Модель дисконтированного денежного потока единого объекта оценки

Оценка бизнеса

Автор:
Опубликовано: 16 сентября 2005

Глава 5. «Общие схемы оценки стоимости». Модель дисконтированного денежного потока единого объекта оценки.

Данный материал является главой из книги « Стоимость компаний: оценка и управление» Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин., 1999 г. Издательства «Олимп-Бизнес»
Заказать книгу можно здесь.

В модели дисконтированного денежного потока единого объекта оценки стоимость акционерного (собственного) капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость объекта, доступная всем инвесторам) за вычетом долговых обязательств и других законных требований инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким требованиям относятся, в частности, привилегированные акции). Стоимость основной деятельности (или, иначе, операционная стоимость) и стоимость долговых обязательств равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков. На рис. 5.1 эта модель наглядно проиллюстрирована. Если ставки дисконтирования правильно отражают риск каждого денежного потока, то метод единого объекта оценки даст точно такое же значение стоимости акционерного (собственного) капитала, как если бы мы напрямую дисконтировали денежный поток для акционеров.

Рисунок 5.1. Оценка стоимости однопрофильной компании методом единого объекта.

Рисунок 5.2 оценка многопрофильной компании методом единого объекта.

Модель единого объекта оценки особенно полезна в применении к многопрофильным компаниям (см. рис. 5.2). Стоимость акционерного (собственного) капитала компании равна сумме значений стоимости отдельных деловых единиц плюс стоимость активов корпорации, создающих денежные средства, минус издержки корпоративного центра и стоимость долговых обязательств и привилегированных акций компании. Рис. 5.2 помогает понять причины, по которым мы рекомендуем использовать модель единого объекта оценки, а именно:

  • оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость единого объекта, а не только акционерного (собственного) капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;
  • этот метод помогает наметить основные возможности усиления бизнеса в процессе поиска идей, способствующих созданию новой стоимости;

Таблица 5.1. Оценка свободного денежного потока корпорации Hershey Foods (в млн дол.; показатель в расчете на акцию – в дол.)

Год Свободный денежный поток Коэффициент дисконти – 
рования при ставке 10%
Приведенная стоимость свободного денежного потока
1993 227 0,9091 206
1994 202 0,8264 167
1995 216 0,7513 163
1996 232 0,6830 159
1997 249 0,6209 155
1998 268 0,5645 151
1999 287 0,5132 147
2000 309 0,4665 144
2001 331 0,4241 141
2002 356 0,3855 137
Продленная стоимость 6604 0,3855 2546
Стоимость основной деятельности 4115
Стоимость инвестиций, не связанных с основной деятельностью 207
Совокупная стоимость объекта оценки 4322
Минус: стоимость долговых обязательств -560
Стоимость акций 3762
Стоимость акционерного капитала в расчете на акцию 41,72
  • модель можно последовательно применять к разным уровням агрегирования, и она согласуется с процессом бюджетного планирования капитальных затрат, с которым большинство компаний уже знакомы;
  • модель достаточно тщательно разработана, чтобы справляться с большинством сложных ситуаций, и в то же время она проста в применении с использованием персонального компьютера.

В табл. 5.1 представлена обобщенная оценка стоимости корпорации Hershey Foods.

Стоимость основной деятельности.

Стоимость основной деятельности равна дисконтированной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока. В свою очередь свободный денежный поток равен посленалоговой прибыли от основной деятельности плюс неденежные отчисления минус инвестиции в оборотные средства, основные средства (недвижимость, производственные помещения, оборудование) и прочие активы. К нему не относятся денежные потоки, связанные с финансированием, – например, процентные или дивидендные платежи. В табл. 5.2 показан обобщенный расчет свободного денежного потока корпорации Hershey Foods. Для данной модели стоимостной оценки нужен именно свободный денежный поток, поскольку он отражает то движение денежных средств, которое является следствием основной деятельности компании, и доступен всем поставщикам капитала компании – как заемного, так и акционерного (собственного).

Таблица 5.2. (в млн дол.) Свободный денежный поток корпорации Hershey Foods

Свободный денежный поток 1991 г. 1992 г. Прогноз на 1993 г. Прогноз на 1994 г. Прогноз на 1995 г.
Прибыль до уплаты процентов и налогов 401 439 468 506 545
Налог на прибыль (строка 1) в денежном выражении -137 -138 -153 -166 -178
Чистая прибыль от основной деятельности за вычетом скорректированных налогов 264 302 315 341 366
Амортизация 73 84 97 105 115
Валовой денежный поток 337 386 412 445 482
Изменение оборотных средств -46 70 33 35 38
Капитальные затраты 266 235 157 213 232
Прирост чистых прочих активов -17 -16 -4 -5 -5
Валовые инвестиции 204 289 186 244 265
Свободный денежный поток от основной деятельности 134 98 227 202 216
Денежный поток от инвестиций, не связанных с основной деятельностью 0 -203 228 0 0
Денежный поток, доступный инвесторам 134 -105 455 202 216
Финансовый поток
Чистые посленалоговые процентные платежи 16 17 29 12 8
Сокращение/прирост чистого долга -11 -211 326 80 88
Дивиденды по обыкновенным акциям 83 91 99 110 120
Выкуп/выпуск акций 45 -3 0 110 120
Финансовый поток 134 -105 455 202 216

Таблица 5.3. Средневзвешенные затраты на капитал корпорации Hershey Foods (в %)

Источник капитала Доля в совокупном капитале Альтер – 
нативные
издержки
Налоговая
ставка
После – 
налоговые
затраты
Доля во средневзве – 
шенном значении
Долговые обязательства 15,0 7,5 39,0 4,6 0,7
Акции 85,0 10,9 - 10,9 9,3
Средневзвешенные затраты на капитал 10,0

Фактически, как видно из табл. 5.2, свободный денежный поток равен также сумме денежных потоков, поступающих всем поставщикам капитала или от них (проценты, дивиденды, новые займы, погашение долгов и т. д.).

Чтобы соответствовать определению денежного потока, ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному потоку, должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по их относительным вкладам в совокупный капитал компании. Это называется средневзвешенными затратами на привлечение капитала. Альтернативные издержки определенной категории инвесторов равны доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от других инвестиций с эквивалентным риском. Затраты компании на капитал определяются как издержки инвесторов минус любые налоговые льготы, получаемые компанией (такие как налоговая защита процентных платежей). В табл. 5.3 представлен образец калькуляции средневзвешенных затрат на капитал корпорации Hershey Foods.

Другая проблема, возникающая при оценке стоимости бизнеса – это неопределенная продолжительность его жизни. Один из подходов к ее решению – составить прогноз свободного денежного потока на 100 лет и не принимать во внимание его дальнейшую «судьбу», так как за пределами этого периода его дисконтированная стоимость будет ничтожно мала. Альтернативное решение состоит в том, чтобы разделить стоимость бизнеса на два временных интервала: определенный прогнозный период и последующий период:

Стоимость = приведенная стоимость денежного потока в течение прогнозного периода + приведенная стоимость денежного потока по завершении прогнозного периода.

Стоимость по завершении конкретного прогнозного периода называется продленной стоимостью. Оценить ее, не прибегая к подробным прогнозам денежного потока компании на неопределенное время, позволяют простые формулы. Вот, например, одна из них (в гл. 9 разбираются более изощренные методы оценки продленной стоимости):

Продленная стоимость = чистая операционная стоимость за вычетом скорректированных налогов.
средневзвешенные затраты на капитал

Стоимость долговых обязательств.

Стоимость долговых обязательств компании равна приведенной стоимости денежного потока для их держателей, дисконтированного по ставке, которая отражает риск этого денежного потока. Такая ставка дисконтирования равна текущей рыночной доходности долговых обязательств с аналогичным риском и сопоставимыми условиями выпуска. В большинстве случаев необходимо оценивать только те долговые обязательства компании, которые находятся в обращении в момент оценки. Применительно к будущим займам можно сделать допущение, согласно которому их чистая приведенная стоимость равна нулю, так как приток денежных средств от этих займов будет в точности равен приведенной стоимости будущих платежей в погашение долга, продисконтированных по альтернативным издержкам заемного капитала.

Стоимость акций.

Стоимостная величина акционерного капитала компании равна операционной стоимости этой компании за вычетом стоимости ее долговых обязательств, скорректированной на величину любых активов или обязательств, которые не имеют отношения к основной деятельности. Так, в случае с корпорацией Hershey стоимость ее акций включает в себя, как показано в табл. 5.1, инвестиции в компанию, которую Hershey пыталась приобрести в 1992 г. и планировала продать в 1993 г.

Заказать книгу можно здесь.

Автор: