Не продешевить на размещении

Зарубежный опыт
Источник: www.vestnikmckinsey.ru
Опубликовано: 1 февраля 2006

Все больше восточноевропейских компаний проводят первичное размещение акций как на местных, так и на западных фондовых рынках, получая, однако, от размещений значительно меньше, чем можно было бы. Изменение ситуации в значительной степени зависит от грамотных и последовательных действий компаний до и во время размещения.

Еще недавно перспективы мирового рынка первичных размещений акций (IPO) выглядели мрачно. После бума, связанного с акциями высокотехнологичных компаний, и последовавшего за ним краха мировой объем первичных размещений начал стремительно падать и уже в 2003 г. достиг десятилетнего минимума, составив всего 11% от рекордного уровня 2000 г.[1]

Однако, по мере того как экономика набирает обороты, к инвесторам возвращается уверенность и на фондовых рынках начинается оживление. Это вызвало новую волну интереса инвесторов к развивающимся рынкам, и в том числе к России и Восточной Европе. Свою роль сыграл ряд важных тенденций, в частности рост цен на энергоносители и продукцию металлургич ской отрасли, а также вхождение нескольких восточноевропейских государств в Европейский Союз и принятие в некоторых странах мер для привлечения иностранных инвестиций. В результате фондовые рынки Восточной Европы в 2004 и 2005 гг. показали существенный рост. Отметим, что фондовые индексы в России, Чехии и Венгрии не просто росли гораздо быстрее индексов развитых рынков — они обеспечили инвесторам годовую доходность свыше 70%, почти на 50% больше, чем на развитых рынках (см. схему 1).

Благодаря блестящим результатам восточноевропейским фондовым рынкам удалось значительно сократить масштаб «недооценки», типичной для многих развивающихся стран. В 2002 г. показатель соотношения цены к прибыли на акцию (P/E) для фондовых рынков Восточной Европы составлял порядка 10, то есть был примерно в два раза ниже, чем на развитых рынках (см. схему 2). Но уже в 2005 г. фондовые рынки Венгрии и Польши практически сравнялись по этому показателю с западными, а в Чехии рынок оказался даже гораздо более дорогим. На сегодня только российские компании остаются «недооцененными» по показателю P/E.

Из–за роста стоимости акций компании все больше интересуются привлечением финансирования через IPO. Количество первичных размещений в Восточной Европе и особенно в России стремительно увеличивается, хотя на некоторых рынках лишь совсем недавно произошли первые размещения[2]. Несколько российских компаний удачно осуществили IPO на западных площадках. Предлагая свои акции инвесторам, компании преследуют са ые разные цели — например, привлечь капитал для развития или частично выйти из уже состоявшегося бизнеса. Недавно появился и новый тип IPO: первичные размещения стали одним из спос бов приватизации, при котором инвесторам предлагаются акции государственных компаний,— именно это может подтолкнуть рост числа IPO в ближайшем будущем.

«НЕДООЦЕНКА» ВОСТОЧНОЕВРОПЕЙСКИХ КОМПАНИЙ: ПРОБЛЕМА СОХРАНЯЕТСЯ

Факт налицо: цена акций восточноевропейских компаний при их первичном размещении сильно занижена. Это становится понятным при сравнении «дополнительной» доходности по акциям разместившихся компаний (то есть доходности за вычетом средней доходности по рынку) со средней доходностью по рынку (см. схему 3). Анализ ряда недавних размещений российских и восточноевропейских компаний показывает, что они недополучают примерно 15—20% денег, если учитывать доходность по акциям в течение месяца за вычетом роста рынка в целом[3]. В то же время западноевропейские компании недополучают в ходе размещения значительно еньше — около 2%, что компенсируется рынком уже в первый день начала торгов. Более того, и крупные, и средние компании оказываются практически одинаково недооцененными в ходе первичных размещений.

Исследования, проведенные на развитых рынках, выявили факторы, которые предопределяют занижение цены акций. Для инвесторов важно, на что пойдут вырученные от IPO средства, каковы сумма размещения и доля предлагаемого пакета акций. Их также интересуют стратегия и уровень зрелости бизнеса, состояние корпоративного управления и организационная готовность компании к функционированию в качестве публичной. На цену размещения влияет и то, насколько убедительна и привлекательна концепция создания стоимости компании[4] и доступна ли эмиссия для таких инвесторов, как пенсионные фонды, деятельность которых ограничена законодательством или уставом.

Часть факторов имеет структурный характер — они не подвластны компаниям. Но на некоторые факторы компании вполне в состоянии воздействовать при подготовке к первичному размещению, а значит, у них есть шанс значительно увеличить выгоду для своих акционеров. Практика показала, что руководители компании сумеют пре отвратить занижение цены, если сосредоточатся на нескольких моментах.

Во–первых, необходимо хорошо понимать основные факторы создания стоимости[5] и нацеливать компанию на создание стоимости еще до размещения акций.

Во–вторых, подготовить компанию к функционированию в режиме публичной.

В–третьих, нужно сформулировать привлекательную для инвесторов концепцию создания стоимости.

Наконец, в–четвертых, важно правильно управлять самим процессом первичного размещения и наладить взаимодействие со всеми участвующими сторонами.

Рассмотрим эти пункты подробнее.

КУРС НА СОЗДАНИЕ СТОИМОСТИ

После того как несколько лет назад лопнул «технологический пузырь», рынки капитала стали гораздо более требовательными к эмитентам. Сегодня инвесторы воспринимают только финансово устойчивые компании, чья история подтверждает жизнеспособность выбранной стратегии. Более того, компаниям необходимо показать на реальных примерах, что те или иные стратегические инициативы, будь то изменение структуры собственности или операционные усовершенствования, принесли реальные финансовые плоды.

Для эмитентов более высокая требовательность рынка означает, что еще на ранних стадиях подготовки к IPO им необходимо выявить важнейшие факторы создания стоимости и на их основе разработать краткосрочные планы повышения эффективности. Это могут быть факторы как операционного, так и стратегического характера; скажем, для российских металлургических компаний — наличие доступа к дешевому сырью, для телекоммуникационных компаний — доля рынка. Эмитенты также должны учитывать, насколько эффективны их компании по сравнению с конкурентами. В таком случае им удастся определить приоритетные области своей деятельности, которые им предстоит усовершенствовать еще до размещения акций.

Как правило, на то, чтобы провести преобразования и они отразились на финансовых результатах компании, уходит от 12 до 24 месяцев. Если реальные причины финансовых успехов покажутся инвесторам неубедительными[6], они будут очень осторожно оценивать планы компании на будущее. Тем не менее эмитентам необходимо строить планы достижения целей, даже если речь идет об инициативах, которые принесут финансовые результаты значительно позже самого размещения. Внятно информируя инвесторов о своих инициативах, схеме и сроках их реализации — а это неотъемлемая часть концепции создания стоимости, — компания зарабатывает доверие инвесторов к своим планам.

ПОДГОТОВКА К ПРЕВРАЩЕНИЮ В ПУБЛИЧНУЮ КОМПАНИЮ

Вполне очевидно, что чем устойчивее финансовое положение компании, тем успешнее будет размещение. Но чтобы стать публичной компанией, финансового здоровья недостаточно: нужно иметь эффективную организационную структуру и корпоративную культуру. Поэтому, вероятно, восточноевропейским компаниям, если они хотят добиться признания инвесторов, придется провести глубокие организационные и культурные преобразования. Каждая компания должна решить, на какие меры она готова пойти и какие усилия готова приложить, чтобы IPO принесло максимальный эффект, но в любом случае нельзя забывать о том, что инвестиционное сообщество все более жестко требует соблюдать его права при управлении компанией. Как правило, чтобы подготовиться к превращению в публичную компанию, необходимо выстроить прозрачную, понятную и удобную для инвесторов структуру корпоративного управления, наладить процедуру подготовки отчетности и взаимодействие с инвесторами, создать сильную, профессиональную руководящую команду.

Корпоративное управление

Вывод акций на открытый рынок влечет за собой коренные преобразования структуры собственности и механизмов принятия решений в компании. Если частную компанию полностью контролирует один или несколько собственников, которые быстро и гибко принимают решения, то после размещения акций ситуация изменяется кардинальным образом: круг акционеров значительно расширяется, а роль прежних собственников у управле ии ограничивается. Соответственно, эмитенты должны создать механизмы, позволяющие в новых условиях защитить интересы увеличившейся когорты акционеров. Как это сделать?
Во–первых, в совет директоров публичной компании нужно ввести представителей акционеров или независимых директоров, которые осуществляли бы контроль за менеджментом и участвовали в принятии важнейших решений.
Во–вторых, необходимо создать систему вознаграждения руководителей, которая гарантировала бы, что они будут соблюдать интересы инвесторов. Величина оплаты труда менеджеров должна зависеть от изменений курса акций, размера созданной стоимости или обоих показателей.
В–третьих, в условиях повышенного внимания инвесторов к компании ей предстоит убедить их, что все решения принимаются обоснованно. Таким образом, еще до IPO компании необходимо создать соответствующие механизмы и процедуры. Если все будет продумано и реализовано тщательным образом, эти механизмы и процедуры минимизируют препятствия на пути к реализации важных решений и внедрения инноваций и обеспечат разумную степень автономии бизнес–подразделений. В конце концов, умение совета директоров и бизнес– единиц конструктивно обсуждать важнейшие решения — залог качественного управления компанией.
Компании, которая собирается стать публичной, важно научиться быть прозрачной, но не уязвимой: найти золотую середину между необходимостью раскрывать больше информации, но при этом не показывать все карты конкурентам и другим сторонам — это своего рода искусство. Чтобы не нанести ущерб бизнесу, компании стоит заранее подготовиться к тому, что придется подчиняться порой весьма жестким требованиям регуляторов фондового рынка, например одновременно предоставить информацию всем акционерам. Наконец, важно уметь предельно четко — с точки зрения формы и содержания — доносить до общественности информацию, в том числе и негативную.

Отчетность и взаимодействие с инвесторами

Поскольку в результате IPO круг акционеров значительно расширяется, компания должна предоставлять своевременную и качественную финансовую отчетность — это требование структур, регулирующих деятельность фондовых рынков и эмитентов. Таким образом, компании, планирующие провести IPO, должны создать современные системы и процедуры подготовки финансо ой отчетности, в том числе в соответствии с международными стандартами.
Чтобы завоевать доверие инвесторов, необходимо создать высокопрофессиональный отдел по связям с инвесторами, а также отладить стандартизированные и эффективные процедуры сбора информации и ее подготовки к раскрытию. Ошибки в отчетности могут очень дорого обойтись компании: если они будут выявлены, то это обязательно скажется на цене акций. Нужно также помнить, что инвесторы жестоко наказывают за несоответствие обещанных и реальных результатов бизнеса. Поэтому следует не только тщательно просчитывать крупные и потенциально рискованные проекты, но и обеспечить качественное прогнозирование и управление ожиданиями аналитиков и инвесторов.

Управленческая команда

Публичная компания более требовательна к менеджменту, чем частная. Как правило, инвесторы доверяют только той команде, которая обеспечивает отличные показатели как в операционной, так и в финансовой сферах. Поэтому компании необходимы генеральный директор (или директор по операционным вопросам), хорошо разбирающийся в специфике отрасли и особенностях операционной деятельности, а также финансовый директор, нацеливающий компанию на создание стоимости и умеющий эффективно взаимодействовать с финансовыми рынками. Инвесторы также высоко ценят стабильность состава управленческой команды и наличие четких и прозрачных процедур замещения высших руководящих постов.

РАЗРАБОТКА КОНЦЕПЦИИ СОЗДАНИЯ СТОИМОСТИ

Прежде чем размещать акции, нужно убедить инвестиционное сообщество, что в обозримом будущем компания будет стабильно приносить высокую прибыль. Концепция создания стоимости должна высвечивать сильные стороны компании, убеждать инвесторов в ее долгосрочной эффективности и содержать план дальнейшего совершенствования бизнеса.
При составлении концепции лучше всего рассматривать деятельность компании с точки зрения ее основных факторов создания стоимости. Можно составлять планы повышения эффективности, предполагающие достижение ранее установленных целей или сокращение отрыва от отраслевых стандартов, — например, выстроить концепцию создания стоимости на сопоставлении своей эффективности с эффективностью аналогичных компаний. На этот подход стоит обратить внимание еще и потому, что он соответствует метод кам, которыми пользуется большинство аналитиков, — оценке на основе сравнительных показателей и регрессионной оценке, позволяющей учитывать несколько параметров, например рост и рентабельность инвестиций. Важно так сформировать группу для сравнения, чтобы выбор аналогов выглядел правомерным и в то же время не поставил компанию в невыгодное положение. Выбирать подходящие для сравнения компании можно по самым разным критериям — одному географическому рынку, ориентации на определенный сегмент потребителей, темпам роста и характеру рисков, уровню прибыльности и т.д. В то же время стоит учитывать, что у восточноевропейских компаний, как правило, меньше объектов для выбора, чем у их коллег из развитых стран.
Перед первичным размещением эмитентам стоит проверить «на прочность» свои концепции создания стоимости, чтобы не подорвать доверие инвесторов и аналитиков, работающих как в брокерских фирмах, так и в паевых и пенсионных фондах. Компании должны «отрепетировать» максимально тщательный due diligence в безопасной обстановке, чтобы выявить возможные недоработки в стратегии или в финансах и устранить их. Такая «репетиция» обычно показывает, готова ли компания к IPO, реалистичен ли ее бизнес–план, если учитывать ее прошлые финансовые результаты, и достаточно ли аргументирована и детально расписана ее концепция создания стоимости.

УПРАВЛЕНИЕ ПРОЦЕССОМ РАЗМЕЩЕНИЯ

В процессе IPO эмитенту приходится в сжатые сроки проделать довольно обширную работу, поэтому качество размещения во многом зависит от того, насколько хорошо компания будет управлять этим процессом от начала до конца.
Обычно он продолжается около 20 недель и состоит из трех этапов, после чего начинается торговля акциями на бирже. На первом этапе компания готовит и проверяет необходимую документацию; инвестиционные банки, консультанты, аудиторы, юристы и т.д. проводят due diligence; разрабатывается связанная с размещением маркетинговая и PR–кампания. Далее проспект эмиссии и заявка на листинг подаются в регулирующие органы, эмиссия одобряется, уточняется проспект эмиссии, подготавливаются презентации для аналитиков и инвесторов. Наконец, на за лючительном этапе проводятся презентации, пересматриваются аналитические материалы, чтобы в них не попала закрытая информация, принимаются решения о цене сделки и сделка закрывается.
Чтобы предотвратить возможное занижение цены, компании важно сплотить все стороны, вовлеченные в процесс размещения (инвестиционные банки, аналитиков и т.д.), и скоординировать их действия. В идеале все участники процесса IPO должны принять единую точку зрения на концепцию создания стоимости и целевые показатели оценки стоимости компании. Это, в первую очередь, достигается за счет привязки размера вознаграждения, получаемого инвестиционными банками, к результатам размещения, а также своевременного и адекватного реагирования на вопросы и замечания инвесторов и аналитиков.
Инвестиционные банки, размещающие акции, обычно ориентируются в своих действиях на интересы всех участников процесса IPO. Максимизация вырученной суммы — не единственная цель банков. Они также стремятся сохранить потенциал роста для институциональных инвесторов и ограничить свою ответственность на тот случай, если им не удастся разместить чересчур оптимистично оцененные акции. Чтобы интересы инвестбанков совпадали с интересами эмитентов, последние могут настоять на применении схемы, сочетающей фиксированную оплату (за подготовку размещения и прода у акций) и бонус, — в этом случае инвестбанк будет заинтересован в максимальной выручке от размещения. Желательно продумать четкую, многоступенчатую структуру бонуса. Кроме того, необходимо найти такой механизм калькуляции бонуса, чтобы увязывать величину бонуса с текущими показателями аналогичных компаний, ранее разместивших свои акции.
Упомянутый выше фактор занижения стоимости отражает субъективное отношение рынка и аналитиков к конкретной компании. Поэтому во время IPO важно нацелить коммуникационную стратегию на достижение полного согласия инвесторов с предложенной компанией концепцией создания стоимости и соответствующей оценкой стоимости. В качестве необходимого условия успеха коммуникационной стратегии эмитенты и работающие с ними консультанты должны определить целевую аудиторию (например, типы инвесторов, аналитиков, отдельные организации, потенциально заинтересованные в приобретении акций). Также им предстоит определить адекватные каналы коммуникации и способы взаимодействия с разными целевыми аудиториями, последовательно и согласованно поддерживать отношения с ними. Кроме того, если эмитенты скорректируют коммуникационную стратегию с учетом своей специфики, то они смогут предложить дополнительные преимущества для различных аналитиков (см. схему 4).

Взаимодействие с аналитиками и инвесторами в ходе IPO
Мероприятие Основное содержание Дополнительная информация для аналитиков
презентация для аналитиков Подробное представление компаний и её бизнес-подразделений
Разъяснение концепции создания стоимости и демонстрация инвестиционной привлектельности компании
Ответы на вопросы
Проведение дополнительных телеконыеренций, чтобы:
Ответить на вопросы аналитиков по пунктам, недостаточно освещённым в процессе презентации;
Предоставить дополнительные возможности задавать вопросы
Мониторинг аналитических отчётов Мониторинг реакции аналитиков с целью исправления ошибок и дополнительных разъяснений Дать отзыв на полученные финансовые прогнозы, чтобы аналитики были в курсе:
прогнозов других аналитиков;
внутренних планов
Презентации для инвесторов (Road Show) Краткая стандартизированная презентация для инвесторов
ответы на вопросы
Стандартные материалы, но с учётом различных аспектов деятельности компании, в зависимости от интересов инвесторов (стоимость, темпы роста, выручка и т.д.)

Восточноевропейские эмитенты по–прежнему недополучают при IPO значительные средства. Потенциальные выгоды достаточно велики, чтобы компании серьезно отнеслись к повышению эффективности самого процесса первичного размещения и подготовке к превращению в публичную компанию.

[1] Если в 2000 г. объем первичных размещений во всем мире достигал 153,1 млрд долл., то в 2003 г. он составил лишь 17,1 млрд долл.

[2] Например, первичное размещение фармацевтической компании Zentiva на Пражской фондовой бирже произошло в июне 2004 г.

[3] Независимо от того, котируются ли акции компании на местном рынке или на фондовой площадке в развитых странах.

[4] Концепция создания стоимости (equity story) — обоснование привлекательности компании для инвесторов. Как правило, содержит описание основных тенденций в отрасли, рассмотрение вариантов стратегии компании, справку о результатах деятельности руководства и его текущих планах.

[5] Фактор создания стоимости (value driver) — переменная величина, от которой зависит результативность предприятия (например, производственная эффективность или удовлетворенность потребителей).

[6] Например, рентабельность инвестированного капитала может повыситься в краткосрочном периоде из–за того, что компания не вкладывает достаточно средств в ремонт или откладывает необходимые инвестиции.