Современное законодательство США по ценным бумагам и рынкам капитала основано на законах 1930-х гг., которые были приняты в период работы администрации президента Франклина Д. Рузвельта и являлись реакцией на крах фондового рынка в 1929 г. и последовавшую за ним Великую депрессию. Законы 1930-х гг. проникнуты идеологией Нового курса, нацеленной на переустройство экономического порядка. Эти законы должны были создать основу для облегчения процесса формирования капитала в стране. В то же время они подчеркивали необходимость предоставления полной и правдивой информации потенциальным инвесторам и акционерам. Основная идея современного законодательства состоит не в том, чтобы контролировать инвестиции или заменить рыночные силы надзором со стороны государственных органов, а в том, чтобы установить обязательные стандарты раскрытия информации, необходимой инвесторам для принятия обоснованных решений о купле, продаже ценных бумаг или для обдуманного отказа от этих операций. Законодательство устанавливает строгое наказание за предоставление ложной или неточной информации. Основу законодательства по ценным бумагам составляют Закон «О ценных бумагах» 1933 г (The Securities Act), обычно именуемый «Законом 1933 г.», и Закон « О биржах» 1934 г. (The Securities Exchange Act), который обычно называют «Закон 1934 г.». «Закон 1933 г.» регулирует деятельность эмитентов, размещение и продажу ценных бумаг, а «Закон 1934 г.» — деятельность по торговле ценными бумагами и учреждает Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission — SEC) .
Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), созданная в 1934 г., отвечает за соблюдение законов, регулирующих работу с ценными бумагами, защиту инвесторов и деятельность рынков ценных бумаг, издает правила и постановления (rules and regulations), которые имеют силу законов и касаются всех аспектов деятельности рынков капитала в США. SEC имеет право интерпретировать законы, проводить расследования возможных правонарушений, передавать материалы для судебного преследования. Тем не менее у SEC нет полномочий на одобрение, на отклонение той или иной ценной бумаги или предоставление гарантий ценности конкретных ценных бумаг. Комиссия по ценным бумагам и биржам не может запретить продажу ценных бумаг, однако во власти SEC приостановить торговлю ценными бумагами в случае незаконных манипуляций на рынке. Задача SEC — следить за тем, чтобы все участники рынка соблюдали законы и предоставляли полное и честное раскрытие финансовой информации. В состав Комиссии по ценным бумагам и биржам входят: Отдел корпоративных финансов (Division of Corporate Finance), Отдел регулирования рынков (Division of Market Regulation), Отдел управления инвестициями (Division of Investment Management), Отдел контроля соблюдения законов (Division of Enforcement), Международный отдел (Office for International Affairs) и Международный юридический отдел (Office of International Legislative Affairs). Функцией двух последних отделов является контроль за соблюдением законодательства США по ценным бумагам в международном аспекте, наблюдение за международными рынками капитала, а также проверка законности международных и трансграничных сделок.
Регистрация в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC)
Регистрация в SEC является ключевым положением законодательства США по ценным бумагам. Необходимо отметить, что SEC не регистрирует компании. Согласно Закону «О ценных бумагах» эмитент должен зарегистрировать транзакцию (transaction), эмиссию, a в соответствии с Законом «О биржах» — класс ценных бумаг (class of securities) (Cohen et al, 2003). Регистрация ценных бумаг предназначена для защиты рынков капитала США и всех инвесторов, покупающих ценные бумаги на рынках капитала США, независимо от того, являются ли они гражданами США или иностранцами.
Регистрация по Закону «О ценных бумагах». По «Закону 1933 г.» требуется регистрация любой транзакции, влекущей за собой размещение или продажу ценных бумаг, за исключением случаев, когда данный вид ценных бумаг является освобожденным от регистрации, или же транзакция структурирована с использованием способа подпадающего под освобождение от регистрации. Термины «размещение» (offer) и «продажа» (sale) имеют весьма широкое толкование в американском законодательстве. При регистрации требуется подать заявление в SEC. Компания должна соответствовать исчерпывающим требованиям предъявляемым к раскрытию финансовой информации и предоставлению финансовой отчетности. Регистрация транзакции приводит к тому, что компания подпадает под действие Закона 2002 г. (US Sarbanes-Oxley Act 2002[1]). Требования к незарегистрированным транзакциям гораздо мягче. Однако если иностранный эмитент хочет провести публичное размещение ценных бумаг среди розничных инвесторов, то ему необходимо зарегистрировать транзакцию.
Регистрация по Закону о биржах. По «Закону 1934 г.» иностранный частный эмитент должен зарегистрировать класс ценных бумаг, в случае прохождения этим классом листинга на основных национальных биржах New York Stock Exchange (NYSE), American Stock Exchange (Amex) или Nasdaq. Если активы иностранного частного эмитента составляют более $10 млн и количество держателей класса ценных бумаг более 500 (из которых не менее 300 являются резидентами США), то эмитент обязан зарегистрировать данный класс ценных бумаг. Исключением может стать освобождение от регистрации категории Rule 12g3-2(b)[2].
После регистрации в SEC эмитент, который превращается в т. н. отчитывающуюся компанию (reporting company), обязан регулярно предоставлять указанные ниже финансовые отчеты в SEC.
- Ежегодный отчет по Form 20-F, включающий детальную финансовую и нефинансовую информацию об эмитенте, предоставляется не позднее шести месяцев после окончания финансового года компании.
- Отчет по Form-6K. Данный отчет содержит информацию, которую эмитент должен раскрывать в соответствии с законами своей страны, инкорпорации, с требованиями листинга на бирже, а также сведения, которые он предоставляет держателям своих ценных бумаг.
В отличие от американских частных эмитентов, иностранные эмитенты не обязаны предоставлять в SEC ежеквартальную отчетность.
Частные иностранные эмитенты, которые в первый раз проходят регистрацию в Комиссии, могут предоставить данные на конфиденциальной основе[3]. Сложные вопросы, возникающие при регистрации в таких случаях, решаются «за закрытыми дверями». Однако вся информация должна стать публичной перед тем, как эмитент начнет «дорожное шоу» (Road Show) или продажу ценных бумаг инвесторам. Иностранные эмитенты освобождены от выполнения требований Regulation FD (Fair disclosure — справедливое раскрытие информации)[4], кроме того, к ним не относятся требования Section 16(b)[5].
Освобождение сделок от регистрации в SEC
Для регистрации транзакции (эмиссии) с ценными бумагами иностранному эмитенту необходимо выполнить детальные требования к раскрытию финансовой информации. Одновременно потенциальный эмитент подвергается тщательному изучению со стороны SEC. Незарегистрированные транзакции являются менее сложными, и их осуществление занимает гораздо меньше времени. Поэтому многие иностранные эмитенты предпочитают структурировать сделки таким образом, чтобы можно было воспользоваться освобождением от регистрации, предусмотренным законодательством. При заключении незарегистрированных сделок не нужно оформлять заявление о регистрации в SEC. Последующее постоянное предоставление финансовой отчетности также не требуется. Приведение отчетности в соответствие с американскими GAAP[6] (весьма дорогостоящая процедура, становящаяся для многих компаний основным препятствием при регистрации в SEC) не является обязательным для незарегистрированных сделок. Для иностранных эмитентов существует три основных вида освобождения от регистрации транзакций: офшорные транзакции категории Regulation S (офшорное размещение без регистрации и открытия финансовой информации), частное размещение категории Regulation D, а также транзакции категории Rule 144A (разрешение на перепродажу частных размещенных ценных бумаг в США среди профессиональных инвесторов).
Ценные бумаги категории Regulation S (Офшорное размещение и освобождение от регистрации)
Regulation S устанавливает правила, по которым размещение ценных бумаг за пределами США можно не регистрировать в SEC. Ценные бумаги категории Regulation S могут положить начало выходу на рынки капитала США. Часто Regulation S используют в сочетании с транзакцией категории Rule 144A. Затем ценные бумаги поступают в систему электронной торговли Portal и таким способом привлекают внимание аналитиков, специалистов рынка ценных бумаг и институциональных инвесторов. Среди российских эмитентов ценные бумаги категории Regulation S очень популярны (приложение). Поэтому мы подробно рассмотрим требования, предъявляемые к этой категории ценных бумаг (табл. 1). Существует три группы ценных бумаг, на которые может распространяться действие Regulation S. Для каждой группы устанавливаются специальные условия применения и ограничения.
Табл. 2 содержит сведения о количестве и среднем размере офшорных размещений ценных бумаг категории Regulation S, а также разбивку ценных бумаг Regulation S на более мелкие разряды. Как видно из табл. 2, почти 54% всех ценных бумаг категории Regulation S являются обыкновенными акциями, около 30% принадлежат к категории конвертируемого долга и около 15% относятся к привилегированным конвертируемым акциям. Средний размер размещения конвертируемого долга и конвертируемых привилегированных акции составляет $69,5 и $60,9 млн соответственно, что намного превышает средний размер размещения обыкновенных акций компании ($7,2 млн).
Частное размещение ценных бумаг без регистрации согласно Regulation D
SEC приняла Regulation D для освобождения от регистрации некоторых категорий эмиссий ценных бумаг, исходя из размера сделки и категории инвесторов, приобретающих ценные бумаги. В центре внимания Regulation D находятся т. н. аккредитованные инвесторы, а именно: банки, сберегательные финансовые учреждения, страховые и инвестиционные компании, корпорации с активами, стоимость которых превышает $5 млн физические лица, владеющие состоянием более $1 млн, или те, чей ежегодный доход выше $200 тыс. трасты с активами более $5 млн и некоторые другие группы инвесторов.
Освобождение от регистрации в SEC при перепродаже частно-размещенных ценных бумаг (Rule 144A)
После принятия в 1933 г. Закона «О биржах» фирмы, желающие получить внешнее финансирование и одновременно избежать регистрации и надзора со стороны Комиссии по ценным бумагам (SEC), могли приобрести внешний капитал посредством частного размещения (private placement). В наши дни в соответствии с «Законом 1933 г.» размещения, связанные с андеррайтингом и дистрибуцией ценных бумаг среди инвесторов, считаются публичными и должны регистрироваться в обязательном порядке. Однако согласно Regulation S и Regulation D, эмитент может избежать регистрации, если он размещает ценные бумаги в офшорных сделках или у аккредитованных инвесторов, которые приобретают бумаги в инвестиционных целях. Но данное правило не освобождает покупателей ценных бумаг от регистрации. Некоторое время назад институциональный инвестор мог перепродать частные ценные бумаги либо только после их регистрации в SEC или же, доказав, что первоначальная покупка была сделана с инвестиционными целями. Критерием инвестиционных целей был срок владения ценными бумагами — институциональные инвесторы могли перепродать частные ценные бумаги без регистрации в SEC только после двух лет с момента приобретения (Rule 144, принято в 1972 г.). В результате возможности перепродажи и ликвидность частных ценных бумаг были весьма ограниченными. В частности, требования регистрации и раскрытия финансовой информации рассматривались как основная помеха для иностранных фирм на рынках капитала в США, вынуждающая их уходить на офшорные рынки капитала.
Таблица1. Нерегистрируемые офшорные ценные бумаги категории Regulation S
| Категория | Группы ценных бумаг, на которые распространяется данная категория | Условия и ограничения |
| Категория 1 |
|
Никаких дополнительных требований, кроме общих условий Regulation S.
|
| Категория 2 | Ценные бумаги, не подпадающие под катего рию 1 и являющиеся :
| Наряду с выполнением общих условий, необходимо осуществление следующих ограничений:
|
| Категория 3 | Данная категория включает все ценные бума ги, которые не подпадают под категории 1 и 2:
| Кроме с выполнения общих условий и усло вий категории 2, необходимо осуществление следующих ограничений:
|
| Источник:по материалам Cohen et al . 2003. | ||
Таблица 2. Количество офшорных размещений ценных бумаг категории Regulation S, 1993-1997 гг.
| А | Б | ||||
| Год | Количество размещений | Средний размер размещения, $ млн | Тип выпущенной ценной бумаги | Количество размещений | Средний размер размещения, $ млн |
| 1993 | 30 | 195,0 | Обычные акции | 378 | 7,18 |
| 1994 | 88 | 15,2 | Привилегированные неконвертируемые акции | 4 | 6,13 |
| 1995 | 120 | 18,4 | Привилегированные конвертируемые акции | 102 | 60,96 |
| 1996 | 249 | 28,4 | Конвертируемый долг | 209 | 69,50 |
| 1997 | 214 | 43,3 | Прочие | 8 | 52,93 |
| Всего | 701 | 36,6 | Всего | 701 | 36,6 |
| Источник: Choi, 2000. | |||||
Таблица 3. Размещение ценных бумаг без регистрации согласно Regulation D
| Общие условия применения Regulation D |
|
| Rule 504. Размещение до $1 млн |
|
| Rule 505. Размещение до $5 млн |
|
| Rule 506. Неограниченное размещение |
|
| Источник: по материалам Cohen et al . 2003. | |
В апреле 1990 г. SEC одобрила правило Rule 144A, позволяющее фирмам получать капитал от институциональных инвесторов, не регистрируя ценные бумаги в SEC и не выполняя требований GAAP. Rule 144А разрешает немедленную перепродажу без регистрации частных размещений среди квалифицированных институциональных инвесторов (Qualified institutional buyers — QIB). Комиссия по ценным бумагам и биржам пришла к выводу, что определенные инвесторы вполне способны самостоятельно разобраться в информации об эмитенте и принять решение о покупке частных ценных бумаг. Сегодня на рынке квалифицированных институциональных инвесторов действуют только крупные финансовые компании и другие аккредитованные инвесторы. Среди них могут быть:
- финансовые институты (например, страховые или инвестиционные компании, пенсионные фонды), инвестирующие не менее $100 млн в ценные бумаги неаффилированных компаний;
- банки или сберегательные ассоциацииm (Savings & Loan Association), инвестирующие не менее $100 млн в ценные бумаги неаффилированных компаний и имеющие чистый собственный капитал (net worth), величина которого составляет не менее $25 млн;
- зарегистрированные брокеры или дилеры, являющиеся квалифицированными институциональными инвесторами, действующие от собственного имени или от имени клиента и инвестирующие не менее $10 млн в ценные бумаги неаффилированных компаний;
- любые юридические лица, чьи акционеры являются квалифицированными институциональными инвесторами.
В наше время перепродажа частных ценных бумаг, удовлетворяющих условиям Rule 144A, не считается публичным размещением и не требует регистрации в соответствии с «Законом 1933 г.».
Rule 144Адает возможность не оглашать подробную финансовую информацию об эмитенте, однако требует от эмитента предоставления кратких сведений о характере его бизнеса, производимой продукции или услугах, которые он оказывает, а также предъявления основной финансовой отчетности (балансового отчета, отчета о прибылях и потерях, отчета о нераспределенных прибылях[9]) за последние два года. Финансовая отчетность должна пройти аудиторскую проверку, но ее приведение в соответствие с GAAP не требуется. Раскрытие информации не является обязательным для компаний, которые уже прошли регистрацию в Комиссии по ценным бумагам, иностранных государственных эмитентов, а также для организаций, которые добровольно подали заявления для освобождения от предоставления отчетности в соответствии с Rule 12g3-2(b).
Технически сделки категории Rule 144A состоят из двух этапов. Во-первых, эмитент продает ценные бумаги андеррайтеру или непосредственно институциональным инвесторам согласно, например, Regulation S или Regulation D. На втором этапе происходит перепродажа ценных бумаг квалифицированным институциональным инвесторам в соответствии с Rule 144A. При проведении сделок должны соблюдаться следующие правила:
- ценные бумаги могут быть проданы только квалифицированным институциональным инвесторам или лицам, которые, по мнению продавца, ими являются;
- продавец должен известить покупателей, о том, что данная сделка относится к категории Rule 144A;
- ценные бумаги категории Rule 144A не могут принадлежать к одному классу ценных бумаг с прошедшими листинг на национальных биржах США;
- если эмитент не является отчитывающейся компанией, то покупатель имеет право потребовать от продавца информации об эмитенте, включая требование предоставить финансовую отчетность.
Сделки категории Rule 144A стали особенно популярны для глобального размещения долговых ценных бумаг, в частности благодаря разрешению SEC эмитентам, продавшим долговые ценные бумаги категории Rule 144A квалифицированным институциональным инвесторам, регистрировать обменное размещение (exchange offer) идентичных ценных бумаг. Согласно общепринятой процедуре, квалифицированные институциональные инвесторы получают свободно торгуемые (неограниченные) ценные бумаги в обмен на ограниченные бумаги категории Rule 144A. Данная процедура дает эмитентам и их андеррайтерам возможность быстро совершать сделки по размещению ценных бумаг, используя благоприятные условия, складывающиеся на мировых рынках капитала. В результате покупатели не требуют от данных ценных бумаг скидки за ограниченную ликвидность, которую инвесторы обычно требуют от частных размещений.
[2]В соответствии с Rule 12g3-2(b), освобождаются от предоставления информации компании, которые предоставляют в SEC английский перевод финансовой отчетности, используемой в стране, где они зарегистрированы. Комиссия публикует список компаний, получивших освобождение в соответствии с Rule 12g3-2(b). Как правило, это компании, которые раскрывают финансовую отчетность на постоянной основе в соответствии с требованиями страны регистрации.
[3]Все американские эмитенты должны предоставлять информацию в SEC на публичной основе.
[4]Согласно Regulation FD эмитент обязан делать публичной любую материальную нефинансовую информацию, которую он раскрыл своим акционерам или профессионалам в области ценных бумаг, например, аналитикам инвестиционного банка.
[5]В соответствии с требованиями Section 16(b) «Закона 1934 г.» любой владелец, в чьем пакете акций компании больше 10%, а также менеджер или директор компании должен предоставлять в SEC отчет о своем пакете акций и всех изменениях в его величине.
[6]GAAP — Generally Accepted Accounting Principles, правила составления финансовой отчетности в США.
[7]«Офшорная сделка» определяется как размещение ценных бумаг, когда: 1) в период покупки покупатель находится за пределами США, или же продавец имеет все основания полагать, что покупатель находится за пределами США, 2) сделка совершена физически в торговом зале биржи расположенной за пределами США, 3) сделка осуществляется на рынке ценных бумаг за пределами США и продавец не имеет сведений о том, что ценные бумаги предназначены для покупателя в США.
[8]«Прямые действия по продаже» определяются как любая деятельность, направленная на подготовку рынка к продаже ценных бумаг. Запрещается рассылка материалов предложения по почте, проведение специальных семинаров и интервью (включая интервью по телефону) в США, размещение рекламы на радио и телевидении.
[9]Balance sheet, profit & loss statement, retained earnings statement