Корпоративное управление:защита прав акционеров

Корпоративное управление

Автор:
Источник: журнал «Управление компанией» № 12-2004г
Опубликовано: 20 сентября 2010

Как известно, реализация прав акционеров наряду с надлежащей деятельностью совета директоров и раскрытием информации — один из краеугольных камней эффективного корпоративного управления. Почему это так важно?
Приобретая акции и предоставляя тем самым свой капитал акционерному обществу, инвесторы надеются, что руководители общества будут использовать эти средства в соответствии с заявленными целями и действовать в интересах владельцев акций. Чтобы эти ожидания превратились в уверенность, необходимы гарантии, т. е. механизмы, обеспечивающие реализацию интересов и прав акционеров. Чем эффективнее такие механизмы, тем лучше инвесторы понимают, каких шагов можно ожидать от должностных лиц компании.

Владельцы акций полагают, что права, полученные ими в обмен на инвестиции, будут реализованы. В основном их интересует право на участие в прибыли компании. Но важны и другие права: например, на голосование по вопросам избрания совета директоров, внесения изменений и дополнений в устав, увеличения или уменьшения уставного капитала, утверждения годового отчета и финансовой отчетности, на получение определенной информации об акционерном обществе и т. д. Осуществление всех этих прав дает инвесторам уверенность в том, что денежные средства, уплаченные ими за акции, принесут доход в виде дивидендов и/или прироста стоимости акций, а не будут присвоены или неэффективно использованы директорами и менеджерами.
Права акционеров можно классифицировать по разным основаниям:

  • имущественные (на дивиденды, распоряжение акциями) и неимущественные (на участие в управлении акционерным обществом, получение информации и т. п.);
  • общие (например, на дивиденды) и специальные (такие как преимущественное право приобретения акций при дополнительной эмиссии);
  • основные (непосредственно связанные со статусом акционера как лица, вкладывающего свой капитал в целях получения дохода: например, право собственности на акции) и вспомогательные (направленные на обеспечение реализации основных прав — в частности, на внесение в реестр, получение информации и т. п.).

Кроме того, проводится разграничение между правами ex-ante (до) и ex-post (после). К первым относится, например, право на преимущественное приобретение акций. Вторые позволяют искать защиты нарушенных прав (такая возможность обеспечивается, в частности, правом обжаловать решение общего собрания акционеров в суде). Акцент на тех или иных правах зависит от состояния сферы правоприменения и судебной защиты: ее слабость вынуждает законодателей обеспечить прочную защиту прав ex-ante. По мере развития системы правосудия фокус перемещается на права ex-post. Указанное различие можно наблюдать, например, в регулировании и реализации права акционеров потребовать от компании выкупа принадлежащих им акций. Право выкупа является правом ex-ante, но в США оно трансформировалось в право на справедливую оценку акций, т. е. в право ex-post.
Исследования авторитетных экспертов показывают: чем выше уровень защиты прав акционеров, тем больше инвестиций может привлечь корпорация, а эффективная защита, обеспечиваемая совокупностью нормативно-правовых актов, системой правоприменения и самими акционерными обществами, способствует увеличению стоимости компаний и расширению рынка капиталов. В то же время практически отсутствуют доказательства того, что концентрация финансовых потоков в руках контролирующих акционеров способна оказать положительное влияние на капитализацию корпораций и объем фондового рынка[1].
Разумеется, защита прав акционеров — задача как государственных органов, так и самих компаний. В 2002 г.
Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) приняла решение о переработке Принципов корпоративного управления, опубликованных в 1999 г. В основу новой редакции Принципов ОЭСР, вышедших в свет в апреле 2004 г., легли комплексные исследования опыта различных стран в сфере корпоративного управления, а к процессу пересмотра документа были привлечены многие заинтересованные стороны. В Принципах ОЭСР указан минимум необходимых инвестору прав. Этот перечень включает в себя права на:

  1. надежную регистрацию собственности на акции;
  2. передачу или перевод акций;
  3. своевременное и регулярное получение необходимой и существенной информации о корпорации;
  4. участие в общих собраниях акционеров и голосование на этих собраниях;
  5. избрание и смещение членов совета директоров;
  6. получение доли прибыли корпорации[2].

В странах Европейского союза усиление защиты прав акционеров определено как ключевое направление развития законодательства о компаниях: «Обеспечение эффективной и соразмерной защиты прав акционеров и третьих лиц должно быть в центре любого законодательства о компаниях. Прочная система защиты прав акционеров и третьих лиц, позволяющая достигнуть высокой степени доверия в деловых взаимоотношениях, является основным условием обеспечения эффективности и конкурентоспособности бизнеса… Улучшение защиты прав акционеров должно основываться прежде всего на: а) предоставлении полной информации о том, какие права существуют и как они могут быть реализованы, б) совершенствовании средств, необходимых для эффективной реализации существующих прав»[3].
Безусловно, одного только «писаного закона» для этого недостаточно. Необходимы эффективные механизмы правоприменения. Доверие миноритарных акционеров возрастает, если правовая система позволяет им начать судебные или административные процедуры против менеджеров или членов совета директоров в целях восстановления или компенсации нарушенных прав и если осуществление указанных процедур не связано с чрезмерными расходами и препятствиями. Как указано в Принципах ОЭСР, обеспечение функционирования такого механизма — ключевая обязанность законодательных и исполнительных органов[4].
Важным фактором, влияющим на уровень защиты прав акционеров, является и поведение самих компаний. В 2002 г. Всемирный банк опубликовал результаты исследования взаимосвязи корпоративного управления, защиты прав инвесторов и эффективности 495 компаний в 25 странах с формирующимися рынками[5]. Основные выводы специалистов таковы:

  • в странах со слабыми правовыми системами уровень корпоративного управления ниже;
  • уровень корпоративного управления в национальных компаниях зависит от того, насколько значительны информационные асимметрии и искажения рыночной среды, с которыми сталкивается та или иная корпорация;
  • компании, акции которых котируются на фондовых биржах США, имеют повышенный уровень корпоративного управления, и эта зависимость особенно характерна для компаний из стран со слабыми правовыми системами;
  • качественное корпоративное управление оказывает положительное влияние на рыночную стоимость компаний и эффективность их деятельности, причем указанная связь проявляется сильнее в странах со слабыми правовыми системами.

Таким образом, чем слабее правовая система в стране, тем важнее состояние корпоративного управления для улучшения функционирования компаний. И наоборот, деятельность компаний с надлежащим корпоративным управлением меньше зависит от степени развития правовой системы, поскольку их потребность во внешних механизмах разрешения конфликтов между участниками корпоративных отношений не слишком остра.
В то же время качественное корпоративное управление отнюдь не является заменой реформ законодательства и системы правоприменения. Компания может самостоятельно улучшить защиту прав своих акционеров, но ей не удастся полностью компенсировать недостатки правового регулирования. Тем не менее, поскольку процесс создания адекватного законодательства и эффективного правосудия труден и долог, компании могут снизить стоимость капитала, закрепив в своих уставах положения, защищающие права акционеров, и последовательно реализуя эти положения.
Как можно использовать эти выводы в российской практике? Отечественное законодательство в области защиты прав акционеров назвать слабым никак нельзя. Европейский банк реконструкции и развития, проанализировав в 2003 г. состояние систем корпоративного управления в 27 постсоциалистических странах и соответствие этих систем принципам ОЭСР, присвоил России достаточно высокий рейтинг В (высший рейтинг А не получила ни одна из рассмотренных стран)[6]. И все же в нашем законодательстве остаются вопросы, требующие более глубокой проработки. Кроме того, существуют довольно серьезные проблемы практической реализации законов и обеспечения судебной защиты. Все это не дает возможности назвать российскую систему регулирования прав акционеров достаточно развитой. Поэтому отечественным компаниям необходимо обратить особое внимание на вышеизложенные результаты исследования Всемирного банка и сделать акцент на выработке и соблюдении собственных принципов защиты прав акционеров.
А теперь обратимся к одному из важнейших прав акционеров в условиях формирующейся рыночной экономики — праву потребовать от компании выкупа принадлежащих им акций.

Лекарство для акционеров

Право акционеров потребовать от компании выкупа принадлежащих им акций в определенных законом случаях существует как в англосаксонской, так и в европейской правовых системах. Оно является вспомогательным, т. е. обеспечивающим реализацию основных прав владельцев акций. Каково его назначение, что оно дает акционерам? Для ответа на этот вопрос рассмотрим историю формирования права выкупа, некоторые погрешности российского законодательства и судебную практику в отношении данного права.

История и современность

В XIX в. решения в американских акционерных компаниях должны были приниматься в соответствии с правилом «единодушного согласия» (unanimous consent). Несомненно, такой порядок имел свои недостатки: один-единственный акционер, обладающий даже незначительным пакетом акций, мог воспрепятствовать совершению действий, крайне необходимых для развития компании. К концу XIX в. в законодательстве и судебной практике появились исключения из этого правила, что означало переход права на принятие важнейших решений к акционерам — владельцам большинства голосующих акций. Акционерам, не согласным с принятыми решениями, было предоставлено право потребовать от компании выкупа принадлежащих им акций. Введение права выкупа способствовало установлению справедливого баланса между правами и интересами владельцев крупных и мелких пакетов.
В англоязычной юридической литературе данное право обозначается несколькими терминами: dissenter«s right, appraisal right, redemption right. Согласно традиционному мнению, право выкупа — это юридическое средство защиты (remedy) интересов акционеров от последствий, обусловленных осуществлением фундаментальных корпоративных изменений[7]. Забавно, но другое значение слова «remedy» — лекарство — оказывается особенно актуальным для акционеров компаний, действующих в странах со слаборазвитыми фондовыми рынками. Право выкупа становится «лекарством» для мелких акционеров, у которых нет реальной возможности «проголосовать ногами», т. е. продать свои акции на рынке и тем самым выразить несогласие с решением крупных акционеров. Потребовав от общества выкупа принадлежащих им акций, владельцы небольших пакетов получают возможность добиться справедливой компенсации за выход из компании.
Российское акционерное законодательство создавалось под значительным влиянием американского, поэтому рассматриваемое право регулируется примерно так же, как в США. В частности, основания его возникновения в законодательстве обеих стран одинаковы: право потребовать выкупа акций имеют акционеры — владельцы голосующих акций, голосовавшие против или не принимавшие участия в голосовании по вопросам реорганизации общества, совершения крупной сделки, внесения изменений и дополнений в устав общества, ограничивающих права этих акционеров[8].
Однако есть и различия. Согласно российскому законодательству право выкупа не может быть ограничено каким-либо образом, тогда как в США законодательство некоторых штатов предусматривает определенные исключения. Например, данное право не применяется к корпорациям, у которых:

  • акции котируются на Нью-Йоркской или Американской фондовой биржах или в торговой системе NASDAQ,или
  • число акционеров составляет 2 тыс. и более, а рыночная стоимость находящихся в обращении акций (за вычетом стоимости акций в собственности дочерних компаний, менеджеров высшего звена, членов совета директоров и владельцев-бенефициаров, которым принадлежат пакеты размером более 10% уставного капитала) составляет 20 млн долл. и более[9].

Такое на первый взгляд несправедливое отношение подтверждает тезис о том, что рассматриваемое право защищает в первую очередь интересы акционеров тех компаний, акции которых не являются высоколиквидными. Помимо указанных исключений, законодательство некоторых штатов позволяет корпорациям определять в уставах ограничения, касающиеся права требовать выкупа привилегированных акций[10].
Различаются и процедуры реализации права выкупа. Например, по американскому законодательству акционер должен:

  • перед проведением собрания известить компанию о том, что он воспользуется указанным правом;
  • голосовать против или воздержаться от голосования по определенному вопросу;
  • в течение определенного срока после проведения собрания предъявить эмитенту акций требование о выкупе.

Российское законодательство не требует от акционера предварительного уведомления компании о своем намерении. Владелец акций, который не голосовал или голосовал против, должен предъявить обществу требование о выкупе не позднее 45 дней с даты принятия соответствующего решения общим собранием акционеров[11].

Погрешности российского законодательства

На первый взгляд, условия возникновения права выкупа и процедура его реализации изложены в Законе «Об акционерных обществах» (далее — Закон об АО) довольно подробно и понятно. Однако при тщательном анализе текста невозможно не заметить шероховатостей, содержащихся в п. 1 ст. 75 Закона об АО.
Дело в том, что в обеих редакциях Закона об АО — действовавшей до 2002 г. и действующей ныне — в этом пункте были допущены опечатки, касающиеся такого основания требовать выкупа акций, как совершение крупной сделки, решение об одобрении которой принимается общим собранием. До 2002 г. это была просто ошибочная ссылка: вместо п. 2 ст. 89 следовало указать п. 2 ст. 79. Со вступлением в действие новой редакции Закона об АО ситуация усложнилась: ссылка была исправлена, но изменилось содержание п. 2 ст. 79. Поэтому теперь, если строго следовать букве закона, право требовать выкупа акций имеют акционеры, не голосовавшие или голосовавшие против совершения крупной сделки, предметом которой является имущество стоимостью от 25 до 50% балансовой стоимости активов общества. Решение об одобрении такой сделки должно приниматься советом директоров единогласно; в противном случае вопрос может быть вынесен на общее собрание акционеров. Право выкупа возникнет только в результате принятия общим собранием решения о проведении такой сделки. Получается, что Закон об АО не предусматривает права акционеров требовать выкупа принадлежащих им акций при одобрении сделки, предметом которой является имущество стоимостью более 50% балансовой стоимости активов общества, так как перечень оснований, приведенных в ст. 75, является исчерпывающим.
Может ли указанная недоработка законодателя быть использована в ущерб интересам акционеров? Автор данной статьи задавал этот вопрос на тренингах, проводимых в рамках проекта Международной финансовой корпорации «Корпоративное управление в России». Участники таких тренингов — руководители и специалисты акционерных обществ, т. е. люди сугубо практические. Однако далеко не все они знают об этой проблеме; те же, кому она известна, высказывают различные мнения. Кто-то считает, что на нее не стоит обращать внимания, поскольку «и так ясно», что речь идет о крупных сделках, в том числе и о сделках с имуществом стоимостью более 50% стоимости активов. Другие ратуют за буквальное исполнение Закона об АО, т. е. за использование опечатки в интересах акционерного общества. Такая же точка зрения встречается и на юридических форумах в Интернете, причем ее приверженцев не смущает, что это может нанести ущерб интересам миноритарных акционеров. Автору пока не известны факты ущемления прав акционеров на основании п. 1 ст. 75. Будем надеяться, что их нет и не будет. Несомненно, при буквальном исполнении закона право выкупа будет нарушено, поэтому на тренингах почти все слушатели в итоге соглашаются с тем, что при обращении акционера в суд оно будет восстановлено.
Еще одна «особенность» п. 1 ст. 75 Закона об АО содержится в следующей формулировке: «акционеры — владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций в случаях: реорганизации общества или совершения крупной сделки». А что будет, если крупная сделка не совершится или реорганизация не состоится? Можем ли мы утверждать, что в данной статье речь идет не о реализации решений (совершении сделки или проведении реорганизации), а об одобрении решений? Ведь акционеры осуществляют свое право после одобрения решения о крупной сделке или о реорганизации.
Ответ на эти вопросы содержится в п. 29 Постановления Пленума Высшего арбитражного суда РФ от 18.11.2003 № 19: «На основании ст. 75 Закона акционеры — владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций в случаях принятия общим собранием акционеров решения о реорганизации общества, совершении крупной сделки, которая может заключаться лишь с одобрения общего собрания акционеров (на сумму свыше 50% балансовой стоимости активов общества), а также о внесении изменений или дополнений в устав общества (утверждении его в новой редакции), ограничивающих права акционеров…». Таким образом, Высший арбитражный суд, обладая полномочиями толковать закон, исправил все отмеченные нами неточности. По нашему мнению, следовало бы внести и соответствующие изменения в текст Закона об АО, поскольку остается открытым вопрос: будут ли иметь право требовать выкупа акционеры при одобрении крупной сделки с имуществом на сумму от 25 до 50% балансовой стоимости на общем собрании акционеров, если совет директоров не пришел к единогласию по этому вопросу и передал его на рассмотрение общего собрания?

Судебная практика

В развитых странах практика реализации права выкупа, безусловно, богаче российской, но камень преткновения везде один и тот же — цена выкупа. Акционер, который не согласен с ценой выкупа акций, определенной советом директоров, может подать судебный иск. Предостережем читателя от предположения, что «при развитой судебной системе акционер обижен не будет». Как и защита многих других прав, эта процедура отнюдь не дешева (судебные издержки и расходы на экспертов и советников, как правило, оказываются весьма высокими). Поэтому реализация права выкупа путем обращения в суд становится оп равданной лишь для владельцев больших пакетов акций. Кроме того, добиться более высокой цены по сравнению с той, которая установлена советом директоров, довольно сложно. Последняя если и не является справедливой, то, по крайней мере, лучшей, которую могут назначить для акционера. Таким образом, мелкий индивидуальный инвестор вряд ли будет заниматься обжалованием цены выкупа.
Много ли в российской арбитражной практике случаев, связанных со спорами о цене выкупа акций? Результаты исследования, проведенного автором, свидетельствуют о том, что таких дел мало. Причин несколько: сложность судебной процедуры, трудности в определении рыночной цены акций и, в конце концов, недостаточный уровень развития фондового рынка. Отсутствие практики — это одновременно и причина, и следствие отсутствия опыта акционеров в подаче таких исков, а также причина неопытности судов в рассмотрении дел.
В качестве примера неопытности окружных судов можно привести дело ОАО «Фонд «Восток»», которое обратилось в арбитражный суд с иском к ОАО «Егорьевский хлопчатобумажный комбинат». На общем собрании акционеров истец голосовал против принятия решения о реорганизации комбината, поэтому просил суд обязать ответчика выкупить принадлежащие истцу обыкновенные акции по цене, установленной истцом. В период между подачей заявления и принятием судебного решения истец увеличил цену выкупа и попросил суд отнести на ответчика расходы по оплате услуг оценщика. Исковые требования были удовлетворены в полном объеме, поскольку судом было установлено, что ответчик нарушил требования Закона об АО: не определил рыночную стоимость акций, а также не уведомил акционеров о наличии у них права требовать выкупа и о порядке выкупа. В то же время суд первой инстанции согласился с определением стоимости акций, которое было дано оценщиком, не выяснив обоснованность данной оценки. Кроме того, судами последующих инстанций были допущены небольшие процессуальные нарушения. В результате Высший арбитражный суд направил дело на новое рассмотрение в связи с тем, что предыдущие решения были приняты по неполно исследованным материалам[12].
В российской арбитражной практике встречаются дела, когда истец обращается в суд, требуя выкупа акций ответчиком — акционерным обществом — на том основании, что в устав общества были внесены изменения, которые, по мнению заявителя, ограничивают его права как акционера. Например, подается иск в связи с утверждением новой редакции устава, обусловленным необходимостью приведения учредительных документов общества в соответствие с действующим законодательством. В таком случае суд четко определяет, что приведение устава в соответствие с законодательством не ущемляет права акционеров[13].
Однако есть и другие дела, когда изменения устава действительно нарушают права владельцев акций.
В июне 2002 г. на общем собрании акционеров ОАО «Донавтовокзал» было принято решение об утверждении устава общества в новой редакции, отменившей кумулятивное голосование при выборах совета директоров. Пять акционеров, голосовавших против изменения устава, пришли к выводу, что их права нарушены, и обратились в суд с требованием выкупа принадлежащих им акций обществом. Решением арбитражного суда исковые требования были удовлетворены. Постановлением апелляционной инстанции это решение было отменено, однако в дальнейшем кассационная инстанция удовлетворила кассационную жалобу истцов и подтвердила правильность решения суда первой инстанции. Изменение порядка голосования на общем собрании, в результате которого мелкие акционеры утратили возможность гарантированно избрать своего кандидата в совет директоров, а следовательно, оказывать влияние на управление обществом, ограничивает их права[14]. Конечно, такие дела в судебной практике больше не появятся, поскольку теперь кумулятивное голосование обязательно для всех акционерных обществ, однако в данном случае нам интересна тенденция, а не конкретные обстоятельства дела[15].
Проанализировав практику реализации права акционеров требовать выкупа акций обществом, попробуем ответить на вопрос: может ли такое, на первый взгляд сладкое, лекарство стать горькой пилюлей? В этой связи приведем историю из жизни крупной российской компании, которая, к счастью, не стала предметом судебного разбирательства. В ноябре 2003 г. информационное агентство «Интерфакс» сообщило, что совет директоров ОАО «Уралкалий» принял решение вынести на общее собрание акционеров вопрос о преобразовании открытого акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью. Для акционеров, которые проголосуют против или не будут голосовать по этому вопросу, была установлена цена выкупа в размере 1,05 руб. за акцию. Эта цена оказалась почти в два раза ниже рыночной, а независимый оценщик советом директоров не привлекался. Участники рынка «напряглись». Ожидалась массовая подача судебных исков акционерами, не согласными с ценой выкупа. Однако решение о преобразовании на собрании не прошло, и все вздохнули с облегчением.
Но этот случай, к сожалению, не является единичным. Сколько еще акционерных обществ в процессе реорганизации избавились от неугодных акционеров путем установления заниженной цены выкупа акций? И что мешает другим корпоративным изобретателям применять этот способ в дальнейшем? Наши акционеры должны по-прежнему внимательно следить за тем, какую пилюлю подсовывают им эмитенты.



[1]La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Schleifer A., Vishny R. Investor protection and corporate valuation // National Bureau of economic research. Working paper 7403. — October 1999. — P. 27 (http://papers.nber.org/papers/W7403); La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Schleifer A., Vishny R. Investor protection: origins, consequences and reform // National Bureau of economic research. Working paper 7428. — December 1999. — P. 32 (http://papers.nber.org/papers/W7428).
[2]OECD Principles of corporate governance. — OECD. — 2004. — P. 18 (http://www.oecd.org/dataoecd/32/18/31557724.pdf).
[3]Communication from the commission to the council and the European parliament. Modernising Company Law and enhancing corporate governance in the European Union — a plan to move forward. — Brussels, 2003. — Pp. 8, 14 (http://europa.eu.int/eur-lex/en/com/cnc/2003/com2003_0284en01.pdf).
[4]OECD Principles. Оp. cit. — P. 40.
[5]Klapper L., Love I. Corporate governance, investor protection and performance in emerging markets // World bank policy research working paper 2818. — April 2002. — Pp. 24—25 (http://econ.worldbank.org/files/13267_wps2818.pdf).
[6]Corporate governance sector assessment project. Report on the 2003 assessment results. — EBRD. — January 2004. — P. 2 (http://www.ebrd.com/country/sector/law/corpgov/assess/report03.pdf).
[7]Manning B. The Shareholder«s appraisal remedy: an essay for Frank Coker // The Yale Law Journal. — 1962. — Vol. 72. — P. 223.
[8]П. 1 ст. 75 Закона РФ «Об акционерных обществах».
[9]Section 490.1302. Iowa Code 2003.
[10]§ 1304. Main Business Corporation Act.
[11]Абзац 2 п. 3 ст. 76 Закона РФ «Об акционерных обществах».
[12] Постановление Президиума ВАС РФ № 4980/99 от 1 февраля 2000 г.
[13]Постановление арбитражного суда кассационной инстанции ФАС Волго-Вятского округа от 23 апреля 2003 г. Дело № А82-147/02-Г/4.
[14]Постановление арбитражного суда кассационной инстанции ФАС Северо-Кавказского округа от 17 июля 2003 г. Дело № Ф08-2086/2003.
[15]Соответствующая поправка была внесена в Закон «Об акционерных обществах» 24 февраля 2004 г.

Автор: