«Младенцам» – кредиты, «зрелым» – IPO

Вопрос «Где взять деньги?» – для опытного финансового директора не самый актуальный. Гораздо сложнее определиться с тем, каким финансовым инструментом стоит воспользоваться в той или иной ситуации. Вопросы «Созрела ли компания для IPO?», «Что выгоднее – взять еще один кредит на льготных условиях или выпустить векселя?», «Удовлетворит ли портфельного инвестора уровень прозрачности компании?» порой становятся поворотными как для финансового благополучия, так и для стратегического развития компании.

От люльки к полному расцвету

Точных рецептов, когда и к какому источнику финансирования обращаться, не существует. Однако есть тенденции и модели, которые помогут руководству компаний сориентироваться в мире инвестиций и ссудного капитала и найти свой путь. Тактика выбора способа финансирования в зависимости от этапа развития компании была разработана на основе модели жизненных циклов организации Адизеса (см. график 1).

График 1. Этапы развития компании

В модели выделяются два важных параметра жизнедеятельности организации? — гибкость и управляемость. Молодые компании, как правило, гибки, подвижны и чутко реагируют на изменения внешней среды. Однако они плохо управляемы, у них нечетко проработана внутренняя структура, проблемы с делением полномочий, нет достаточной доли бюрократизации. Взрослые же компании более структурированы, управляемы, у них все хорошо с отчетностью. Однако руководство этих предприятий теряет гибкость и хуже реагирует на внешние изменения. Замена гибких решений на стабильность и управляемость происходит постепенно по мере роста компании. В этом эволюционном процессе можно выделить десять основных этапов развития организации: зарождение, младенчество, стадия быстрого роста, юность, расцвет, стабильность, аристократизм, ранняя бюрократизация, бюрократизация, смерть. Кратко остановимся на некоторых из них.

Зарождение организации. На этом этапе принимается решение о создании нового бизнеса. Для успеха необходимы эффективная бизнес-идея, энтузиазм отца-основателя, готовность взять на себя риск, финансовая поддержка, высокий уровень обязательств и соответствующая  конъюнктура рынка.

Младенчество. Это начало деятельности компании. На данном этапе формируется структура компании, пусть и нечеткая, начинают приобретать очертания основные бизнес-процессы. Для этой стадии характерна слабая субординация, отсутствие системы контроля, размытые полномочия.

Стадия быстрого роста. Бизнес-идея начинает работать и давать результат: увеличивается объем продаж, открываются новые возможности рынка. Но в компании еще нет четкого распределения должностных обязанностей, есть ориентация на людей, а не на задачи, делегирование полномочий только начинается. Компания пытается объять необъятное и излишне диверсифицируется. Есть риск начать заниматься тем, в чем компания не очень разбирается, поэтому развитие в основном происходит методом проб и ошибок. Именно на этой стадии появляется острая необходимость в переходе от управления «по интуиции» к четкой архитектонике организации работы.

Юность. Формируются новая структура, стиль работы, организационная культура, основные бизнес-процессы, уходит семейственность, полномочия делегируются от родоначальников бизнеса к профессиональным менеджерам. Такое перерождение проходит достаточно болезненно. Во многих случаях именно на этой стадии происходит смена приоритетов компании. Например, если раньше стояла цель получить клиента любой ценой, то на данном этапе упор может делаться на повышение качества работы. В результате произошедших изменений зачастую возникают конфликтные ситуации: между акционером и менеджером, между старыми и новыми сотрудниками. На этом этапе, с одной стороны, происходит систематизация управленческой деятельности, а с другой – могут появиться первые признаки потери гибкости. Есть опасность замедления информационных потоков, вертикальные связи начинают препятствовать оперативному обмену данными, больше  времени тратится на принятие решений.

Расцвет. На этой стадии организация достигает баланса между самоконтролем и гибкостью. Компания находится «в самом расцвете сил», она ориентирована на результат, имеет четкую организационную структуру и систему служебных обязанностей. Планирование сочетается с умением предвидеть будущее и реализовывать намеченные стратегии.

Состояние расцвета благодаря постоянным управленческим действиям можно и нужно пролонгировать. Тогда эта стадия будет не началом падения, а растянутым во времени процессом роста. Именно в данный период проверяется жизнеспособность компании. Если на этапе расцвета она не пополняется новыми силами, ресурсами, идеями, то вслед за этой стадией начнется период, медленно, но верно ведущий компанию к упадку. Последовательно сменяющие друг друга процессы стабилизации, аристократизма, ранней бюрократизации и бюрократизации приведут предприятие к неминуемой смерти. Эти процессы характеризуются постепенным «закостенением» организации, потерей адекватного восприятия действительности, возвышением «бюрократов» и наличием огромного балласта из норм и правил, затрудняющих работу. При грамотной стратегии и тактике развития компания может находиться на стадии расцвета бесконечно долго, постоянно порождая новые «кривые» жизненного цикла. Ключевая задача руководства фирмы – сосредоточиться на проблемах, присущих данной стадии жизненного цикла компании, решая их так, чтобы она смогла развиваться дальше.

Каждому «тинэйджеру» – свой вексель

Виды финансирования изменяются и усложняются по мере роста компании (см. график 2).
На стадии зарождения основным источником финансирования является уставный капитал учредителя. Одновременно возможно привлечение венчурного капитала, однако вероятность заинтересовать инвесторов из этой сферы достаточно низка. Ведь даже самые рисковые фонды предпочитают постоять в сторонке и подождать, пока компания из стадии «посевной» перейдет в стадию «start-up», то есть, согласно модели жизненных циклов, вырастет до уровня «младенца». Поэтому на первых порах большинство компаний может рассчитывать исключительно на свои силы.

На стадии «младенчества» основным источником средств становятся банковские кредиты. При этом ситуацию можно выразить классической фразой: «Торг здесь не уместен». Порой перед финансовым директором вопрос стоит так: дадут или не дадут кредит? То есть в переговорах с банками не затрагиваются вопросы снижения ставок, улучшения условий, увеличения объемов кредитов. Основная задача – доказать, что компания платеже – и кредитоспособна, ей можно доверять и средства, отданные ей, рано или поздно вернутся.

График 2. Соответствие различных источников финансирования различным этапам развития компании


По мере роста компании меняются инструменты, которые она может использовать. Предприятие продолжает развиваться, зарабатывает репутацию, увеличивается его прозрачность, становится понятной ее ориентированность на клиентов. Начиная со стадии «юности» компания уже может использовать долговое финансирование в полном объеме. В этот период идет нарабатывание кредитной истории, потом снижение ставок, изменение объемов (компания уже может запросить у банка больший объем средств), увеличение сроков кредита. На определенной стадии развития предприятие, уже обладая хорошей репутацией, может вести переговоры с банками о беззалоговом кредитовании.

На следующем этапе взросления компания может обратиться к облигационным займам. Этот финансовый инструмент предъявляет более жесткие требования к благополучию и репутации компании. Начнем хотя бы с того, что не принято выходить на фондовый рынок с суммой облигационного займа менее одного миллиарда рублей. Одновременно облигации – это не только шанс привлечь дополнительные финансовые средства, но и возможность улучшить внутренние процессы, наладить подготовку отчетности, начать работать с инвестиционным и банковским сообществом. Собственно, на этом этапе и появляются первые зачатки IR-службы.
Дальнейшее развитие компании уже влечет за собой применение других инструментов, использующих публичное размещение. Это кредитные ноты (Credit Linked Notes, так называемые CLN), ноты участия в кредите (Loan Participation Notes, LPN), еврооблигации (Eurobonds). Обычно объем выпуска CLN составляет 100 миллионов долларов. Еврооблигации представляют собой еще более серьезный инструмент: они уже требуют займа в размере не менее 300 миллионов долларов.

Компания начинает заниматься поиском стратегического или финансового (портфельного) инвестора. Зачастую вхождение таких инвесторов служит дополнительным толчком к развитию. Работа в этой области – достаточно сложный процесс. С одной стороны, не так много на рынке стратегических инвесторов, а с другой – у самой компании должны быть высокие требования к своему будущему партнеру. Ведь стратегический инвестор – это не только дополнительное вливание средств, это еще и опыт, знание отрасли и специфики работы. Такие инвесторы не ждут коротких прибылей и быстрых денег, они нацелены на долгосрочное развитие компании, хотят развивать ее стратегические центры прибыли. С портфельным инвестором работать еще сложнее,  так как у него интервал вхождения три–пять лет и высокие требования к отдаче вложений – 30–45 процентов. Бонусы для фирмы при вхождении портфельного инвестора очевидны: происходит привнесение практики корпоративного управления, работа с инвесторами переходит на другой, качественно новый уровень (компания уже сама диктует правила игры). Кроме того, обычно одновременно с этими процессами идет перевод предприятия на международную отчетность.

На первых порах многие компании предпочитают частное размещение публичному. Процедура Private Placement во многом схожа с IPO, фондовые инвесторы, которые финансируют компанию на этапе частного размещения преследуют цель за 2-3 года подготовить компанию к полноценному и успешному IPO и, таким образом, заработать. Разумеется, можно обратиться к IPO гораздо раньше, минуя предварительные стадии. Логика руководителей в этом случае проста: нас знают, оценка бизнеса независимыми экспертами выявила высокую капитализацию, зачем тянуть время, если рано или поздно мы все равно воспользуемся этим финансовым инструментом? Однако это достаточно рисковые и авантюрные рассуждения, ведь реальную оценку компании может дать только рынок. Чем дольше длится подготовка, чем длиннее кредитная история, чем больше положительного опыта в долговом финансировании будет получено, тем выше будет уровень доверия инвесторов к ценным бумагам.

Считайте ваши денежки

На стадии расцвета компания в принципе может пользоваться всем набором финансовых инструментов (см. схему). К этому моменту организация хорошо структурирована, прозрачна, а бизнес-процессы отлажены. Кроме того, разработана и осуществляется на практике четкая стратегия развития предприятия.

Внешние источники финансирования

Следует отметить, что «цена» использования долгового финансирования на стадии расцвета понижается по сравнению с той, что была на начальных этапах развития.  Например, условия кредита в банке для фирмы, только начинающей свой путь, и для предприятия, успешно прошедшего IPO, могут отличаться в разы. Естественно, что перед руководством встает вопрос: что выбрать — долевое или долговое финансирование? В этом случае существует три основных фактора, которые необходимо учитывать при выборе пути финансирования: критерии принятия решений, ограничения, риски.

Если с третьим фактором все более или менее понятно, то два первых требуют отдельных пояснений. Дело в том, что критерии принятия решений и ограничения достаточно сильно разнятся в зависимости от сферы деятельности, состояния рынка, ниши компании на рынке, стоимости капитала и т. д. Рассмотрим ряд наиболее важных критериев принятия решений.

1. Стоимость собственного капитала. Здесь необходимо определить, какие цели стоят перед компанией. Если речь идет не о ее ликвидности, а об увеличении собственного капитала акционеров в результате привлечения финансирования, то, разумеется, организации не нужно IPO. В этой ситуации лучше кредитоваться с использованием финансового рычага и хеджировать риски. 
2. Общая капитализация компании. В данном случае имеется в виду ликвидность, повышение стоимости всей компании, а значит, лучшим вариантом финансирования становится IPO, даже если в чисто финансовом выражении компания получит худшие результаты.
3. Состояние рынка, тенденции в отрасли. Отрасль должна «созреть» до солидных финансовых вливаний. То есть появление серьезного инвестора возможно лишь в том случае, если отрасль, в которой работает компания, представляет интерес для финансового сообщества. В частности, на IPO имеет смысл выходить в том случае, когда  на рынке появились инвесторы, достаточно сильно заинтересованные в данной отрасли.
4. Доля компании на рынке. Если предприятие стремится стать безусловным лидером на рынке, то оно должно удерживать и наращивать свою долю, чего бы это ему не стоило. В этой ситуации компания может выбрать самые дорогие финансовые инструменты.
5. Размер компании и стадия ее жизненного цикла. Рассматривая этот фактор, следует учитывать, что крупным компаниям, находящимся в стадии расцвета, наиболее доступен заемный и долевой капитал.

В тесном сотрудничестве
В этом году в капитал компании Genser вошел фонд прямых инвестиций. Благодаря этому вливанию Genser получила не только средства на реализацию бизнес-стратегии, но и партнера, который поможет максимизировать стоимость бизнеса, улучшить его инвестиционную привлекательность, реализовать стратегические задачи, а также повысить качество корпоративного управления.

Что касается такого фактора, как ограничения, влияющие на выбор финансовых инструментов, то предпочтительно их деление на три группы: ограничения для заемного капитала, ограничения для собственного капитала и ограничения по соответствию компании определенным требованиям инвестиционно-банковского сообщества.

Ограничения для заемного капитала:

1. Размер кредитных лимитов. На размер лимитов непосредственно влияет недостаточный cash-flow, высокие значения соотношения долга к EBITDA (D/EBITDA), долга к собственному капиталу (D/E), низкое процентное покрытие (EBITDA/%).
2. Недостаточность активов для обеспечения кредитов. У многих интенсивно растущих компаний банально не хватает активов, которые можно отдать банкам в залог по кредиту.
3. Оптимальная структура заемного капитала. Рекомендуется диверсифицировать источники долгового финансирования: работать с несколькими банками, использовать публичные инструменты (векселя, облигации и т. п.), хеджировать валютные риски, используя сочетание валютного и рублевого долга.
4. Величина процентной ставки. Компания должна стремиться понижать ставки по кредитам. Основное правило, которое используется всеми финансистами: «Заемные деньги должны быть дешевыми».

Ограничения для собственного капитала:

1. Рост собственного капитала ограничен мультипликаторами, такими, например, как капитализация к чистой прибыли (P/E), капитализация к выручке (P/S). Проблема заключается в том, что чаще всего таких мультипликаторов для многих российских компаний вообще не существует. В этом случае стоимость компании для акционеров невысока.
2. Привлечение собственного капитала требует значительно больше времени и усилий, чем привлечение заемного капитала. IPО в среднем готовится два–три года, выпуск облигаций или CLN можно подготовить за полгода или даже за три месяца, а обычный кредит можно получить еще быстрее.
3. Стоимость собственного капитала всегда выше стоимости заемного.  Портфельные инвесторы всегда требуют значительного возврата своих вложений, в то время как процентные платежи по кредитам относятся на затраты.

Ограничения по соответствию компании определенным требованиям инвестиционно-банковского сообщества. Очень важно оценить, на каком этапе развития находится компания, каким требованиям она готова соответствовать и на какие финансовые инструменты может рассчитывать. Основные требования инвестиционно-банковского сообщества к компании, выходящей на открытый рынок, как правило, следующие:

• хорошие финансово-экономические показатели,
• наличие аудированной IFRS-отчетности,
• привлекательный бизнес-план и четкая стратегия развития,
• транспарентность,
• развитое корпоративное управление,
• ясная юридическая структура.

Определив критерии, поняв свои ограничения и оценив риски, можно переходить к построению «дерева» решений и выбору оптимального способа финансирования.