Облигации как инструмент привлечения средств

Рынок ценных бумаг

Автор:
Источник: Финансовый Директор ISSN 1680 – 1148
Опубликовано: 3 сентября 2007

С10 февраля 2007 года вступило в силу новое Положение о порядке осуществления эмиссий облигаций предприятий и их обращений, утвержденного решением ГКЦБФР № 1178 от октября 2006 г. (далее — Положение № 1178). Данный документ в корне меняет правила игры на облигационном рынке Украины. По мнению известного специалиста в рассматриваемой сфере Н. Доценко-Белоус, такой фондовый инструмент, как облигационные займы или просто облигации переживает определенный кризис в своем развитии. Это обусловлено в первую очередь несовершенством украинского законодательства, которое не поспевает за развитием ситуации на фондовом рынке Украины.

По мнению специалистов, принятое ГКЦБФР решение, может стать сдерживающим фактором развития сферы жилищного строительства в стране, в котором наиболее уместно применение облигаций.

На сегодня компания-застройщик имеет в своем распоряжении два вида облигационных инструментов: целевые и дисконтные (процентные) облигации. Конечно, госрегулятор разрешает компаниям использовать тот и другой инструмент при строительстве жилого объекта, однако выпуск целевых и дисконтных облигаций имеет свои особенности. Эмиссия дисконтных облигаций направлена на распространение их среди заинтересованного круга покупателей, готовых выложить энную сумму денег за выпущенные ценные бумаги и соответственно получать определенный доход в течение срока действия последних. При этом государство не устанавливает каких-то жестких правил в сфере обращения дисконтных облигаций. Специалисты считают, что дисконтные облигации не связаны с самим ходом строительства.

Но совсем другая ситуация с целевыми облигациями. По отношению к ним госрегулятор определил четкие правила эмиссии, круг эмитентов (собственник земли и лицо, владеющее участком на правах пользователя), а главное — ареал, период их использования, граничный предел объемов эмиссии и их предназначение. Скажем так, отступление от установленных правил, как говорят специалисты, чревато для эмитента попаданием в «правовую ловушку» и соответственно судебным наказанием. Не случайно, специалисты «окрестили» целевые облигации как зарегулированный, несовершенный, и даже опасный фондовый инструмент, который надо использовать умело, в пределах установленных государством правил игры и не забывать о том, что госрегулятор не потерпит никаких нарушений со стороны фирма стройщиков при эмиссии и обращении целевых облигаций. Что есть, то есть. Если хочешь получить дополнительные денежные средства, то следует придерживаться одного из главных правил: целевые облигации выпускаются под объект, который строится. Например, нельзя эмитировать облигации без полученного земельного участка под строительство жилого дома и оформленной проектной документации. По свидетельству юристов, ГКЦБФР «загнало» эмитентов в прокрустово ложе, выход из которого заставляет компании-застройщики не переходить границы дозволенного с точки зрения права, хотя ситуация на строительной площадке требует, возможно, изменения объема эмиссии, а говоря точнее, часто возникает необходимость дополнительной эмиссии. Например, первоначально облигации выпускались из расчета стоимости 3 000 грн. за 1м2 (т. е. в начале строительства), а при его завершении стоимость 1м2 составила уже 5-7 тыс. грн. Что же делать? Логично было бы выпустить дополнительную эмиссию облигаций, но решение ГКЦБФР не позволяет этого сделать. Приходится искать другие финансовые инструменты получения денежных средств для продолжения строительства.

ЖИЗНЕННЫЙ ЦИКЛ ОБЛИГАЦИИ

Заметим, что существенные изменения претерпел жизненный цикл облигаций. Это придется брать во внимание компаниям-застройщикам при эмиссии облигаций.

Если же раньше цикл представлял цепочку из следующих этапов: «регистрация — размещение — обращение — погашение/непогашение — отмена», то теперь он имеет новый алгоритм действий, состоящий из следующих циклов:

Первый. Временная регистрация, которая будет удостоверяться временным свидетельством согласно пункту 12 Главы 2 указанного положения. Временная регистрация производится в случае, если размещение облигаций предусматривает предложение облигаций не менее 100 юридическим и/или физическим лицам, т. е. количество облигаций должно быть не менее 100 штук, иначе придется доказывать, что одну облигацию, выпущенную определенной структурой, одновременно купят несколько лиц и станут совладельцами. Получение эмитентом временного свидетельства дает право ему на размещение облигаций с даты, указанной в проспекте эмиссии.

Второй. Размещение облигаций, которое еще статья 33 Закона № 3480 ограничила одним годом и завершение которого удостоверяет существование выпуска только в части размещенных, а не временно зарегистрированных облигаций. Несмотря на законодательное ограничение периода размещения в пункте 3 Раздела 3 Положения, ГКЦБФР продемонстрировала, как его преодолеть — путем разбивки выпуска на серии. Например, структуре необходимо выпустить дисконтные облигации на 700 млн. грн., однако нет уверенности, что эти ценные бумаги удастся разместить в течение года. Для этого лучше разбить облигационный выпуск на серии, например, каждая серия по 100 тыс. грн. с указанием сроков начала и завершения размещения последовательно на протяжении 7 лет. После начала размещения облигаций ГКЦБФР запретила эмитенту вносить какие-либо изменения в проспект эмиссии и решение о выпуске облигаций. Так что данная норма по-прежнему будет делать эмитента заложником долгосрочного выпуска и условий, которые могут измениться в будущем, однако, структура не способна отреагировать должным образом на произошедшие изменения (например, подготовка характеристики квартиры для выпуска целевой строительной облигации).

Третий. Утверждение отчета о размещении облигации и государственная регистрация выпуска с выдачей свидетельства (Глава 3 Положения). До утверж – 
дения отчета эмитента инвестор как собственник облигаций остается бесправным в части распоряжения приобретенной облигации. А вот противоядием может стать подписание предварительного договара купли-продажи облигаций или договора купли-продажи облигаций с отсрочкой выполнения обязательств по поставке облигаций.

Четвертый. Обращение облигаций, на продолжительность которого ГКЦБФР не осмелилась посягнуть,— период, на протяжении которого первый собственник получает право осуществлять сделки с приобретенной облигацией, отчуждая ее третьим лицам или эмитенту. На этапе обращения ГКЦБФР разрешила эмитентам прибегать к такой операции как выкуп облигаций собственной эмиссии (пункт 9 Главы 1 Положения). В то же время право выкупа превращается в обязанность в случае, если эмитент указал его в проспекте эмиссии. Выкупу облигаций обязательно должно предшествовать уведомление собственников, владеющих облигациями. На этапе обращения эмитент процентной облигации может объявить дефолт, однако юридические последствия данного действия, ГКЦБФР не осмелилась описать.

Пятый. Погашение облигаций, которое пунктом 10 Раздела 1 Положения ограничено одним годом. Погашение является кульминацией существования облигации, предусматривающее выполнение эмитентом своих обязательств. ГКЦБФР закрепила право эмитента объявить досрочное погашение. В то же время, не будет ли эта операция ущемлять инвестора, который приобретает облигацию, например, процентную, не только для получения номинальной стоимости, но и регулярного купонного дохода. В целом, разрешено досрочное погашение, а не досрочное прекращение обращения. Это разные вещи. Поэтому если же эмитент задекларировал срок обращения облигаций в 10 лет и объявил досрочное погашение спустя год после начала обращения, то инвестор вправе не использовать свое право на досрочное погашение, работая с облигациями на рынке до завершения их периода обращения, указанного в проспекте эмиссии.

Шестой. Отмена эмиссии. Любой даже абсолютно благополучный выпуск завершается отменой эмиссии на основании распоряжения ГКЦБФР согласно пункту 4 Главы 4 Положения. И нет в этом ничего опасного, главное — выдержать срок подачи отчета — 15 календарных дней после завершения срока погашения облигаций.

ЖИЛИЩНОЕ СТРОИТЕЛЬСТВО

Не обошла ГКЦБФР своим вниманием и благополучный тандем «облигации + жилищное строительство».

Вопреки принципу «равных возможностей доступа эмитентов на рынок ценных бумаг», задекларированного в статье 2 Закона Украины «О государственном регулировании рынка ценных бумаг», эмитенты целевых облигаций под объекты жилищного строительства получили особые правила-требования для выхода на фондовый (биржевой/внебиржевой) рынок с облигациями. Особые правила-требования можно свести к следующему

  1. Эмитентом жилищной облигации может стать не любое юридическое лицо, а только собственник или пользователь (арендатор) земельного участка, на котором будет размещен объект жилищного строительства. Указанные права эмитента на землю могут подтверждаться государственным актом на право собственности земельным участком иди договором аренды/субаренды согласно статье 126 Земельного кодекса Украины. Однако кроме прав на землю права эмитента на застройку должны подтверждаться необъятным перечнем документов, предусмотренным пунктом 2 Главы 2 Положения № 1178.
  2. Если же следовать дословному толкованию части 2 пункта 5.2. Раздела 1 Положения № 1178, то жилищная облигация должна быть обеспечена объектом жилого строительства. Такое обеспечение, следуя статье 331 ГКУ, а также Закону Украины «Об ипотеке», может быть документально оформлено либо путем заключения договора ипотеки объекта незавершенного строительства, либо с использованием договора залога имущественных прав на недвижимость, строительство которой не завершено. В то же время, указанное обеспечение не приводит к получению облигациями характеристики «дополнительно обеспеченных» и входит в противоречие с пунктом 5.3. Раздела 1 Положения № 1178, согласно которому обеспечением может быть страхование, поручительства, гарантия, но не другие виды обеспечения, предусмотренные статьей 546 ГКУ.
  3. Для регистрации открытого/закрытого выпуска жилищных целевых облигаций кандидату в эмитенты, придется подготовить пакет дополнительных строительных документов, определенных пунктом 2 Главы 2 Положения № 1178. И здесь главное не растеряться, ведь указанный пакет документов не всегда возможно сформировать. ГКЦБФР не учла, что правоустанавливающие документы на землю и разрешение на строительство могут быть одним и тем же документом — Государственным актом на право собственности земельным участком согласно статье 24 Закона Украины «О планировании и застройки территорий» и пункту 3.1.1 Правил застройки города Киева, утвержденных Решением Киевским городским советом № 11/2587от 27.01.2005 г. Аналогичная ситуация с таким документом, как лицензия на строительную деятельность — документ который в ряде случаев отсутствует у застройщиков (заказчиков), поскольку не все виды строительной деятельности подлежат лицензированию, а только те, которые указаны в приказе Госкомпредпринимательства Украины, Госстроя № 112/182 от 13.09.2001 г. Однако потенциальному эмитенту придется получать лицензию на строительную деятельность, даже если последний планирует выполнять только свои прямые организационные «нелицензируемые» обязанности, предусмотренные статьей 27 Закона Украины «Об архитектурной деятельности».Изучив дополнительный пакет документов, истребуемый от эмитента жилищных облигаций, можно прийти к выводу, что до получения разрешения на выполнение строительных работ, выдаваемого управлениями (инспекциями) Государственного архитектурно-строительного контроля, приступить к выпуску целевых облигаций невозможно. Соответственно целевая жилищная облигация не является инструментом финансирования нулевого цикла в строительстве.
  4. Для эмитентов жилищных целевых облигаций ГКЦБФР ограничила объем эмиссии, приравняв его размер к сумме, определенной только проектной документацией, а на самом деле она может быть гораздо больше в стоимостном отношении.


«ПРОБЛЕМНЫЕ ЦЕЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ»

Соответственно, эмитенту изначально необходимо осознать проблемы, которые в связи с нововведением ГКЦБФР возникают.

Проблема № 1 для эмитентов, планирующих отчуждать облигации без посредников по продажной, отличающейся от проектной стоимости,— необходимо просчитать налоговые потери, связанные с увеличением валового дохода на сумму разницы между продажной и номинальной стоимостью облигации согласно пункту 411 Закона Украины «О налогообложении прибыли предприятий». Как результат, многие эмитенты для решения указанной проблемы будут вынуждены прибегать к услугам компаний по управлению активами и создаваемых ими венчурных инвестиционных фондов, размещая на них свои облигации по номиналу, приравненному к себестоимости

Проблема № 2 — выпуская облигации на количество запланированных к строительству квадратных метров согласно проектной документации без запаса, эмитент «обречен» на создание проблемы поиска вариантов продажи доначисленных квадратных метров по результатам технической инвентаризации завершенного строительства жилого дома.
Кроме того, эмитенты целевых жилищных облигаций обрастут дополнительной отчетностью, а именно: обязательствами ежеквартальной подачи отчетов о состоянии строительства объекта, которым будет осуществляться выполнение обязательств по облигациям. А если выполнение обязательств по облигациям предусмотрено квадратными метрами или дециметрами, то, вероятнее всего, эмитенту придется отчитываться о их строительстве, а не о состоянии дома и квартиры в целом.

Изучив своеобразное понимание вопросов жилищного строительства с позиции ГКЦБФР, возникает закономерный вопрос, а чем нежилое строительство лучше или менее рискованное, или там физические лица не участвуют (да, ведь участвуют и еще как — покупая садовые и прочие нежилые коттеджи, апартаменты), ведь на него не распространили указанные ранее обременительные требования?

ЛОВУШКА ДЛЯ ЭМИТЕНТА

Сопоставляя нормы Положения № 1178 и Закона № 3480, можно подвести неблагозвучный итог, который возможно поможет застройщикам выразить свой протест через правоохранительные органы (если должностные лица будут упорно злоупотреблять должностным положением) или суд. Соответственно, руководствуясь статьей 4 Закона № 1560, эмитент для финансирования жилого строительства может выпустить дисконтные облигации, а средства, полученные от их размещения, направить в пенсионный фонд или фонд финансирования строительства. В целом, вполне законным способом финансирования жилищного строительства являются институты совместного инвестирования, которые не ограничены в работе с облигациями, соответственно эмитент для финансирования жилищного строительства может использовать дисконтные облигации, размещая их на инвестиционные фонды (ИСИ) и тем самым, выполняя статью 4 Закона № 1560. Однако сегодня от эмитентов нецелевых облигаций требуют указывать в проспекте эмиссии следующее: «Эмитент обязуется не использовать средства, полученные от размещения облигаций, на финансирование жилищного строительства». Учитывая данную полуофициальную позицию и угасающий интерес к целевым облигациям, эмитентам дисконтных облигаций рекомендуется избегать указанной формулировки, заменяя ее на следующую: «Эмитент удостоверяет, что он имеет намерения направлять средства, полученные от размещения облигаций, в жилое строительство исключительно при соблюдении положений статьи 4 Закона Украины «Об инвестиционной деятельности», а именно: через фонды финансирования строительства, фонды операций с недвижимостью, институты совместного инвестирования, негосударственные пенсионные фонды, которые созданы и действуют в соответствии с законодательством, или без использования указанных механизмов в случае изменения законодательства».

К тому же, установление ожесточенных требований для эмитентов облигаций в жилищном строительстве содержит элементы антиконкурентных действий органов власти, определенных и запрещенных частью 2 статьи 15 Закона Украины «О защите экономической конкуренции».
Итак, Положение № 1178 стало очередной попыткой борьбы за монополизацию рынка жилищного строительства — «бурей в стакане», заставляющей многих игроков строительного рынка надолго попрощаться с дорогостоящей, уголовно и финансово небезопасной целевой облигацией, избрав для ее замены иной, менее зарегулированный и дешевый инструмент.

Автор: