Ликвидность и финансовая устойчивость: взгляните на свой бизнес

Ради того, чтобы оценить эффективность компании, топ-менеджменту предстоит скрупулезная работа по анализу финансового состояния. Ведь, кто знает, вполне возможно, что ваша компания будет участником сделки M&A или собственники/акционеры потребуют детального отчета об устойчивости и живучести бизнеса. Ну а прогнозирование в нестабильное время хоть и носит довольно условный характер, все же позволит организации более предсказуемо проходить сквозь кризис.

Финансовый анализ компании не ограничивается расчетом набора коэффициентов для внешних пользователей – кредиторов, госорганов, инвесторов. Прежде всего, он является основой для принятия решений топ-менеджментом и направлен на оценку финансового состояния компании за прошедшие периоды, а также на планирование будущих периодов. В него входит:

• анализ ретроспективной отчетности для накопления статистических данных и выявления тенденций в изменении ключевых финансовых показателей;
• оценка текущего финансового состояния для определения управленческих мер по его корректировке;
• прогнозирование, проводимое с учетом различных вариантов – сценариев достижения ближайших и перспективных целей компании.

Неотъемлемая часть анализа – сравнение показателей бизнеса с данными других компаний отрасли, лидеров рынка, компаний-аналогов, а также данные рейтинговых агентств.

Еще одним потребителем результатов финансового анализа являются акционеры (собственники). И они, и топ-менеджмент оценивают эффективность работы компании, в том числе инвестиционной деятельности, обеспечивающей ее будущий рост. Полезен финансовый анализ и для руководителей структурных подразделений, ответственных за операционные решения по ценам, условиям поставок, товарному кредиту и пр. И, наконец, квалифицированными пользователями результатов анализа являются финансисты компании, которые планируют и контролируют финансовые результаты ее деятельности, а также принимают решения, связанные с источниками ее финансирования.

Сегодня резко сократилась доступность и возросла стоимость заемного финансирования. Особое внимание в этих условиях стоит уделить анализу ликвидности и финансовой устойчивости бизнеса, учитывая их при принятии решений по снижению долговой нагрузки и пересмотру инвестиционной программы. При этом тотальная «резка cost’ов» ограничивает стратегические возможности и перспективы компании, не позволяя создавать основу будущих денежных потоков и увеличивать период получения избыточной прибыли в посткризисное время. Кризис закончится, и от принимаемых сегодня финансовых решений зависит, каким выйдет из него предприятие.

Рассмотрим, как решения компании выглядят в терминах ликвидности и финансовой устойчивости.

Проблемы с ликвидностью

В качестве основы для анализа возьмем данные публичной отчетности известного продуктового ритейлера – компании X5 Retail Group. Для расчета показателей ликвидности и финансовой устойчивости используем бухгалтерскую отчетность компании за 2006-й, 2007 год и 9 месяцев 2008 года. Конечно, опубликованные годовые отчеты за 2008-й и 2009 годы позволят учесть влияние кризиса на финансовое состояние компании. Пока же руководствуемся имеющимися данными.

Отметим, что в учетном понимании ликвидность – это возможность погашения организацией текущих обязательств за счет текущих активов. В расширенном понимании анализ ликвидности включает рассмотрение оборачиваемости таких составных частей текущих активов, как дебиторская задолженность, денежные средства, а также расчет рабочего капитала. В рамках стоимостного подхода ликвидность – это возможность создания компанией свободных денежных потоков, в том числе доступных для кредиторов компании. Воспользуемся для оценки ликвидности предприятия такими показателями ликвидности, как: текущая, срочная, по денежным потокам, а также проследим динамику изменения оборотного капитала и коэффициента обеспеченности собственными средствами.

При анализе бухгалтерской отчетности компании X5 Retail Group (см. таблицу 1) можно увидеть значительный рост текущих обязательств (в среднем на 600 млн долларов США в год), при среднегодовом росте текущих активов примерно на 300 млн долларов США. Данный непропорциональный рост влечет за собой не только отрицательное значение рабочего капитала, но и увеличение его отрицательного значения.

Таблица 1. Расчет оборотного капитала

Основная причина роста текущих обязательств – увеличение торговой задолженности перед поставщиками. Увеличение на 53 процента за анализируемый период можно рассматривать как вынужденную меру, связанную с нехваткой рабочего капитала. Отчетность показывает, что дефицит рабочего капитала на конец III квартала 2008 года достигает 1,078 млрд долларов США. При этом до начала кризиса в 2008 году компания смогла сдержать рост торговой задолженности: за 9 месяцев он составил всего 100 млн долларов США. Судя по отчетности, можно предположить, что оплата приобретенного товара производилась за счет заемных средств – «коротких» кредитов.

Понятно, что коэффициент обеспеченности собственными средствами отражает ситуацию с формированием оборотного капитала, который все больше и больше зависит от заемного.

Показатели ликвидности компании также имеют тенденцию к снижению (см. таблицу 2).

Таблица 2. Показатели ликвидности компании

Расчет этих показателей отлично демонстрирует результаты деятельности:

• текущая ликвидность: уменьшение значения, то есть увеличение разрыва или диспропорции роста текущих активов над текущими обязательствами;
• срочная ликвидность: за счет активного наращивания ликвидных оборотных средств пока еще не удается покрыть текущие обязательства в достаточной мере. При этом замедляющееся снижение срочной ликвидности можно объяснить как тенденцию к росту ликвидности за счет денежных средств и краткосрочной дебиторской задолженности. Структура текущего капитала изменяется постепенно, а запасы колеблются на уровне 32–38 процентов всех текущих активов;
• ликвидность денежных потоков: ее уменьшение почти в два раза за анализируемый период показывает, что ликвидность компании формируется за счет краткосрочной дебиторской задолженности;
• ликвидность операционных денежных потоков: колебание показателя связано с ростом операционного денежного потока в 2006 году на 300 млн долларов США. В 2007 году увеличение операционного денежного потока всего на 100 млн долларов США относительно роста в 2006-м вновь привело к снижению показателя. Падение за 9 месяцев 2008 года было охарактеризовано тем, что операционный денежный поток достиг всего 50-процентного уровня предыдущего года.

Показатели ликвидности не стоит рассматривать в отрыве от анализа показателей оборачиваемости и финансовой устойчивости. Анализ структуры текущих активов компании X5 Retail Group показывает, что денежные средства колеблются в пределах 16–26 процентов, краткосрочная дебиторская задолженность – в пределах 40–48 процентов, запасы – 32–38 процентов. То есть можно сделать вывод, что формируются текущие активы на основе краткосрочной дебиторской задолженности.

Анализ показателей оборачиваемости необходим для оценки эффективности использования компанией своих активов и пассивов (см. таблицу 3).

Таблица 3. Показатели оборачиваемости

Анализ показателя оборачиваемости текущих активов показывает, что эффективность использования текущих активов упала в 2006 году (по сравнению со значением показателя 2005 года в размере 11,1) до значения 6,9. В 2006 году произошел резкий рост текущих активов, который компания «не переварила». Значения показателя 7,1 за 2007 год и 5,7 за 9 месяцев 2008 года означает, что в 2007 году произошло удвоение выручки, при небольшом росте текущих активов, тогда как ситуация за 9 месяцев 2008 года является повторением 2006 года.

Анализ оборачиваемости запасов показывает, что при практически стабильном уровне запасов эффективность их использования ухудшается и рост оборачиваемости в 2007 году связан с ростом затрат на себестоимость товаров.

Показатели оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности также демонстрируют тенденции к ухудшению своих значений.

Устойчивость для гиганта

Обратимся теперь к оценке финансовой устойчивости компании. В рамках учетного подхода – это характеристика финансов (источников средств) компании, необходимая, при приемлемом уровне риска, для обеспечения ее деловой активности при сохранении платежеспособности (поддержании объема денежных средств и их эквивалентов, необходимых для покрытия кредиторской задолженности). Иными словами, это структура активов и пассивов организации, которая обеспечивает ее платежеспособность.

Анализ показателей финансовой устойчивости позволяет выявить зависимость компании от заемного капитала, степень маневренности собственным капиталом и оценку других факторов и показателей. Исходя из данных, указанных в таблице 4, а именно коэффициента концентрации собственного капитала, наибольшая доля средств, инвестированных в деятельность компании ее акционерами, пришлась на 2006 год. В этот период X5 Retail Group активно росла и приобрела ряд крупных сбытовых сетей.

Таблица 4. Показатели финансовой устойчивое™

Значения коэффициента финансовой зависимости показывают, что бизнес аккумулировал сначала заемные средства (судя по показателю 2005 года), а затем был вынужден привлекать собственные средства (так как заемные было привлечь сложно). Этим и объясняется снижение коэффициента в 2006 году. В целом, компания обладает сильной финансовой зависимостью от заемных средств.

Коэффициент маневренности собственного капитала снизился, начиная с 2006 года, так как был резко увеличен акционерный капитал. Компания имеет «маломобильные» источники собственных средств (что, в принципе, было ясно уже при рассмотрении структуры текущих активов). Значения 2007 года и 9 месяцев 2008 года можно объяснить ростом текущих активов при «равномерном» наращивании собственного капитала.

Доля долгосрочных кредитов в структуре внеоборотных активов компании снижается. Низкое значение коэффициента структуры долгосрочных вложений может свидетельствовать о сокращающейся доступности «длинных» денег.

Коэффициент соотношения заемных и собственных средств означает, что анализируемая компания зависит от заемных средств и их доступности. С другой стороны, относительно высокие показатели оборачиваемости дебиторской задолженности и запасов свидетельствуют о высокой «интенсивности» поступления денежных средств. То есть при наличии взаимосвязи оборачиваемости дебиторской задолженности и запасов, с одной стороны, и соотношения заемных и собственных, с другой стороны, позволяет не судить крайне негативно о высоком значении коэффициента.

Таблица 5. Зависимость от кредитов Х5 Retail Group

Как видно из таблицы 5, эффект финансового рычага, начиная с 2006 года, наглядно демонстрирует снижающуюся выгодность заимствований. Безусловно, в то время займы пока выгодны, но полезность их падает с каждым годом. Плечо же финансового рычага крайне неоднозначно свидетельствует о сильной зависимости от займов. Рассматривая в совокупности, получается (если судить и по финансовому рычагу, и по его дифференциалу, и по его плечу), что X5 Retail Group имеет сильную зависимость от займов, но полезность данных займов падает с каждым годом.

Все, что было описано выше, можно отнести к учетному подходу. Перейдем к стоимостному анализу на основе чистых денежных потоков, с расчетом FCFF и FCFE – чистых денежных потоков для компании и для акционеров соответственно.

Оцените себя

Таблица 6. Данные отчетности Х5 Retail Group за 2007 год

Для расчета стоимости бизнеса через метод чистых денежных потоков используем расчетные данные, указанные в таблице 6 (по отчетности 2007 года), и допущения. Эти данные основаны на тенденциях предыдущих лет и иллюстрируют методику расчета. Скорее всего, те ожидаемые темпы роста, которые свойственны предыдущим периодам, в ближайший год будут ниже, чем используемые в расчетах. Годовая отчетность за 2008 год позволит внести необходимые коррективы и учесть влияние кризиса в более адекватном темпе роста.

Таблица 7. Расчет по модели FCFF

В результате расчета по модели FCFF получим данные, указанные в таблице 7. Из нее видно, что стоимость компании, рассчитанная на основании отчетности, по результатам 2007 года составила 3,42 млрд долларов США.
Проверим данный расчет через модель денежных потоков для акционерного капитала с помощью данных таблицы 8. Видно, что стоимость компании составляет 3,42 млрд долларов. Для сверки анализируемой компании с компаниями аналогичного типа была отобрана 21 компания со всего мира (все данные взяты по 2007 год). В таблице 9 приведены данные компании X5 Retail Group в сверки с данными аналогичных компаний и данные некоторых других отраслей.

Таблица 8. Расчет по модели FCFE

Таблица 9. Показатели аналогии и их компаний

Компания имеет показатели примерно в три раза ниже своих конкурентов, отставая как по рентабельности собственного, так и инвестированного капитала. Можно сделать предположение, что она не будет интересна иностранным инвесторам.

Таблица 10. Динамика показателей Х5 Retail Group

Если же взять данные показатели в динамике, то из таблицы 10 видно, что рентабельность собственного капитала неуклонно снижается, тогда как рентабельность инвестированного капитала неоднозначно колеблется. В случае если компании удалось за последний квартал 2008 года увеличить ROIC до уровня 2007 года, то, возможно, инвестиционный интерес к компании сохранится.

Таблица 11. Сравнение показателей Х5 Retail Group с компаниями отрасли

Таблица 12. Сравнение показателей Х5 Retail Group с компаниями отрасли

Сравнительный анализ показателей X5 Retail Group с данными компаний этой отрасли (таблицы 11 и 12) позволяет понять, что она имеет высокий объем долгов и не очень большую выручку, доходность от реинвестирования средств невысока, заемные средства составляют большую долю в капитале, а наличные средства малы, хотя не выходят за рамки среднего значения других представителей отрасли.

Конечно, для всесторонней оценки компании следует провести ее фундаментальный анализ с определением ключевых факторов, влияющих на стоимость в данной отрасли. Но даже рассмотрение вышеприведенных показателей позволяет сделать заключения о том, что компания:

• активно прибегает к заемным средствам для расширения сбытовой сети;
• имеет высокую краткосрочную дебиторскую задолженность, что для компании этой отрасли в целом – обычная ситуация. Вследствие этого организация вынуждена брать в долг на короткий период, а затем, получив выплаты по дебиторке, направлять эти средства на погашение краткосрочных займов.

Для изменения сложившейся ситуации компания могла бы предпринять следующие шаги:

• снизить дебиторскую задолженность, чтобы не использовать заемные средства в большом объеме;
• снизить объем заемных средств и эффективнее использовать собственные средства;
• отказаться от части капиталовложений, направленных на улучшение положения приобретенных сбытовых сетей (возможно приобретено больше, чем компания в состоянии содержать).

Как облегчить финансовый анализ и прогнозирование?

И положенный в основу прогнозов анализ ретроспективной отчетности, и выявление имеющихся трендов, и сравнительный анализ существенно упрощают автоматизацию процесса. Результаты опроса финансовых аналитиков, а также взаимодействие с клиентами позволили сформировать шорт-лист чаще всего возникающих требований к автоматизирующим финансовый анализ программным продуктам, а именно:

• Удобство ввода и работы с данными финансовой отчетности. Под этой задачей подразумевают импорт финансовой отчетности, формируемой учетными и ERP-системами. Для группы компаний – еще и возможность формирования консолидированной отчетности для ее последующего использования в анализе.
• Расчет различных финансовых и экономических показателей. В случае владения методологией этот процесс несложный, но трудоемкий, особенно при работе с большим объемом исходной отчетности и необходимостью ее приведения к аналитическому виду. Чем шире спектр включенных в инструмент методик анализа, тем удобнее с ним работать. Важна и возможность настройки показателей, реализации собственных методик.
• Наглядность и удобство представления результатов анализа. Аналитикам требуется возможность подготовки произвольных отчетов, с включением в них табличных форм, текста и графики, а также их оперативного видоизменения без участия IT-службы. Там, где идет поточная работа, например, в федеральном ведомстве или региональной администрации, в банке, в аудиторской компании, особенно важно получение «по кнопке» стандартных готовых заключений.

Кроме того, создание финансовой модели компании «как есть» позволяет получить прогнозные формы финансовой отчетности, включая прогноз денежных потоков.

Детализация модели должна обеспечивать формирование прогнозной финансовой отчетности, структура которой (состав строк) соответствует принятым нормативам в отрасли, а формы – взаимосвязаны. Например, изменение в балансе основных средств за период соответствует начисленной амортизации в «Отчете о прибылях и убытках» и в «Отчете о движении денежных средств».

Модель показывает, как изменятся на ближайших периодах ранее рассмотренные нами показатели финансовой устойчивости и ликвидности. При долговом финансировании акцент в анализе модели делается на прогнозных показателях финансовой устойчивости, а при долевом – еще и на рентабельности. В случае инвестиций в финансовой модели учитываются планируемые капитальные вложения и, конечно, определяются показатели эффективности инвестиций (DPB, NPV, IRR).

Практика показывает, что программные продукты для прогноза финансового состояния должны поддерживать:

• Создание финансовой модели компании. Плюсом является возможность создания модели необходимой степени детализации – в предположении «как есть» и «с проектом», и интеграции в нее дополнительных данных (по рыночному окружению, группам клиентов, поставщиков, иных контрагентов).
• Формирование и анализ прогнозных финансовых результатов. В дополнение к прогнозированию финансовой отчетности и показателей важна и возможность выстраивания «дерева» финансовых коэффициентов, анализ их устойчивости к изменению ключевых факторов модели, а также сравнение финансовых показателей возможных сценариев.
• Удобство представления результатов и формирования отчетов. Важна возможность подготовки отчетности различного назначения для акционеров, банков и инвесторов, реализации собственных отчетных форм.

Проанализировав показатели деятельности компании, топ-менеджмент имеет возможность оценить деятельность бизнеса в прошедших периодах, а также опираться на полученные данные при принятии стратегических решений на будущее. А в кризисное время это будет совсем не лишним.