Как в период мошенничества защититься на рынке облигаций

Рынок ценных бумаг

Автор:
Источник: Журнал «Ценные бумаги» №6-2009
Опубликовано: 5 июня 2009

Рынок облигаций менее подвержен мошенничеству, чем рынок акций, т.к. он более регламентирован по сравнению с рынком акций. Но и на этом рынке происходят разные махинации с целью обмануть инвесторов, вложивших денежные средства в облигации.

Основным видом мошенничества на рынке облигаций является не выплата эмитентом денежных средств по выпущенным облигациям, как процентов, так и основного долга. Особенно много таких случаев происходит в последнее время в период финансового кризиса.

Облигации, купленные инвестором, удостоверяют обязательства эмитента вернуть держателю облигации по истечению оговоренного срока сумму, которую эмитент получил при выпуске данной бумаги (т.е. вернуть основную сумму долга), а также выплачивать в определённые сроки до погашения держателю облигации фиксированный доход в виде процента (купонные выплаты) от её номинальной стоимости.

Но в период кризиса не все эмитенты облигаций по разным причинам могут вовремя выплачивать долг и проценты по облигациям. У банков, например, в связи невозвратом кредитов могут быть трудности с погашением облигаций. Но в тоже время некоторые банки и компании, ссылаясь на кризис, могут намерено обманывать инвесторов.

Поскольку отечественный рынок только формируется, и пока нет признанных рейтинговых агентств, то российскому инвестору необходимо самостоятельно и вовремя оценивать, какова вероятность неплатёжеспособности компании по облигациям и, каковы будут последствия неплатёжеспособности.

Поэтому инвестор (юридическое или физическое лицо) при покупке тех или иных облигации, чтобы оценить надёжность компании или банка, предлагающих на фондовом рынке свои облигации должен оценить возможность мошенничества со стороны эмитента по следующим признакам.

1. Когда эмитент выпускает облигации на сумму больше своего основного капитала

Если компания выпускает облигации на сумму большую, чем имеется основной капитал, то это должно насторожить инвестора – сможет ли компания выплатить долг по облигациям.

Не существует конкретной методики, позволяющей четко сказать – «это предприятие будет платёжеспособным, а это нет». И тому есть объективные причины – предприятие являет собой сложный системный объект. Тем не менее, определённые подходы к анализу платёжеспособности предприятия имеются.

Первым делом при оценке возможности неплатёжеспособности, следует обратить внимание на показатели финансовой деятельности предприятия. Наиболее важные показатели финансовой деятельности предприятия – это балансовый отчёт и отчёт о прибылях и убытках. При проведении эмиссии облигаций эмитент в обязательном порядке должен предоставлять эти документы за последние 3 года.

В этом случае инвестор по показателям финансовой деятельности предприятия – балансовому отчёту и отчёту о прибылях и убытках может выявить несоответствия и решить покупать или не покупать облигации такого эмитента

Это не значит, что другие стороны деятельности (технология, маркетинг, персонал) не имеют никакого значения, однако наиболее важными будут всё-таки именно финансовые показатели.

2.Когда эмитент предоставляет неликвидное обеспечение

Среди всех показателей финансовой деятельности предприятия наибольшее значение имеют так называемые показатели ликвидности и финансовой устойчивости.

Эмитент может представить обеспечение стоимость, которого соответствует общим требованиям по обеспечению, но и это обеспечение может быть неликвидно на рынке.

Даже дорогостоящее обеспечение (например, дорогое медицинское оборудование), может оказаться практически бесполезным, если оно низколиквидное, или его реализация сама по себе связана со значительными издержками. Поэтому в качестве обеспечения обычно не рекомендуется рассматривать уникальное оборудование и т.д. Поэтому приобретать облигации такого эмитента нецелесообразно.

3. Когда стоимость обеспечения на сегодняшний день не покрывает объём выпуска облигаций

Чем выше стоимость имущества, являющегося обеспечением по отношению к общей стоимости облигационной задолженности, тем выше надёжность облигаций. Но если при проведении эмиссии стоимость обеспечения (например, стоимость ценных бумаг) вполне соответствовала требованиям регулятора, то в период кризиса цены на многие ценные бумаги упали, и стоимость обеспечения в таком случая понизилась. В зависимости от обеспечения облигации бывают 2-х типов:

  • обеспеченные облигации, или облигации с залогом;
  • необеспеченные облигации, или облигации без залога.

Залогом при выпуске облигаций может быть:

  • имущество компании – это основной капитал компании (её недвижимость) или иное имущество (в т.ч. ипотечные облигации);
  • ликвидные ценные бумаги, которые являются собственностью компании;
  • оборудование, транспорт и др.

Смысл залогового обеспечения заключается в том, что в случае банкротства компании или при её неплатёжеспособности держатели облигаций будут претендовать на часть имущества компании (оборудование, ценные бумаги и др.).

Необеспеченные облигации – это выпускаемые облигации не обеспеченные какими-либо материальными активами. Они подкрепляются «добросовестностью» компании, т.е. обещанием оплатить проценты и возместить всю сумму облигации при наступлении срока платежа (например, государственные облигации). Но в случае банкротства компании обладатели этих облигаций не могут претендовать на имущество эмитента. Такие облигации являются менее надёжным по сравнению с обеспеченными, и поэтому ставка процента по ним может быть более высокой.

К необеспеченным облигациям относятся так называемые конвертируемые облигации. Их можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью её замены на заранее определенное количество акций (обыкновенные или привилегированные). Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, и они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения.

Анализ состава обеспечения осуществляется после того, как произведена оценка потенциальной платёжеспособности предприятия. Обеспечение – это последняя степень защиты инвестора в случае банкротства эмитента. При этом особенно осторожным должен быть российский инвестор, поскольку в нашей стране недобросовестному эмитенту может быть гораздо легче вывести имущество, предназначенное в качестве обеспечения.

Поэтому инвестору следует подумать, прежде чем покупать облигации таких эмитентов.

При выпуске облигаций с обеспечением должен быть указан вид предоставляемого обеспечения (залог, поручительство, банковская гарантия, государственная или муниципальная гарантия) и данные лица, предоставляющего обеспечение.

При выпуске облигаций с залоговым обеспечением эмитент должен:

  1. указать предмет залога: ценные бумаги, недвижимое имущество, стоимость заложенного имущества, объём требований владельцев облигаций, обеспечиваемых залогом;
  2. указать какие права имеют владельцы облигаций с залоговым обеспечением на получение в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств по облигациям;
  3. сведения о страховании предмета;
  4. порядок обращения взыскания на предмет залога, в том числе и через суд, а также порядок перечисления денежных средств владельцам облигаций, полученных от реализации заложенного имущества;
  5. иные условия залога.

4. Когда гарантом выступает организация, не имеющая необходимого объёма денежных средств для покрытия возможного банкротства

Если организация, выпустившая облигации не имеет своего обеспечения, то она может выпускать облигации под гарантии других организаций. Например, выпуск облигаций «дочек» Газпрома (Сибур, Нефтегаз. и др.) при погашении их гарантирует своими активами Газпром.

В случае, если обеспечение по облигациям предоставляется третьим лицом, решение о выпуске облигаций должно быть подписано лицом, предоставляющим такое обеспечение. Наличие гарантии со стороны третьих лиц. повышает надёжность облигаций, однако в данном случае важно, кто предоставляет соответствующую гарантию. В мировой практике наиболее надёжными гарантами обычно считаются крупные надёжные банки, а также государство и местные органы власти.

Но если гарантия предоставлена неизвестной на фондовом рынке организацией и неизвестно её финансовое положение на данный момент, то лучше отказаться от приобретения таких облигаций.

5. Когда в основе секьюритизированных облигаций лежат «плохие» кредиты, в том числе ипотечные кредиты

В период кризиса банки выдавшие кредиты во многих случаях не могут получить от многих заёмщиков обратно денежные средства и вынуждены сами не платить по облигациям.

Финансовый кризис, поколебавший в августе 2008 г. финансовые рынки мира, возник в большей степени из-за выпуска большого количества ипотечных облигаций. Инвестиционные банки путем секьюритизации превращали многие пакеты сомнительных кредитов в облигации и тем самым перекладывали долги и соответственно риски ипотечных клиентов на инвесторов, которые покупали облигации таких банков. Рейтинговые же агентства, без зазрения совести присваивали этим бумагам наивысшие кредитные рейтинги и тем самым вводили в заблуждение инвесторов.

Причиной таких действий стало также использование сильно упрощённых требований к заёмщикам кредитов. Так, например, до 2000 г. американские банки (да и некоторые российские), выдавая кредит заёмщику, держали его «на балансе» до полного погашения. Но после 2000 г. ситуация изменилась – банки и ипотечные компании начали активно продавать займы инвестиционным банкам, которые, в свою очередь, переуступали их в виде облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO – collateralized debt obligation) крупным инвесторам – пенсионным фондам, хедж-фондам, центробанкам и т.п.

Пикантной особенностью этого процесса на западных фондовых рынках является то, что рейтинговым агентствам, присваивающим облигациям кредитный рейтинг, платили выпускающие эти же облигации инвестиционные банки, что во многом объясняет и завышение истинного кредитного качества бумаг, и наплевательское отношение банков к реальной платёжеспособности заёмщиков (например, американские корпорации Фани май и Фреди мак).

Такие же секьюритизированные облигации выпускали и российские банки.

В процессе подобной секьюритизации ипотечных долгов возник классический конфликт интересов – банки оказались заинтересованы в сокрытии истинного качества выданных кредитов. Хотя обыкновенно долговые обязательства представляет из себя смесь ипотечных кредитов разного качества – как кредиты, выданные надёжным заёмщикам, так и не надёжным.

6. Когда имущество являющееся обеспечением находится в залоге или на него наложен судебный арест

Если при оценке обеспечения выявиться, что имущество, являющееся обеспечением находится в залоге или на него наложен судебный арест, то инвестору нужно сразу отказаться от приобретения облигаций.

7. Если не указан срок досрочного выкупа (оферты)

Долговые инструменты по своей природе ориентированы на долгосрочных консервативных инвесторов. Но некоторые эмитенты могут предлагать облигации с досрочным выкупом по оговоренной цене, указанной в оферте.

Если при выпуске облигаций эмитентом предусмотрена возможность их досрочного погашения по требованию владельцев облигаций или по усмотрению самого эмитента, то такие облигации для инвестора выгодно покупать, но должен быть обязательно указан срок оферты.

При выпуске облигаций эмитентом может быть предусмотрена возможность их досрочного погашения также по требованию владельцев облигаций. При этом должны быть определены стоимость такого досрочного погашения и порядок досрочного погашения, в том числе срок, в течение которого владельцами облигаций могут быть поданы соответствующие заявления; Облигации могут выкупаться эмитентами до срока погашения в случаях, когда у эмитента появляются средства для их выкупа или когда в дальнейшем эмитенту не выгодно выплачивать проценты по купону. Эмитент заранее, за несколько месяцев, оговаривает цену, по которой безусловно обязуется выкупать облигации.

Досрочный выкуп для частного инвестора является одной из наиболее привлекательных особенностей корпоративных облигаций с точки зрения частного инвестора. Ведь длинные бумаги (порой со сроком обращения до трёх-четырёх лет) превращаются в короткие – трёх-, шестимесячные. И всё это время можно не беспокоиться, не следить постоянно за движением котировок, не мучить себя вопросом «продавать – не продавать». Иными словами, получается своеобразный депозит, только с доходностью несколько выше банковского. Впервые такую схему реализовал Внешторгбанк РФ. Сроки ожидания выкупа разные, но обычно в пределах трёх-шести месяцев. Иногда выкуп совмещается с купонными выплатами, но нередко, чтобы не нести дополнительную финансовую нагрузку, эмитент их разносит на разные периоды.

Так, например. Банк «Зенит» выкупил в ноябре 2007 г. в рамках оферты 1 млн. 145 тыс. 317 облигаций 3-го выпуска. В общей сложности банк приобрёл около 40 % от общего объёма займа.

Также облигации одного выпуска могут обмениваться на облигации другого выпуска. Например, в Москве Комитет государственных заимствований города Москвы в феврале – марте 2007 г. завершил процедуру обмена облигаций, погашаемых в 2007-2008 гг., общей номинальной стоимостью на 23 млрд. руб. на облигации, погашаемые в 2009 –2015 гг. Старые бумаги покупались дороже среднерыночной цены, а новые продавались немного дешевле, за счёт чего участники обмена получили определённую премию.

Сбербанк не стал обменивать, имеющиеся у него облигации, т.к. не пожелал удлинять средний срок своих облигационных портфелей.

А администрация Санкт-Петербурга в 3 квартале 2005 г. провела на бирже обмен своих облигаций со сроками погашения от 1 до 4 лет на облигации со сроками погашения свыше 5 лет, а также 2 аукциона по досрочному выкупу своих краткосрочных облигаций.

Если определён срок выкупа и ставка по выплатам больше чем при погашении, то инвестору при досрочном выкупе их лучше продать, чем ждать окончательного срока погашения.

8. Надёжны ли в период кризиса государственные и муниципальные облигации и стоит ли их покупать

Самыми надёжными облигациями считаются государственные облигации, но доходность по ним небольшая. В России к государственным облигациям относятся государственные краткосрочные облигации (ГКО) и облигации федерального займа (ОФЗ), а также облигации субъектов федерации, муниципальных образований и государственных корпораций. И хотя в 1998 г. и был дефолт по этим ГКО облигациям, но государство потом выплатила владельцам полную сумму долга.

При выпуске облигаций, обеспеченных государственной или муниципальной гарантией эмитент должен указать:

сведения о гаранте, включающие его наименование (Российская Федерация, субъект Российской Федерации, муниципальное образование) и наименование органа, выдавшего гарантию от имени указанного гаранта;

  • объём обязательств по гарантии;
  • срок, на который выдана гарантия;
  • порядок предъявления требований к гаранту по исполнению гарантийных обязательств;
  • порядок обращения в суд или арбитражный суд с иском к эмитенту или гаранту; в случае невозможности получения владельцами облигаций, обеспеченных государственной или муниципальной гарантией, удовлетворения своих требований по облигациям.

Как поступать инвестору с такими облигациями в условиях сегодняшнего кризиса? Возможны ли дефолты по ним?

Как показывает практика последнего периода сегодняшнего кризиса и с такими облигациями могут быть проблемы. Так в 2008 г.и уже были дефолты по некоторым муниципальным облигациям Московской области, а также по облигациям государственных корпораций.

Так, например, в декабре 2008 г. «дочка» Объединённой авиастроительной корпорация (OAK) Финансовая лизинговая компания (ФЛК) не заплатила $12 млн. по купонам двух выпусков еврооблигаций – на $100 млн. и $150 млн. Это первый случай с 1998 г., когда госкомпания допустила дефолт по евробондам. Пока не выяснены причины невыплат: ошибки менеджмента, или мошенничество со стороны руководства компании. OAK, конечно, поможет ФЛК, иначе ей грозит кросс-дефолт.

Таким образом, в период кризиса с приобретением облигаций даже у государственных компаний инвестору нужно быть также осторожным.

9. Как защищены от мошенничества облигации, продаваемые на фондовой бирже

Если облигации продаются через биржу, то можно считать, что инвестор покупающий облигации на фондовой бирже дополнительно защищён условиями торговли на бирже от ненадёжных эмитентов, т.к. биржа торгует облигациями, которые прошли листинг и включены в котировальные списки. Но все же в период кризиса и даже по попавшим в котировальные списки облигациям могут быть сбои – неплатежи во время по купонам, или задержки с погашением облигаций.

Отметим, что на сегодняшний день в обращении на фондовой бирже ММВБ (основная площадка по обращению облигаций) находится 727 выпусков облигаций 499 компаний общим объёмом по номиналу 2,2 трлн. руб. При этом только порядка 40 % этих выпусков включено в котировальные списки биржи.

Процедура включения или невключения ценных бумаг компаний в котировальный лист проводится на бирже для снижения возможных рисков клиентов биржи при покупке ими разных акций. Например, в котировальный список «А» включены ценные бумаги компаний первого уровня – самых надёжных по мнению биржи. В список «Б» бумаги второго уровня.

Во время сегодняшнего кризиса держатели облигаций по существу стали заложниками доброй воли эмитента. По данным агентства Cbonds, на сегодняшний день допущен дефолт по 158 выпускам облигаций 51 эмитента объёмом 152,6 млрд. руб. (газета «Ведомости от 6 апреля2009 г.), в т.ч. 50 дефолтов технических. Из них 36 перешли из технических в категорию фактических дефолтов, а 30 компаний допустили невыплаты при досрочном предъявлении бумаг к выкупу (оферты). В третьем эшелоне сейчас чуть ли не каждый второй эмитент допускает дефолт даже не потому, что не могут платить, а потому, что не хочет. Заёмщики поняли, что заботиться о репутации смысла нет, рынок всё равно закрыт, и у многих появляется соблазн «отжать» инвесторов.

Поэтому ФСФР меняет процедуру листинга облигаций на фондовых биржах. С 1 марта 2009 г вводятся новые требования к рейтингам эмитента облигаций при включении бумаг в котировальные списки. Так если эмитент допустит неисполнение обязательств по облигациям (например, обязательств по купону или оферте), то биржа вправе исключить бумаги из котировального списка. Но при этом не исключено, что ФСФР предоставит право держателям делистинговых облигаций предъявлять их к досрочному погашению.

Что касается возможности досрочного погашения облигаций при их делистинге, эта практика соответствует мировой. На рынке еврооблигаций существует такое понятие, как кросс-дефолт: при неисполнении эмитентов обязательств по одному выпуску облигаций инвестор вправе предъявить к досрочному погашению все остальные выпуски этой компании. Или, например, если прошёл дефолт по облигациям дочерней структуры, держатель может предъявить к погашению бумаги и головной компании.

10. Общие рекомендации инвестору при покупке облигаций

Кризис подорвал доверие ряда инвесторов к долговому рынку и восстановить это доверие можно лишь как раз за счёт как можно большего доступа к информации об эмитенте. Поэтому инвестору через проспект эмиссии желательно ознакомиться с описанием действий владельцев облигаций в случае отказа эмитента от исполнения обязательств либо просрочки исполнения соответствующих обязательств по облигациям (дефолт), в том числе порядок обращения с иском в суд или арбитражный суд.

Также должны быть рассмотрены сроки, место и условия погашения и выплаты доходов по облигациям, а также условия досрочного погашения, если это предусмотрено проспектом эмиссии. В случае, если облигации погашаются имуществом, указывается характеристика такого имущества.

Инвестор кроме возможности банкротства конкретного предприятия должен оценить возможность банкротства и фирм, связанных с эмитентом по поставке сырья, продукции и др.

В случае выпуска облигаций с обеспечением по каждому лицу, предоставляющему обеспечение по облигациям, раскрываются полное и сокращенное фирменные наименования (для некоммерческой организации – наименование, для физического лица – фамилия, имя и отчество), место нахождения (для физического лица – адрес места жительства).

При выпуске облигаций, обеспеченных поручительством эмитент должен указать:

  • объём, в котором поручитель отвечает перед владельцами облигаций, обеспеченных поручительством, в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения эмитентом обязательств по облигациям;
  • в случае невозможности получения владельцами облигаций, обеспеченных поручительством, удовлетворения требований по принадлежащим им облигациям, предъявленных эмитенту и/или поручителю, владельцы облигаций вправе обратиться в суд или арбитражный суд с иском к эмитенту и/или поручителю.

При выпуске облигаций, обеспеченных банковской гарантией, эмитент должен указать:

  • сумму банковской гарантии;
  • порядок предъявления владельцами облигаций письменного требования гаранту в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения эмитентом обязательств по облигациям, и содержание такого требования;
  • срок, на который выдана банковская гарантия, который должен не менее чем на шесть месяцев превышать дату (срок окончания) погашения облигаций, обеспеченных такой гарантией;
  • в случае невозможности получения владельцами облигаций, обеспеченных банковской гарантией, удовлетворения своих требований по облигациям, предъявленных эмитенту и/или гаранту, владельцы облигаций вправе обратиться в суд или арбитражный суд с иском к эмитенту и/или гаранту.

Автор: