста богатства акционеров главный исполнительный директор получает всего 3,25 дол. дополнительного вознаграждения. Йенсен и Мерфи заключают, что «корпоративная Америка платит самым выдающимся своим представителям столько же, сколько платят чиновникам», и вопрошают: «Ну и можно ли теперь удивляться тому, что столь многие высшие менеджеры работают именно как чиновники, а не как максимизирующие стоимость предприниматели, в которых нуждаются компании, чтобы укрепить свои позиции на мировом рынке?»[10].
Кажется, Йенсен и Мерфи делают из своего исследования слишком далеко идущие выводы. Это правда — менеджерам перепадает небольшая доля прироста или снижения стоимости фирмы. Однако в крупной преуспевающей компании менеджер получает весьма солидную оплату. Например, когда Walt Disney Company наняла Майкла Изне-ра на должность генерального директора, ему назначили вознаграждение, состоящее из трех компонентов: годовой оклад 750 тыс. дол.; годовые премиальные в размере 2% от чистой прибыли Disney сверх обычной предельной доходности; опцион, позволяющий купить 2 млн акций компании по 14 дол. за акцию, то есть по цене на момент назначения. По истечении шестилетнего контракта Изнера стоимость Disney увеличилась на 12 млрд дол., то есть более чем вшестеро. И хотя Изнер получил в качестве вознаграждения всего 1,6% от этого прироста стоимости, в абсолютном выражении оно составило ни много ни мало 190 млн дол.[11]
Высшие руководители фирм в большинстве своем владеют акциями или опционами на акции своих компаний, поэтому зачастую менеджеры плохо работающих фирм фактически теряют в деньгах; в конце концов они нередко теряют и работу. Например, исследование вознаграждений, выплачиваемых крупными американскими компаниями своим главным исполнительным директорам, показало, что главы фирм, принадлежащих к 10% лидеров фондового рынка, зарабатывали на 9 млн дол. больше, чем их собратья из фирм, принадлежащих к 10% наименее успешных[12].
В США руководители компаний, как правило, оплачиваются выше, нежели в других странах, и их вознаграждение теснее привязано к доходности акций. Так, Каплан обнаружил, что высшие менеджеры в США зарабатывают в виде жалованья и премиальных впятеро больше, чем их коллеги в Японии, хотя японские менеджеры получают больше неденежного вознаграждения в форме привилегий. Кроме того, американские менеджеры в среднем держат вдвое больше акций своих фирм, чем японские менеджеры[13].
В идеальной системе поощрения менеджеры должны бы в полной мере испытывать все последствия собственных действий, но не должны нести неподвластные им риски колебания стоимости фирмы. В связи с этим возникает вопрос: коли менеджеры не отвечают за общие колебания фондового рынка, так почему же компании не сопрягают вознаграждение руководителей с относительной доходностью своих акций (т. е. в сопоставлении с доходностью рынка или наиболее близких конкурентов)? Ведь такой относительный критерий поставил бы оплату менеджеров в более тесную зависимость от их личного вклада в успехи фирмы.
Увязка вознаграждения менеджеров с ростом цен на акции порождает еще одну проблему. Рыночная стоимость акций компании отражает ожидания инвесторов. Доходы акционеров зависят от того, насколько успешно работает фирма по сравнению с ожиданиями. Скажем, компания объявляет о назначении нового замечательного менеджера. Ожидание улучшений в работе фирмы немедленно скажется на цене ее акций. И в дальнейшем, если менеджер добьется именно тех результатов, какие и ожидались, акции принесут всего лишь нормальную, среднюю доходность. В этом случае вознаграждение менеджера, привязанное к доходности акций, не отразит его личный вклад в достигнутый показатель.

ОЦЕНКА И ПООЩРЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ: ОСТАТОЧНАЯ ПРИБЫЛЬ И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ

Вознаграждение почти всех высших руководителей акционерных компаний открытого типа содержит в себе компоненты, зависящие от цены акций фирмы. Но их вознаграждение зависит также и от роста прибыли или других бухгалтерских показателей деятельности. У нижестоящих менеджеров вознаграждение обычно больше зависит от бухгалтерских показателей, нежели от доходности акций.
Бухгалтерские показатели обладают двумя достоинствами:

  • они отражают абсолютные, а не относительные результаты деятельности (т. е. результаты сами по себе, безотносительно к ожиданиям инвесторов);
  • они позволяют оценивать работу менеджеров среднего и низшего звена, ответственность которых простирается лишь на отдельное подразделение или предприятие.

Но увязка оплаты труда с бухгалтерской прибылью таит в себе и несколько серьезных проблем. Во-первых, показатель бухгалтерской прибыли отчасти подвластен манипуляциям менеджеров. Скажем, менеджер, вознаграждение которого зависит от краткосрочных прибылей, ради улучшения этого показателя может урезать расходы на материально-техническое обслуживание оборудования или профессиональную подготовку персонала. Это никак не способствует созданию добавленной стоимости, но амбициозный менеджер в надежде на быстрое продвижение по службе может поддаться соблазну раздуть краткосрочные прибыли, оставив «в наследство» своим последователям долгосрочные неурядицы.
Во-вторых, бухгалтерские показатели прибыли и рентабельности порой сильно искажают подлинную картину доходности. Пока мы отвлечемся от этой проблемы, но вернемся к ней в следующем разделе.
В-третьих, рост прибылей не обязательно означает повышение благосостояния акционеров. Всякие инвестиции с положительной доходностью (хотя бы всего 1 или 2%) непременно ведут к увеличению прибыли. Следовательно, если менеджерам поручено добиваться максимального роста прибыли, они, добросовестно следуя долгу, станут вкладывать средства в проекты с доходностью 1—2% — проекты, фактически разруша – ющие стоимость. Но акционеры не желают наращивания прибыли за свой счет, и их не удовлетворяет доходность 1—2%. Им нужны инвестиции с положительной чистой приведенной стоимостью, причем только такие инвестиции. Они хотят, чтобы компания вкладывала средства, только когда ожидает доходность выше затрат на капитал.
Словом, менеджеры не должны упускать из виду затраты на капитал. При оценке их работы следует ориентироваться на добавленную стоимость, то есть на доходность сверх затрат на капитал.
Взгляните на таблицу 1, где содержатся упрощенные отчет о прибылях и убытках и баланс вашего призрачного завода в Китеж-Сити. Есть два способа определить, увеличивает ли завод стоимость для акционеров.

Таблица 1. Упрощенные отчеты о прибылях и активах призрачного завода в Китеж-Сити (числовые данные — в млн дол.)

Прибыль Активы
Доход с продаж
Себестоимость реализованной продукции*
Торговые, общие и административные расходы



Налог по ставке 35%
Чистая прибыль
550
275
75
200
70
130
Чистый оборотный капитал**
Инвестиции в основные средства
Минус: накопленная амортизация

Чистые инвестиции

Прочие активы

Итого активы
80
1170
360
810
110
1000

* Включая амортизационные отчисления.
** Оборотные активы минус текущие обязательства.

Чистая рентабельность инвестиций.

Превышает ли доходность инвестиций затраты на капитал? Метод чистой рентабельности инвестиций[**] сводится к вычислению разности между этими двумя величинами.
Как явствует из таблицы 1, ваша корпорация вложила в завод Китеж-Сити 1000 млн (1 млрд) дол.14 Чистая прибыль завода составляет 130 млн дол. Следовательно, рентабельность инвестиций фирмы (ROI) равна 130/1000= 0,13, или 13%15. Если принять затраты на капитал за 10%, то деятельность фирмы увеличивает стоимость для акционеров. Чистая рентабельность равна 13% — 10% = 3%. Если же принять затраты на капитал за 20%, то фирма сделала бы для своих акционеров благое дело, вложив 1 млрд дол. куда-то еще. В этом случае чистая рентабельность имеет отрицательное значение: 13% – 20% = -7%.

Остаточная прибыль, или экономическая добавленная стоимость (EVA©)[16].

Второй метод сводится к вычислению чистого денежного дохода акционеров и отвечает на вопрос «Чему равна прибыль после вычета платы за капитал?».
Вычисляя прибыль, фирмы начинают с определения дохода и затем вычитают из него такие издержки, как заработная плата, затраты на сырье и материалы, накладные расходы, налоги. Но один вид издержек обычно не подлежит вычету — это затраты на капитал. Точнее говоря, стоимость активов, финансируемых из капитала инвесторов, списывают по мере амортизации; но при этом инвесторы ожидают от вложенных средств положительной доходности. Как мы отмечали в главе 10, фирмы, чья безубыточность определена на основании бухгалтерской прибыли, фактически несут потери: их доходы не покрывают затраты на капитал.
Для оценки чистого вклада в стоимость мы должны вычесть затраты на капитал, вмененные предприятию материнской компанией и ее акционерами. Пусть затраты на капитал равны, скажем, 12%. Тогда абсолютная (денежная) величина платы за капитал для нашего завода в Китеж-Сити равна 0,12х 1000 млн дол. = 120 млн дол. Следовательно, чистый выигрыш составляет 130 млн дол. — 120 млн дол. = 10 млн дол. Это и есть прирост богатства акционеров, созданный благодаря усердию (или удаче) мене – джеров.
Чистую прибыль после вычета денежного дохода, требуемого инвесторами, называют остаточной прибылью, или экономической добавленной стоимостью {EVA). Рассчитывается этот показатель по следующей формуле:

EVA = остаточная прибыль = заработанная прибыль — требуемая прибыль =
= заработанная прибыль — затраты на капитал х инвестиции

В нашем примере (расчет — в млн дол.):

EVA = остаточная прибыль = $130— 0,12 х $1000 =+$10, или +10 млн дол.

Однако при затратах на капитал 20% EVA имела бы отрицательное значение —70 млн дол. Чистая рентабельность и экономическая добавленная стоимость в принципе дают ответ на один и тот же вопрос. Когда доходность инвестиций равна затратам на капитал, оба показателя — и чистая рентабельность, и EVA — равны нулю. Но чистая рентабельность — это относительный показатель и не учитывает размеров компании, тогда как экономическая добавленная стоимость отражает величину используемого капитала и абсолютный денежный прирост богатства акционеров.
По нынешним временам все больше фирм практикуют оценку EVA и привязывают вознаграждение менеджеров именно к этому критерию[17]. Они считают, что это помогает менеджерам сосредоточить усилия на увеличении богатства акционеров. Примером тому служит компания Quaker Oats:

До тех пор пока в 1991 г. Quaker Oats не приняла критерий [EVA], всем ее предприятиям ставилась главнейшая цель — наращивать квартальные прибыли. Делая это, они вхолостую расточали капитал. В конце каждого квартала они объявляли невероятные скидки для покупателей, и предприятиям приходилось работать сверхурочно, чтобы, обеспечить огромные поставки своих продуктов («Gatorade», «Rice-A -Roni», «100% Natural Cereal» и др.). Менеджеры устраивали гонку, просто потому что их премии зависели от ежеквартального роста прибыли.
Эту пагубную практику называют затовариванием торговли (поскольку розничные торговцы загружаются продуктом «под завязку»), и, придерживаясь ее, многие производители потребительских товаров в конце концов наносят разрушительный урон своей долгосрочной рентабельности. Основная причина заключается в том, что такая практика поглощает слишком много капитала. Наращивание продаж: требует множества складов (капитал) для предварительного хранения накапливаемых запасов (еще капитал). Но кто за это платит? Во внутренней бухгалтерии предприятий Quaker никакие платежи за капитал не были предусмотрены, так там и забот не ведали. Для разрешения проблемы, компания обратилась к EVA[18].

Переход на показатель экономической добавленной стоимости остановил разбазаривание капитала в Quaker Oats.
Термин EVA получил широкое признание стараниями консультационной компании Stern-Stewart. Однако понятие остаточной прибыли вошло в обиход еще раньше[19], и многие фирмы не из числа клиентов Stern-Stewart стали пользоваться этим критерием для оценки и поощрения работы менеджеров.
Другие консультационные компании разработали свои собственные разновидности показателя остаточной прибыли. Скажем, у McKinsey & Company это экономическая прибыль (ЕР), которая определяется как инвестированный капитал, умноженный на разность между рентабельностью инвестиций и затратами на капитал. Ясно, что это всего лишь иное выражение остаточной прибыли. Так, при затратах на капитал 12% экономическая прибыль вашего завода в Китеж-Сити равна EVA (расчет— в млн дол.):

Экономическая прибыль = ЕР= (ROI— г)х инвестированный капитал =
= (0,13 – 0,12) х $1000 = +$10, или +10млндол.

Достоинства и недостатки EVA

Начнем с достоинств. Экономическая добавленная стоимость, экономическая прибыль и другие показатели остаточной прибыли обладают явными преимуществами перед бухгалтерской прибылью в качестве критерия оценки результатов деятельности. Предприятия и подразделения, создающие много экономической добавленной стоимости, должны приносить хорошее вознаграждение своим менеджерам, равно как и дополнительное богатство акционерам. К тому же EVA помогает обнаружить звенья компании, работающие не лучшим образом. Если подразделение не способно создавать положительную экономическую добавленную стоимость, руководству, видимо, следует безотлагательно задаться вопросом, нельзя ли найти более достойное применение активам этого подразделения.
Показатель EVA служит постоянным напоминанием для менеджеров: инвестируйте тогда и только тогда, когда прироста прибыли от капиталовложений достаточно для возмещения затрат на капитал. Менеджерам, привыкшим ориентироваться на бухгалтерскую прибыль или рост прибыли, сравнительно легко уловить этот «сигнал». Стало быть, на критерий EVA могут опираться системы поощрения и вознаграждения, пригодные для всех уровней организации, вплоть до самых нижних. Для высшего руководства такие системы могут подменить собой тщательный мониторинг. При использовании систем вознаграждения, основанных на EVA, руководству больше не придется призывать нижестоящих менеджеров не транжирить капитал впустую, а затем проверять, следуют ли те этому распоряжению. Системы на основе EVA сами поощряют менеджеров к принятию обоснованных и здравых инвестиционных решений. Разумеется, если вы связали вознаграждение «младших» менеджеров с их вкладом в экономическую добавленную стоимость, вы должны также наделить их соответствующей властью принимать решения, которые влияют на этот показатель. Стало быть, использование EVA подразумевает делегирование властных полномочий и ответственности.
EVA дает менеджерам наглядное представление о затратах на капитал. Менеджер предприятия может улучшить показатель EVA двумя путями: (1) повысив прибыли; (2) уменьшив задействованный капитал. В силу этого у менеджера появляется стимул избавляться от недозагруженных активов или передавать их в другие руки. Может уменьшиться также и оборотный капитал; во всяком случае, он не будет внезапно разбухать, как это происходило в Quaker Oats (пока компания не обратилась к EVA) в связи с периоди – ческим затовариванием торговли. Словом, менеджеры вашего завода в Китеж-Сити, наверное, решат обойтись без аппарата для варки капуччино и дополнительного авто-погрузчика.
Внедрение показателей остаточной прибыли зачастую ведет к поразительному уменьшению занятого капитала — не в результате одного-двух крупных «антиинвестиционных» решений, а в результате множества мелких. Вот, например, какое высказывание оператора швейного цеха из Herman Miller Corporation приводит в своей книге Эрбар:

[EVA] дает вам понять, что даже имеющиеся активы стоят денег… мы, бывало, держали под рукой все эти рулоны, ткани, пока они нам не понадобятся. Пусть не сразу, но мы же собираемся их на что-нибудь употребить, верно? — так кому какое дело, что мы их купили и складировали тут ? Теперь-то никто из нас не держит лишний запас материи. У каждого при себе ровно столько, сколько нужно для работы на сегодня. И мы изменили наши связи с поставщиками, [они] теперь снабжают нас материей чаще[20].

Ну а сейчас мы подошли к первому недостатку EVA: в этом показателе не получает отражения прогноз будущих денежных потоков и, следовательно, приведенная стоимость. Напротив, EVA определяется лишь прибылью текущего года. Соответственно, она побуждает менеджеров к осуществлению проектов с быстрой окупаемостью и не благоприятствует проектам, которые начинают давать отдачу позднее. Вообразите, какие сложности вызвало бы применение EVA к программе фармацевтических НИОКР, которая обычно занимает 10—12лет— от изобретения формулы нового лекарственного препарата до его официального одобрения и внедрения на рынок, когда он принесет первый доход. Это означает 10—12 лет гарантированных убытков, даже если ответственный за программу менеджер все делает правильно. Сходные проблемы сопряжены с запуском нового рискового предприятия, когда требуются огромные капиталовложения, а прибыль в первые годы низкая или вовсе отрицательная. Причем это не равнозначно отрицательной чистой приведенной стоимости, коль скоро позднее прибыль и денежный поток существенно возрастут. Но на начальном этапе экономическая добавленная стоимость будет отрицательной, даже если проект по всем параметрам сулит высокую положительную чистую приведенную стоимость.
В подобных случаях проблема кроется не столько в показателе EVA как таковом, сколько в правилах исчисления прибыли. Программа фармацевтических НИОКР оборачивается убытками в бухгалтерских счетах просто потому, что общепринятые бухгалтерские принципы требуют учитывать инвестиции в НИОКР как текущие расходы. Но в экономическом смысле это именно инвестиции (капиталовложения), а не текущие расходы. Если в проектном предложении о создании нового предприятия на начальный период прогнозируются бухгалтерские убытки, но чистая приведенная стоимость тем не менее оценивается положительно, значит, начальные убытки — это на самом деле инвестиции, то есть денежные затраты, которые должны создать более крупный приток денежных средств, когда предприятие заработает в полную силу.
Словом, практическая польза EVA и других показателей остаточной прибыли зависит от точности измерения экономической прибыли и инвестиций. Для эффективного применения EVA нужны серьезные изменения в бухгалтерском учете (в отчете о прибылях и убытках и в балансе)[21]. Подробнее мы остановимся на этом в следующем разделе.

Применение EVA к компании в целом

Наибольшее прикладное значение EVA имеет как критерий оценки и вознаграждения результатов деятельности внутри компании. Но этот критерий применим также и к фирме в целом. Деловая пресса регулярно публикует показатели EVA отдельных компаний и отраслей. В таблице 2 выведены значения экономической добавленной стоимости за 2000 г. по выборке американских компаний[22]. Заметьте, что фирмы с наивысшей рентабельностью капитала не обязательно опережают остальных и в создании экономической добавленной стоимости. Скажем, Philip Morris занимает высшую ступень в этой десятке по величине экономической добавленной стоимости, хотя рентабельность капитала у нее в два с лишним раза ниже, чем у Microsoft. Отчасти это объясняется тем, что у Philip Morris больше объем инвестированного капитала, но отчасти — тем, что Philip Morris отличается меньшим риском по сравнению с Microsoft и соответственно затраты на капитал у нее ниже.

Таблица 2. Показатели EVA в выборке компаний США, 2000 г.

167 EVA ( в млн дол .) Инвестированный капитал ( в млн дол .) Рентабельность капитала ( в %) Затраты на капитал ( в %)
Philip Morris 6 081 57 220 17,4 6,7
General Electric 5 943 71 421 20,4 12,1
Microsoft 5919 23 890 39,1 14,3
Exxon Mobil 5 357 181 344 10,5 7,6
Citigroup 4 646 73 890 19,0 12,7
Coca-Cola 1 266 19 523 15,7 9,2
Boeing 94 40 651 8,0 7,8
General Motors -1 065 110 111 5,7 6,7
Viacom -4 370 52 045 2,0 10,4
AT&T Corp. -9 972 206 700 4,5 9,3
Примечание. Экономическая добавленная стоимость (EVA) равна разности между рентабельностью капитала и затратами на капитал, умноженной на величину инвестированного капитала; например, для Coca-Cola (вмлндол.): EVA= (0,157—0,092) х $19 523 = 1266 млн дол. [Поскольку в таблице указаны округленные значения расчетных параметров, при подстановке их в формулу результаты могут несколько расходиться с табличными значениями EVA.— Примеч. научного редактора.]

Таблица 3.Посленалоговая бухгалтерская рентабельность фармацевтических и химических компаний, 2000 г. (числовые данные — в %)

Фармацевтика Химия
Abbot Laboratories
Bristol-Myers
Merck
Pfizer
19.2
24.0
19.7
14.9
Du Pont
Dow Chemical
Ethyl Corporation
Hercules Inc.
7.3
7.5
8.5
5.4

ИСКАЖЕНИЯ В БУХГАЛТЕРСКИХ ПОКАЗАТЕЛЯХ

При оценке результатов деятельности любым методом, зависящим от бухгалтерских показателей прибыли и рентабельности, остается только уповать на то, что эти показатели точны. К сожалению, зачастую они не просто не точны, но — больше того — сильно искажены. Мы вскользь уже упоминали об этой проблеме в предыдущем разделе, а сейчас остановимся на ней более основательно.

Искажения балансовой рентабельности

В деловой периодике регулярно публикуются данные о балансовой рентабельности инвестиций (ROI) отдельных компаний и отраслей. Рентабельность инвестиций — это просто отношение посленалоговой операционной прибыли к чистой (за вычетом амортизации) балансовой стоимости активов. В главе 5 мы отвергли балансовую рентабельность в качестве критерия инвестиционных решений, и, по правде говоря, в наши дни немногие компании применяют этот показатель с такой целью. Но тем не менее им продолжают пользоваться для оценки текущей деятельности.
Возьмем для примера фармацевтическую и химическую отрасли. Согласно табли-це 12.3, у фармацевтических компаний дела с рентабельностью обстоят намного лучше, чем у производителей химических продуктов. Но действительно ли фармацевтические компании настолько прибыльны? Коли так, множество фирм должно бы ринуться в фармацевтический бизнес. Или что-то не в порядке с показателем рентабельности?
Вообще-то у фармацевтических компаний все благополучно, но здесь они выглядят более прибыльными, чем есть на самом деле. У фирм, инвестирующих в нематериальные активы, в частности в НИОКР, бухгалтерские показатели завышают рентабельность просто потому, что среди бухгалтеров не принято включать такие затраты в баланс.
Таблица 4 описывает притоки и оттоки денежных средств у двух зрелых компаний. Ни одна из них не растет. Каждой для поддержания нынешнего бизнеса нужно реинвестировать ежегодно 400 млн дол. Единственное различие между ними в том, что химическая компания реинвестирует главным образом в машины и оборудование, тогда как фармацевтическая — в НИОКР. Химическая компания вкладывает в НИОКР не более трети от соответствующих расходов фармацевтической компании (100 млн дол. против 300 млн дол.), но зато втрое превосходит последнюю по инвестициям в основные средства.

Таблица 4.Сопоставление двух устойчивых, нерасту-щих компаний — фармацевтической и химической. Доходы, издержки, совокупные инвестиции, годовые денежные потоки одинаковы. Но фармацевтическая компания больше средств вкладывает в НИОКР. (Числовые данные — в млн дол.)

167 Фармацевтика Химия
Доход 1000 1000
Операционные издержки в денежной форме * 500 500
Чистый операционный денежный поток 500 500
Инвестиции : 167 167
Машины и оборудование 100 300
НИОКР 300 100
Итого инвестиции 400 400
Годовой денежный поток ** + 100 + 100

*В операционные издержки не ВХОДЯТ амортизационные отчисления.
**Денежный поток = доход – операционные издержки – совокупные инвестиции.

Таблицa 5.Балансовая стоимость активов и годовые амортизационные отчисления у фармацевтической и химической компаний, описанных в таблице 4 (числовые данные— в млн дол.)

Годы ФАРМАЦЕВТИКА ХИМИЯ
Исходные инвестиции Чистая балансовая стоимость Исходные инвестиции Чистая балансовая стоимость
0 100 100 300 300
1 100 90 300 270
2 100 80 300 240
3 100 70 300 210
4 100 60 300 180
5 100 50 300 150
6 100 40 300 120
7 100 30 300 90
8 100 20 300 60
9 100 10 300 30
Итого чистая балансовая стоимость 167 550 167 1650
167 Фармацевтика Химия
Годовая амортизация * 100 300
Расходы на НИОКР 300 100
Итого амортизация и расходы на НИОКР 400 400

* Фармацевтическая компания располагает активами 10 поколений, стоимость каждого из которых списывается на 10 млн дол. в год. Общая величина амортизационных отчислений за год равна 10x10 млн дол. = = 100 млн дол. Общая амортизация химической компании — 10 х 30 млн дол. = 300 млн дол.

Таблица 6.Балансовая рентабельность инвестиций двух компаний, описанных в таблице 12.4. Денежные потоки у обеих фирм одинаковы. Но у фармацевтической компании бухгалтерская рентабельность втрое выше, чем у химической. Такое искажение возникает из-за того, что бухгалтеры не включают в баланс инвестиции в НИОКР. (Числовые данные, кроме последней строки,— в млн дол.)

Фармацевтика Химия
Доход
Операционные издержки в денежной форме
Расходы на НИОКР
Амортизация*
Чистая прибыль
Чистая балансовая стоимость*

Балансовая ROI (в %)
1000
500
300
100
100
550

18
1000
500
100
300
100
1650

6

* Из табл.5.

В таблице 5. дан расчет годовых амортизационных отчислений. Заметьте, что у обеих компаний суммы расходов на НИОКР и годовой амортизации одинаковы.
Их денежные потоки, подлинные уровни доходности и подлинные значения приведенной стоимости тоже одинаковы, однако, как показывает таблица 12.6, у фармацевтической компании балансовая рентабельность (18%) втрое выше, чем у химической. Бухгалтеры правильно исчислили прибыль (в данном случае она равна денежному потоку), но занизили стоимость активов фармацевтической компании по сравнению с химической. Занижение стоимости активов ведет к искусственному завышению ROI.
Мораль номер один: не думайте, будто компания с высоким показателем балансовой рентабельности инвестиций непременно обладает превосходством в бизнесе. Просто у нее, возможно, есть скрытые активы, которые бухгалтер не отразил в балансе.

Оценка рентабельности нового супермаркета: еще один пример

Фирма, владеющая сетью супермаркетов, вкладывает крупные средства в строительство и оборудование новых магазинов. Региональный менеджер фирмы намерен предложить инвестировать 1 млн дол. в новый супермаркет в Добровилле. Планируются следующие денежные потоки:

Таблица 7.Прогноз бухгалтерской прибыли и рентабельности инвестиций для предполагаемого магазина в Добровилле. Балансовая ROI ниже подлинной рентабельности в первые два года и выше в последующие годы (числовые данные, кроме ROI,— в тыс. дол.)

Год 1 2 3 4 5 6
Денежный поток 100 200 250 298 298 298
Балансовая стоимость на начало года,
равномерная амортизация
1000 833 667 500 333 167
Балансовая стоимость на конец года,
равномерная амортизация
833 667 500 333 167 0
Изменение балансовой стоимости за год -167 -167 -167 -167 -167 -167
Бухгалтерская прибыль -67 +33 +83 +131 +131 +131
Балансовая ROI -0.067 +0.04 +0.124 +0.262 +0.393 +0.784
Бухгалтерская амортизация 167 167 167 167 167 167

Конечно, в реальной жизни супермаркеты работают дольше шести лет. Однако эти данные реалистичны в одном важном смысле: новому магазину может потребоваться 2—3 года, чтобы «зацепиться», то есть обзавестись солидной постоянной клиентурой. Таким образом, в первые несколько лет денежный поток будет небольшим даже при самом лучшем местоположении.
Допустим, альтернативные издержки привлечения капитала составляют 10%. В таком случае чистая приведенная стоимость магазина в Добровилле равна нулю. Это приемлемый проект, но не выдающийся (расчет — в тыс. дол.):

При NPV= 0 подлинная (внутренняя) норма доходности всего денежного потока тоже составляет 10%.
В таблице 7. показан прогноз балансовой рентабельности магазина при условии равномерной амортизации в течение всех шести лет его экономической жизни. Балансовая ROI оказывается ниже истинной доходности инвестиций в первые два года и выше в последующие годы[23]. Это типичная ситуация: бухгалтерские показатели занижают рентабельность на ранних стадиях развития бизнеса и завышают на стадии зрелости.
Тут на сцену выходит региональный менеджер со следующим монологом:

Магазин в Добровилле — подходящее вложение капитала. По совести, я просто обязан выдвинуть это предложение. Но если мы возьмемся за него, по результатам следующего года я буду выглядеть не лучшим образом. А ведь мне еще предстоит открыть новые магазины, в Грязноу, Погостоне и Отшибинге. У них схемы денежных потоков почти такие же. Похоже, я и правда могу потерять деньги в следующем году. Действующие магазины, не принесут столько прибыли, чтобы покрыть начальные убытки от четырех новых супермаркетов.
Конечно, всем известно, что от новых магазинов первое время один разор. Эти убытки надо бы заложить в бюджет. Думаю, моя начальница поймет. Но как на это посмотрит ее шеф? А что, если совет директоров начнет задавать каверзные вопросы, о рентабельности в моем регионе? От меня то и дело требуют повышения прибылей. Памела Куинс, менеджер сельских районов, получила премию за увеличение балансовой рентабельности на 40%. Она-то не тратила столько денег на расширение…

Региональный менеджер озадачен противоречивыми сигналами. С одной стороны, ему поручено находить и предлагать хорошие инвестиционные проекты. Хорошие по меркам дисконтированного денежного потока. С другой стороны, от него также требуют наращивания бухгалтерских прибылей. Но эти две цели противоречат друг другу, поскольку бухгалтерская прибыль не отражает истинную прибыль. Чем настойчивее регионального менеджера понукают текущими бухгалтерскими прибылями, тем заманчивее для него отказаться от хороших инвестиций или предпочесть быстроокупаемые проекты долгосрочным, даже если последние отличаются высокой чистой приведенной стоимостью.
Решает ли проблему экономическая добавленная стоимость? Нет. В первые два года работы супермаркета в Добровилле EVA тоже будет иметь отрицательное значение. Например, в году 2:

EVA= $33 000 – 0,10 х $833 000= -50 000 дол.

Эти расчеты могут только усилить опасения регионального менеджера по поводу нового магазина в Добровилле.
И опять корень зла не в природе экономической добавленной стоимости, а в подходе к исчислению прибыли. Если проект осуществляется, как прогнозировалось в таблице 12.7, то отрицательная EVA в году 2 — это, по сути дела, инвестиции.

ИЗМЕРЕНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ

Давайте на минуту задумаемся о том, как в принципе следовало бы оценивать рентабельность. Довольно легко вычислить истинную, или экономическую, доходность свободно обращающихся обыкновенных акций. Мы просто фиксируем денежные посту – пления (дивиденды) за год, прибавляем изменение цены в течение года и делим эту сумму на начальную цену:

Доходность = денежные поступления + изменение цены / начальная цена = Сл + (Рл – Рп) / Р0

Числитель в этом выражении доходности (денежный поток плюс изменение стоимости) называется экономической прибылью:

Экономическая прибыль = денежный поток + изменение приведенной стоимости.

Любое снижение приведенной стоимости означает экономическую амортизацию; любое увеличение приведенной стоимости означает отрицательную экономическую амортизацию. Следовательно:

Экономическая амортизация = снижение приведенной стоимости

и

Экономическая прибыль = денежный поток — экономическая амортизация.

Эта концепция верна для любых активов. Доходность (рентабельность) равна сумме денежного потока и изменения стоимости, деленной на начальную стоимость:

где PVQ И PVI — это приведенная стоимость бизнеса в конце года 0 и года 1 соответственно.
Единственная трудная часть в оценке экономической прибыли и доходности (рентабельности) — вычисление приведенной стоимости. Воспользуйтесь рыночной стоимостью, если доли участия в активах свободно продаются; однако лишь очень немногие предприятия, подразделения или инвестиционные проекты представлены акциями, обращающимися на фондовом рынке. Вы можете наблюдать рыночную стоимость всех активов фирмы, но не какого-то из них в отдельности.
Бухгалтеры редко даже пытаются исчислять приведенную стоимость. Вместо этого они показывают нам чистую балансовую стоимость (BV), которая равна первоначальным затратам за вычетом амортизации, начисленной по какой-то произвольно выбранной схеме. Многие компании из балансовой стоимости выводят бухгалтерскую (балансовую) рентабельность инвестиций (ROI):

Бухгалтерская прибыль = денежный поток — бухгалтерская амортизация =
= Сх + {BVl – BV0).

Следовательно,

Если начисленная бухгалтерская амортизация и экономическая амортизация различаются (а они редко совпадают), то показатели балансовой рентабельности неверны, то есть не отражают истинную доходность. (На самом деле неочевидно, что бухгалтеры должны хотя бы пытаться определить истинную доходность. Они не в состоянии это сделать без опоры на субъективные оценки стоимости. Может быть, им следует ограничиться просто предоставлением объективной информации, а оценку стоимости оставить менеджерам и инвесторам.)
Сделать прогноз экономической прибыли и рентабельности нетрудно. В таблице 12.8 показаны необходимые для этого вычисления. На основе прогнозов денежного потока мы можем определить приведенную стоимость на начало каждого года. Сумма денежного потока и изменения приведенной стоимости равна экономической прибыли. Рентабельность (доходность) равна экономической прибыли, деленной на стоимость в начале года.
Разумеется, это только прогнозы. Фактические будущие денежные потоки и стоимость будут больше или меньше. В таблице 12.8 показано, что инвесторы ожидают ежегодно получать 10% прибыли в течение шести лет существования супермаркета. Иными словами, каждый год владения этим активом инвесторы ожидают возмещения альтернативных издержек привлечения капитала[24].
Заметьте, что экономическая добавленная стоимость, рассчитанная на основе приведенной стоимости и экономической прибыли, в каждом году на протяжении экономической жизни проекта равна нулю. Например для года 2:

EVA= $100 000 – 0,10 х $1000 000= 0.

Таблица 8.Прогноз экономической прибыли и рентабельности для предполагаемого магазина в Добровилле. Экономическая прибыль равна сумме денежного потока и изменения приведенной стоимости. Рентабельность равна экономической прибыли, деленной на стоимость на начало года (числовые данные, кроме рентабельности,— в тыс. дол.)

Год 1 2 3 4 5 6
Денежный поток 100 200 250 298 298 298
Приведенная стоимость на начало года,
ставка дисконтирования 10%
1000 1000 901 741 517 271
Приведенная стоимость на конец года,
ставка дисконтирования 10%
1000 900 741 517 271 0
Изменение стоимости за год 0 -100 -160 -224 -246 -271
Экономическая прибыль 100 100 90 74 52 27
Рентабельность 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
Экономическая амортизация 0 100 160 224 246 271

EVA и должна быть нулевой, ибо в данном случае подлинная доходность равна всего лишь затратам на капитал. EVA всегда дает четкий сигнал, когда прибыль совпадает с экономической прибылью и стоимость активов определена верно.

Сглаживаются ли искажения бухгалтерских показателей в долгосрочной перспективе?

Некоторые люди пренебрежительно относятся к проблеме, которую мы только что описали. Стоит ли придавать большое значение временному падению бухгалтерской прибыли? Разве в долгосрочной перспективе, когда регион займет устойчивое положение, создав равномерную сеть старых и новых магазинов, погрешности и искажения не сгладятся?
Оказывается, погрешности сглаживаются, но не полностью. Простейшее состояние устойчивости складывается, когда фирма не растет, но ежегодно реинвестирует достаточные суммы, чтобы поддерживать прибыли и стоимость активов на постоянном уровне. В таблице 12.9 показана картина балансовой рентабельности инвестиций в условиях устойчивости регионального подразделения, которое ежегодно открывает по одному новому магазину. Для простоты мы взяли за предпосылку, что подразделение начинает с нуля и каждый магазин в точности копирует денежные потоки магазина в Добровил-ле. Следовательно, истинная доходность каждого магазина равна 10%. Но, как видно из таблицы 12.9, балансовая рентабельность инвестиций в условиях устойчивости равна 12,6%, то есть завышает истинную доходность. Поэтому мы не можем заключить, что искажения балансовой рентабельности инвестиций в долгосрочной перспективе самоустраняются.
Стало быть, проблема остается даже в долгосрочной перспективе. Величина погрешности зависит от того, как быстро растет бизнес. Только что мы рассмотрели одно устойчивое состояние, в котором темпы роста равны нулю. Рассмотрим теперь другую фирму с постоянными темпами роста 5%. Такая фирма могла бы инвестировать 1000 дол. в первый год, 1050дол. — во второй, 1102,50дол. — в третий год и т.д. Очевидно, быстрый рост означает, что новых проектов окажется больше, чем старых. Чем больше удельный вес новых проектов с низкой балансовой рентабельностью инвестиций, тем ниже общая рентабельность бизнеса. На рисунке 12.1 показано, как это выглядит для бизнеса, состоящего из проектов, подобных магазину в Добровилле. Балансовая ROI либо завышает, либо занижает подлинную доходность инвестиций, если только темпы роста ежегодных инвестиций фирмы не имеют того же значения, что и подлинная доходность[25].

Как справиться с искажениями в бухгалтерских показателях?

Опасности, таящиеся в оценке рентабельности по бухгалтерским данным, ясно видны из рассуждений и примеров этой главы. Кто предостережен, тот вооружен. Но у нас есть что добавить и помимо простого лозунга «Будьте бдительны!».
Среди фирм принято устанавливать норматив рентабельности своим предприятиям и подразделениям. В идеале этот норматив должен соответствовать альтернативным издержкам привлечения капитала для предприятия или подразделения. Собственно, в этом весь смысл экономической добавленной стоимости: сопоставление фактических прибылей с затратами на капитал. Однако если результаты деятельности оцениваются по рентабельности инвестиций или экономической добавленной стоимости, эти показатели следует корректировать с учетом искажений в бухгалтерских данных. Лучше всего, конечно, если финансовый менеджер выявит и устранит бухгалтерские погрешности, прежде чем оценивать результаты деятельности и определять вознаграждение сотрудников.
Впрочем, сказать легче, чем сделать. От злосчастных бухгалтерских погрешностей избавиться очень трудно. Из-за этого многие фирмы в конце концов предпочитают заменить вопрос «Заработал ли в прошедшем году наш завод по производству бирюлек что-нибудь сверх затрат на капитал?» вопросом «Совпадает ли балансовая рентабельность инвестиций нашего завода по производству бирюлек с типичным показателем преуспевающих фирм в бирюлечной отрасли?». Такая постановка вопроса зиждется на следующих предпосылках: (1) все производители бирюлек пользуются одинаковыми методами бухгалтерского учета и (2) преуспевающие производители бирюлек покрывают свои затраты на капитал.

Таблица 9. Балансовая рентабельность инвестиций для группы магазинов, подобных добровилльско-му. Балансовая рентабельность инвестиций в условиях устойчивости завышает экономическую рентабельность, равную 10% (числовые данные, кроме ROI, — в тыс. дол.)

Некоторые несложные изменения в учетной практике могли бы уменьшить искажения в бухгалтерских показателях. Напомним, что искажения возникают главным образом из-за того, что в бухгалтерском учете не находит отражения экономическая амортизация. Так почему же не перейти на принцип экономической амортизации? Основная причина состоит в том, что для этого нужно было бы каждый год пересчитывать приведенную стоимость каждого актива. Представьте себе, какая возникнет путаница, если попытаться это сделать. Легко понять, почему сразу после осуществления инвестиций бухгалтеры устанавливают определенную схему начисления амортизации и впоследствии отходят от нее только в исключительных обстоятельствах. Но зачем ограничиваться такими устаревшими методами, как равномерное списание? Почему не принять схему, которая следовала бы по крайней мере ожидаемой экономической амортизации? Скажем, стоимость магазина в Добровилле можно было бы списывать в соответствии с ожидаемой экономической амортизацией, показанной в таблице 8. Это помогло бы избежать любых систематических погрешностей[26]. Притом не пришлось бы нарушать ни один закон или норму бухгалтерского учета. Эта мера кажется такой простой и эффективной, что мы затрудняемся вразумительно объяснить, почему фирмы пренебрегают ею[27].

Рисунок 1. Чем быстрее растет фирма, тем ниже ее балансовая рентабельность при условии, что истинная рентабельность постоянна и денежные потоки тоже постоянны или растут на протяжении экономической жизни проекта. График построен для фирмы, чей бизнес состоит из идентичных проектов, подобных магазину в Добровилле (см. табл.7), но растущих постоянными темпами по схеме сложного процента

И еще одно, последнее, замечание. Предположим, в конце концов вы пришли к выводу, что прибыль от проекта не покрывает затраты на привлечение капитала для него. Это значит, что вы допустили ошибку, взявшись за проект, и, случись времени повернуться вспять, вы бы его отвергли. Но означает ли это, что вы должны отказаться от него теперь? Совсем не обязательно. Это зависит от того, сколько стоили бы активы, если бы вы продали их или нашли им другое применение. Предприятие, которое приносит низкие прибыли, возможно, все-таки имеет смысл сохранить в прежнем качестве, если оно мало приспособлено к альтернативному использованию. И наоборот, в некоторых случаях выгоднее продать или переориентировать высокоприбыльное предприятие.

He слишком ли озабочены менеджеры бухгалтерской прибылью?

Бухгалтерские показатели прибыли и рентабельности могут вводить в заблуждение по нескольким причинам.

  1. Погрешности возникают на разных этапах осуществления проекта. Когда реальная амортизация замедляется, бухгалтерские прибыли, скорее всего, занижают истинную доходность новых проектов и завышают доходность старых.
  2. Погрешности возникают и тогда, когда соотношение старых и новых проектов фирмы или подразделения сбалансировано и не меняется. Это видно из нашего анализа устойчивого состояния на примере магазина в Добровилле.
  3. Погрешности возникают из-за инфляции, главным образом потому, что инфляция проявляется быстрее в доходах, чем в расходах. Например, фирма, владеющая заводом, построенным в 1980 г., согласно стандартным принципам бухучета начисляет амортизацию на первоначальную стоимость завода в ценах 1980 г. А продукция завода продается по текущим ценам. Вот почему данные о прибылях корпораций в официальной статистике национального дохода и ВНП США приводятся на основе восстановительной стоимости. В соответствии с этим методом амортизация начисляется не на первоначальную стоимость активов фирмы, а на стоимость их замены по текущим ценам.
  4. Балансовые показатели часто искажаются «творческой бухгалтерией». Некоторые фирмы выбирают среди доступных методов бухгалтерского учета наиболее подходящие для своих целей или даже изобретают новые, с тем чтобы улучшить данные отчетов о прибыли и балансов. С особенно большой фантазией это делалось в периоды «повышенной предприимчивости» в середине 1960-х годов и в конце 1990-х годов.

Инвесторы и финансовые менеджеры научились не принимать бухгалтерскую прибыль за чистую монету. Однако многие люди еще не осознают всей глубины проблемы. Они полагают, что если фирмы избегают слишком «творческих» методов в бухгалтерии, все должно быть в порядке, за исключением, возможно, временных сложностей с очень старыми или совсем новыми проектами. Иначе говоря, они сильно озабочены причиной 4, немного — причинами 1 и 3, но совсем не придают значения причине 2. Мы же думаем, что причина 2 заслуживает большего внимания.

РЕЗЮМЕ

Мы начали эту главу с описания того, как организован процесс формирования бюджета капитальных вложений, а закончили разбором серьезных искажений в бухгалтерских показателях финансовой деятельности. Такой обзор неизбежно раскрывает принятые в фирмах механизмы организации, контроля, учета и оценки результатов. Неформальные процессы, которые подкрепляют формальные, описать труднее. Но вспомним о неформальных связях и личной инициативе, которые присутствуют в работе над капитальными бюджетами. Кроме того, обманчивость бухгалтерских данных частично или полностью смягчается благодаря тому, что менеджерам и акционерам хватает сообразительности заглядывать дальше отчетных прибылей.
Формальные системы бюджетного планирования обычно включают в себя четыре этапа.

  1. Подготовка бюджета капитальных вложений для фирмы. Бюджет представляет собой план капиталовложений предприятия, подразделения или другой хозяйственной единицы.
  2. Утверждение проектов окончательно санкционирует осуществление одобренных проектов.
  3. Процедуры контроля над проектами в стадии становления предотвращают отставание от графика работ и перерасход средств.
  4. Постаудит имеет целью надзор за реализацией недавних инвестиций.

Формирование бюджета капиталовложений нельзя считать процессом, имеющим исключительно одностороннюю направленность снизу вверх. Специалисты по стратегическому планированию практикуют составление «полномасштабных» бюджетов, стараясь с их помощью определить те структурные единицы и направления бизнеса, в которых фирма обладает особыми преимуществами. Проектные предложения, подкрепляющие принятую фирмой общую стратегию, имеют больше шансов получить одобрение на всех уровнях организации.
Но не надо думать, что бюджетное планирование охватывает все важные капитальные затраты. Многие серьезные инвестиционные решения никогда не подвергаются формализованному финансовому анализу. Во-первых, менеджеры предприятий и подразделений сами решают, какие проекты предлагать. Альтернативные варианты могут просто не попасть на глаза высшему руководству и финансовому аппарату. Во-вторых, инвестиции в нематериальные активы — например, расходы на маркетинг и НИОКР — нередко просто не заносятся в бюджет. В-третьих, менеджерам среднего звена приходится каждодневно принимать бесчисленные инвестиционные решения. Каждое такое решение само по себе — пустяк, но они накапливаются.
Инвестиционные решения, по своей природе, в значительной мере децентрализованы. В связи с этим неизбежны проблемы агентских отношений. Жизнь менеджеров полна соблазнов: предаться безделью, реализовать имперские амбиции, протолкнуть «окопные» инвестиции и проч. Имперские амбиции особенно опасны, когда дополнительное вознаграждение (премии) менеджеров ставится в зависимость от роста прибыли.
Руководители компаний смягчают проблему агентских отношений, сочетая мониторинг (регулярный надзор за работой) менеджеров среднего звена с мерами их поощрения к усердному и эффективному труду (мотивацией). Многие крупные компании при-меняют изощренные схемы поощрения, основанные на критерии остаточной прибыли, или экономической добавленной стоимости (EVA). В таких схемах премии менеджеров зависят не просто от прибыли, а от прибыли за вычетом платы за используемый капитал. Это хороший стимул к тому, чтобы избавляться от ненужных активов и покупать новые только в том случае, если дополнительные прибыли от них покроют затраты на капитал. Разумеется, показатель EVA сам по себе зависит от точности измерения прибыли и занятого капитала.
Конечно, высшие руководители тоже подвержены искусам агентских отношений (прежде всего имперским амбициям). Это — когда они сами выступают как агенты доверителей-акционеров. Интересы акционеров представляет совет директоров, а защищают их независимые бухгалтеры, проводящие аудит отчетности компаний (тот самый делегированный мониторинг).
В большинстве корпораций открытого типа вознаграждение высших руководителей привязано к доходности акций компании. Это настраивает их на интересы акционеров. Но такая система вознаграждения, увы, не панацея. Доходность акций отзывается на события, не подвластные менеджерам, и в сегодняшней цене акций уже отразились ожидания инвесторов по поводу будущих достижений менеджеров.
В силу этого большинство фирм оценивает результаты деятельности еще и по бухгалтерской, или балансовой, рентабельности. К сожалению, бухгалтерские показатели прибыли и рентабельности инвестиций зачастую сильно искажают подлинную рентабельность (доходность). Скажем, бухгалтерские данные обычно слишком занижают доходность новых активов и завышают доходность старых. У фирм, обладающих значительными нематериальными активами, балансовая рентабельность, как правило, непомерно высока просто потому, что инвестиции в такие активы не находят отражения в балансе.
В принципе, вычислить истинную, или экономическую, прибыль легко: нужно всего лишь вычесть экономическую амортизацию из денежного потока, производимого активом. Экономическая амортизация представляет собой просто уменьшение приведенной стоимости актива за период.
К сожалению, мы не можем попросить бухгалтеров пересчитывать приведенную стоимость активов всякий раз, когда исчисляется прибыль. Но, кажется, правомерно задать вопрос, почему они даже не пытаются хотя бы соотнести начисление бухгалтерской амортизации с типичной схемой экономической амортизации.


[1]Эта оценка относится к разработкам в конце 1980 — начале 1990-х годов. Она рассчитана в послена-логовом выражении, в ценах 1994 г. Сопоставимая доналоговая величина— свыше 400 млн дол. См.: S. С. Myers and С. D. Howe. A Life-Cycle Model of Pharmaceutical R&D. MIT Program on the Pharmaceutical Industry, 1997.
[2]И даже теперь вы не узнаете всех приростных денежных потоков, пока не определите, какой доход принес бы вам ваш бизнес, если бы вы оставили его без изменений.
[3]По правде говоря, никакого Первого закона не существует. Мы просто подумали, что Второй закон звучит солиднее. Впрочем, существует Третий закон, но это уже тема для другой главы.
[4]/. L. Bower. Managing the Resource Allocation Process: A Study of Corporate Planning and Investment. Boston: Division of Research, Graduate School of Business Administration, Harvard University, 1970.
[*]Примерно такой смысл имеет бытующее в современном английском языке словечко «perk» (сокращение от более официального «perquisite»), — Примеч. переводчика.
[5]A. Shleifer and R. W. Vishny. Management Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments // Journal of Financial Economics. 25. 1989. November. P. 123—140.
[6]М. С. Jensen. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. 76. 1986. May. P. 323.
[7]Cendant была образована в 1997 г. в результате слияния HFS, Inc. и CUC International, Inc. Оказалось, что около 500 млн дол. дохода CUC за 1995—1997 гг. — это всего лишь приписки, и прибыль за 1997 г. на 60% фальсифицирована. К августу 1998 г. несколько менеджеров CUC были уволены или сами ушли в отставку, включая председателя совета директоров Cendant, в свое время основавшего CUC. К компании поступило свыше 70 судебных исков от инвесторов. Расследование длилось несколько лет. См.: Е. Nelson and J. S. Lubin. Buy the Numbers? How Whistle-Blowers Set Off a Fraud Probe That Crushed Cendant // The Wall Street Journal. 1998. August 13. P. Al, A8.
[8]Интересы кредиторов и акционеров не всегда совпадают (см. гл. 18). Но подтверждение кредитоспособности компании — это, как правило, благая весть для акционеров, особенно если исходит от кредиторов, располагающих надежными средствами надзора и контроля. См.: С. James. Some Evidence on the Uniqueness of Bank Loans // Journal of Financial Economics. 19. 1987. December. P. 217—235.
[9]Может показаться, что проблема «наездников» исчерпывается лишь потребностью в надзоре за менеджментом со стороны разрозненных акционеров той или иной компании. Но инвесторы нуждаются в информации и по другой причине: они хотят делать деньги на своих портфелях обыкновенных акций, покупая такие, цена которых занижена, а продавая те, цена которых завышена. Для этого им тоже нужно изучать компании и работу менеджеров.
[10]М. С. Jensen and К. Murphy. CEO Incentives — It's Not How Much You Pay, But How // Harvard Business Review. 68. 1990. May—June. P. 138. В исследовании Йенсена и Мерфи статистика ограничивается 1983 г. Холл и Либман продолжили исследование на более поздних данных и утверждают, что чувствительность вознаграждения менеджеров к изменениям в стоимости фирмы значительно усилилась; см.: В. J. Hall and J. В. Liebman. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats? // Harvard University, August 1997 [рабочий документ].
[11]Мы не знаем, был ли персональный вклад Майкла Изнера в стоимость фирмы за шесть лет его работы больше или меньше 190 млн дол. Нам известно, однако, одно из преимуществ столь высокой оплаты труда главного исполнительного директора: для нижестоящих менеджеров это создает мощный стимул к соперничеству за такой изрядный куш. По сути, фирма словно бы устраивает состязание, в котором победителю достается главный приз, а остальным участникам — поощрительные, куда более мелкие призы. Мотивационное воздействие состязаний ярко проявляется в проводимых PGA турнирах по гольфу. Игроки, сумевшие выйти в финальный тур, сулящий крупный денежный приз, показывают намного более выдающиеся результаты, чем можно было бы предвидеть на основании их прежних достижений. Те же, кто соревнуется за мелкие призы на пути к финалу, проявляют расслабленность и демонстрируют лишь средние результаты. См.: R. G. Ehrenberg and M. L. Bognanno. Do Tournaments Have Incentive Effects? // Journal of Political Economy. 6. 1990. December. P. 1307—1324.
[12]См.: В. J. Hall and J. В. Liebman. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats?
[13]S.Kaplan. Top Executive Rewards and Firm Performance: A Comparison of Japan and the USA// Journal of Political Economy. 102. 1994. June. P. 510—546.
[**]К сожалению, здесь поневоле возникает некоторая двусмысленность. Однако это лишь поверхностное впечатление. Просто в русскоязычную экономическую терминологию в разное время вошли два определения — рентабельность и доходность, обозначающие одно и то же: относительную величину отдачи от вложенных средств (причем — что очень важно! — в общем случае значение имеет не только сумма этих средств, но и способ их приложения). Применительно к капиталовложениям предприятий в основную деятельность и к отражаемому в балансе капиталу компании (собственному, инвестированному, совокупному) традиционно больше принято употреблять термин рентабельность (отчасти это объясняется тем, что показатель рентабельности с давних пор укоренился в бухгалтерском учете), тогда как понятие доходность чаще используется, когда речь идет об инвестициях на фондовом рынке (ценных бумагах) либо об источниках финансирования. Понятно, в таком делении нет глубинного экономического смысла (нет и системы), но на его основе сложились устойчивые терминологические конструкции, к которым относятся, в частности, «балансовая рентабельность», «рентабельность инвестированного капитала», «рентабельность активов» и т. п. или «доходность акций/облигаций», «рыночная доходность» и т. п. Поэтому во избежание расхождений с другими изданиями по финансовой тематике будем здесь придерживаться этого условного деления (во всяком случае, пока оно не идет вразрез со здравым смыслом). — Примеч. научного редактора.
[14]На практике инвестиции следует оценивать как среднюю величину от суммы активов на начало года и на конец года (см. гл. 29).
[15]Обратите внимание, что прибыль рассчитана в посленалоговом выражении, но без вычета процентных платежей. Предприятие оценивается так, как если бы финансирование осуществлялось полностью из собственного капитала. Это обычная практика (см. гл. 6), помогающая отделить инвестиционные решения от решений об источниках финансирования. Налоговые преимущества долгового финансирования, относимого на счет предприятия, проявляются не в прибыли или денежном потоке предприятия, а в ставке дисконтирования. Затраты на капитал, служащие ставкой дисконтирования, представляют собой посленалоговую средневзвешенную величину затрат на капитал. Понятие средневзвешенных затрат на капитал {WACC) подробно разбирается в главе 19.
[16]Термин economic value added {EVA) введен в оборот консультационной компанией Stern-Stewart, которая много сделала для популяризации и распространения этого показателя остаточной прибыли. С позволения Stern-Stewart далее при упоминании EVA мы опускаем знак авторского права.
[17]Есть подтверждения тому, что схемы вознаграждения, привязанные к экономической добавленной стоимости, побуждают менеджеров выбирать эффективные инвестиционные проекты. См., напр.: W. P. Rogerson. International Cost Allocation and Managerial Incentives: A Theory Explaining the Use of Economic Value Added as a Performance Measure // Journal of Political Economy. 4. 1977. August. P. 770-795.
[18]Shawn Tully. The Real Key to Creating Shareholder Wealth // Fortune. 1993. September 20. P. 48.
[19]Концептуально EVA равнозначна остаточной прибыли, которая уже давно приобрела сторонников в среде ученых и специалистов по финансовому учету. См., напр.: R. Anthony. Accounting for the Cost of Equity// Harvard Business Review. 51. 1973. P. 88—102; Equity Interest— Its Time Has Come// Journal of Accountancy. 154. 1982. P. 76—93.
[20]A. Ehrbar. EVA: The Real Key to Creating Wealth. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1998. P. 130—131.
[21]Например, к вложениям в НИОКР следует подходить не как к текущим расходам, а как к инвестициям, то есть они должны находить отражение в балансе и подлежать списанию в течение разумного периода времени. Крупная фармацевтическая компания Eli Lilly поступает именно так и потому может пользоваться показателем EVA. В результате чистая стоимость ее активов к концу 1996 г. увеличилась с 6 млрд до 13 млрд дол.
[22]При вычислении этих значений EVA специалисты Stern-Stewart внесли некоторые поправки в бухгалтерские показатели прибыли и активов. Но на наш взгляд, в полной мере учесть таким образом стоимость активов все равно нельзя. Вот, например, действительно ли подлинная, экономическая рентабельность Microsoft составила 39%? Мы подозреваем, что стоимость активов компании занижена: стоимость ее интеллектуальной собственности — плод многолетних инвестиций в программные продукты и операционные системы — не отражена в балансе. А если знаменатель в выражении для расчета рентабельности слишком мал, стало быть, полученное в результате расчета значение слишком велико.
[23]Погрешности бухгалтерской рентабельности инвестиций в конце концов всегда настигают вас. Если фирма выбирает схему амортизации, которая в какие-то годы завышает прибыль от проекта, в другие годы она неизбежно должна занижать ее. На самом деле вы можете рассматривать внутреннюю норму доходности (т. е. подлинную рентабельность) проекта как своего рода среднюю величину от бухгалтерских показателей рентабельности. Однако это не простая средняя. Весами служат значения балансовой стоимости проекта, дисконтированные по внутренней норме доходности. См.: /. A. Kay. Accountants, Too, Could Be Happy in a Golden Age: The Accountant«s Rate of Profit and the Internal Rate of Return// Oxford Economic Papers. 28. 1976. P. 447—460.
[24]Это общий вывод. Прогнозная доходность всегда равна ставке дисконтирования, используемой для вычисления приведенной стоимости будущих денежных потоков.
[25]Это тоже общий вывод. Искажения бухгалтерской рентабельности инвестиций в условиях устойчивости исчезают, когда темпы роста равны истинной доходности. Это открытие сделано в работе: Е. Solomon and J. Laya. Measurement of Company Profitability: Some Systematic Errors in Accounting Rate of Return// A.A.Robichek (ed.). Financial Research and Management Decisions. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1967. P. 152—183.
[26]Применение схемы ожидаемой экономической амортизации не даст вполне правильных значений балансовой рентабельности инвестиций, если фактический денежный поток не вполне совпадает с прогнозным. Однако мы ожидаем, что в среднем прогнозы верны.
[27]Такую меру предлагали разные авторы; вот один из последних примеров: Zvi Bodie. Compound Interest Depreciation in Capital Investment// Harvard Business Review. 60. 1982. May—June. P. 58—60.

Автор: