Новое измерение в финансах – управление стоимостью

Оценка бизнеса

Автор:
Опубликовано: 16 сентября 2005

Новое измерение в финансах – управление стоимостью.

Что является основной финансово-экономической целью компании? Подавляющее большинство менеджеров ответит, что это увеличение прибыли. Что такое прибыль? Ничто иное, как разница между выручкой и затратами. Следует, однако, понимать, что и выручка, и затраты – это величины, учтенные в системе учета в соответствии с принципами учетной политики компании. Одним из базовых принципов Международных стандартов учета (International Accounting Standards, IAS) является принцип начислений (accrual basis), в соответствии с которым хозяйственные операции отражаются в системе учета в момент их совершения, а не по мере получения или выплаты денежных средств. Другими словами, выручку следует учитывать по факту отгрузки, а затраты – по мере фактического потребления ресурсов в процессе создания продукта. Компания может одним махом закупить полугодовой запас сырья и материалов, положить его на склад и оплатить поставщикам всю сумму сразу. В это же время компания может отгрузить клиентам произведенную продукцию и предоставить и пару месяцев отсрочки платежа. В принципе, в системе учета компания при этом может учесть неплохую прибыль. Однако, что при этом у компании с денежными средствами на расчетном счете и в кассе? Скорее всего, их крайне немного. И в этом проблема ориентации на мак – симизацию прибыли. Лучше всего эту проблему характеризуют слова американского финансиста Альфреда Раппопорта (Alfred Rappoport) – «Profit is Opinion, Cash is Fact» («Прибыль – это мнение, деньги – это факт»)… Другими словами, отслеживание ситуации с денежными средствами для компании так же актуально, как и ситуации с прибылью. Финансист размышляет, таким образом, в двух измерениях – в измерении прибыли и в измерении денежного потока. Соответственно, в одной руке у финансиста – отчет о прибылях и убытках, в другой – отчет о движении денежных средств. Денежный поток (Cash Flow) – это ничто иное, как разница между поступлениями (Cash Inflow) и выплатами (Cash Outflow). Основной объект внимания в управлении денежными средствами – так называемый свободный денежный поток (Free Cash Flow). Расчет этой величины представлен на рис. 1. Из этой суммы компания выплачивает основные суммы долга по кредитам, проценты по кредитам и дивиденды.

Рис. 1 Расчет величины свободного денежного потока (Free Cash Flow)

Вторая проблема ориентации на максимизацию прибыли касается того, на максимизацию какой именно прибыли компания ориентируется. Как известно, различают понятия бухгалтерской и экономической прибыли. Бухгалтер констатирует прибыль тогда, когда выручка за период превышает затраты, учтенные им в системе учета за этот же период. Это – прибыль бухгалтерская. Экономическая же прибыль возникает тогда, когда бухгалтерская прибыль покрывает еще и так называемые вмененные издержки (так называемую упущенную выгоду). Рассмотрим небольшой пример. Допустим, инвестор вложил в 1998г. в белорусскую компанию 300.000 у.е. В 2002г. эта компания отработала с прибылью (бухгалтерской) 27.000 у.е. В 1998г. у инвестора была возможность разместить эту сумму в банке под безрисковую процентную ставку, равную 8% годовых. В 2002г. инвестор получил бы 24.000 у.е. (простые проценты). Соответственно, экономическая прибыль компании составит 3.000 у.е. (27.000 – 24.000). Другими словами, экономическая прибыль возникает тогда, когда заработанная компанией величина свободного денежного потока (Free Cash Flow) превышает величину затрат на капитал, которые складываются из затрат на капитал заемный и из затрат на капитал собственный. При этом финансисты говорят о «третьем измерении» – об ориентации на максимизацию стоимости компании (в англоязычной бизнес-среде используется термин «Value»). Считается, что стоимость компании определяется дисконтированной величиной свободного денежного потока, заработанного компанией в течение определенного периода времени. При этом стоимость компании увеличивается, если свободный денежный поток превышает величину затрат на капитал, и уменьшается если затраты на капитал превышают величину свободного денежного потока (см. рис. 2).

Рис. 2 Возникновение экономической прибыли и рост стоимости компании

Существует мнение, что ориентация на максимизацию стоимости компании становится для менеджеров актуальной только тогда, когда компанию собираются продавать. При этом в какой-то степени уместной будет аналогия с автомобилем. До тех пор, пока собственник автомобиля не собирается его продавать, вопрос стоимости автомобиля может его не волновать. Не имея намерений продавать автомобиль, собственник может мириться с барахлящим карбюратором, неисправными дворниками и поцарапанной дверью. Однако, если речь идет о продаже такого автомобиля, то собственник, скорее всего, потратит усилия на устранение этих недостатков и «украшение невесты». Аналогия в бизнесе – пока нет намерений продавать бизнес, аспекты его стоимости для менеджера вторичны. Первичны же – аспекты прибыли и денежного потока. Аналогия вполне наглядна, на наш взгляд, страдает одним недостатком – привести в порядок автомобиль можно за пару дней, привести в порядок бизнес за пару дней вряд ли удастся. Другими словами, ориентация на максимизацию стоимости имеет для компании долгосрочное, стратегическое значение. Именно поэтому о новом измерении все больше говорят не только крупные акционерные общества, котирующие свои акции на Нью-Йорской фондовой бирже, но и скромные общества с ограниченной ответственностью. Для белорусских ООО аспект стоимости компании в условиях надвигающейся экспансии российского капитала, с нашей точки зрения, является особенно актуальным.

Самым распространенным подходом к оценке стоимости компаний является доходный подход, согласно которому стоимость компании определяется дисконтированной величиной свободного денежного потока, заработанного компанией в течение определенного периода времени. Стоимость денег во времени и расчет дисконтированного денежного потока по формуле

Текущая стоимость = Будущая стоимость / (1 + r)n

где r – ставка дисконта, а n – число лет, относятся к классике финансового менеджмента.

Соответственно, для оценки стоимости компании менеджеру необходимо определить три принципиальных позиции:

  1. число лет, в течение которых компания будет генерировать свободные денежные потоки,
  2. величину свободных денежных потоков в течение каждого года,
  3. величину ставки дисконта.

При оценке стоимости компаний методом дисконтированного денежного потока в качестве ставки r принято использовать величину средневзвешенных затрат на капитал (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Рассмотрим расчет этой величины на простом примере. Структура пассива баланса (структура капитала) компании «Пример» такова: 40% – собственный капитал, 30% – краткосрочные кредиты банков, 30% – кредиторская задолженность перед поставщиками. Стоимость кредиторской задолженности оценена финансовым директором в 24% годовых (на основе разницы между ценой оплаты за ресурсы сразу и ценой оплаты через месяц, составляющей около 2%). Стоимость краткосрочного банковского кредита – 15% годовых. Стоимость собственного капитала, сформированного учредителями компании, оценивается в 17% годовых (минимальная величина привязывается к ставке процента по безрисковым вкладам на корректируется на коэффициент рискованности вложений в данный конкретный бизнес). В упрощенной форме средневзвешенные затраты на использование капитала можно рассчитать умножением доли той или иной части капитала компании (собственный капитал, краткосрочные кредиты, кредиторская заFree Cash Flow долженность) на ее стоимость в процентах годовых и сложением полученных величин. В данном случае имеем: 0,4*17% + 0,3*15% + 0,3*24% = 18,5%. Рассчитанная ставка средневзвешенных затрат на капитал используется для дисконтирования величины свободного денежного потока, полученного компанией в тот или иной период (см. рис. 3)

Рис. 3 Использование средневзвешенных затрат на капитал при расчете стоимости компании

В международной практике для расчета величины затрат на собственный капитал используется модель стоимости капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM). Модель основывается на связи доходности и риска и позволяет инвестору рассчитать необходимую норму доходности в тот или иной бизнес (см. рис. 4).

Вначале определяется средняя рыночная рентабельность (прибыль по отношению к вложенному капиталу), которую инвестор будет иметь, вложив деньги в тот или иной бизнес. Допустим, она составляет 12% годовых. Из этой величины вычитается ставка процента по безрисковым вкладам (7%), что позволяет рассчитать так называемую рыночную рисковую премию (5%) – т.е. премию инвестору за то, что он не понес свои деньги в банк, а вложил их в какое-то предприятие. Рыночная рисковая премия умножается на так называемый фа

Автор: