Особенности национальной эмиссии

Рынок ценных бумаг

Автор:
Источник: Консультант
Опубликовано: 8 июня 2007

Зачастую, выпуская первый облигационный заем, рассчитывая его плюсы и минусы, компании не уделяют должного внимания долгосрочным (стратегическим) возможностям, которые открываются перед ними. На наш взгляд, особое внимание следует уделить тем стратегически важным факторам, которые помогут извлечь максимум выгоды из грядущей эмиссии. А это не только анализ наших внутренних потребностей в долговом капитале, но и  уточнение требований инвесторов, построение оптимальной структуры взаимоотношений с  основными участниками размещения облигаций на фондовом рынке.

Взгляд вдаль

Насколько облигационные займы дешевле банковских кредитов — общеизвестный факт. Гораздо интереснее стратегические возможности эмиссии долговых бумаг. Так, при размещении займа привлекаются средства инвесторов разных категорий – это пенсионные и паевые фонды, мелкие и средние банки и множество иных лиц. Что крайне важно, выпуск облигаций снижает зависимость эмитента от конкретных банков. Более того, наличие альтернативного источника привлечения средств становится весомым аргументом в дальнейших переговорах с банками, как в плане ставок, так и в плане сроков кредитования. При разумном подходе облигации становятся основным расчетным инструментом компании и активно используются для оптимизации взаимозачетов. В этом случае можно сформировать долгосрочную инвестиционную программу, в том числе с использованием серий займов для рефинансирования платежей по одним займам выпуском других займов, а также реструктурировать действующие долговые обязательства.

Кроме прямых финансовых перспектив эмиссия долговых бумаг может принести дополнительные преимущества, укрепив стратегическое положение компании на рынке. Выпуск  облигаций – это еще один способ улучшения узнаваемости компании. Публичные размещения, как правило, оказывают прямое позитивное влияние на кредитный рейтинг предприятий. С одной стороны, это приводит к повышению инвестиционной привлекательности и возникновению возможности в будущем занимать на рынке еще больше и еще дешевле. А с другой, способствует привлечению внимания к имени компании со стороны широкого круга банков, финансовых компаний и других категорий российских и зарубежных инвесторов. Фактически эмитент получает бесплатный маркетинг продукции среди сообщества, изучающего его инвестиционный меморандум. Зачастую это приводит к многократным автономным упоминаниям в финансовой и обычной прессе. По сути, в интересе к облигациям проявляется публичная оценка деятельности компании финансовыми и биржевыми аналитиками.
Именно поэтому выпуск облигаций зачастую становится шагом, предшествующим планам по проведению частного размещения или IPO компании. Характерно, что все компании, в последнее время заявляющие о проведении IPO, обладают программами выпуска облигационных займов.

Все – на эмиссию облигаций!

Для размещения облигаций требуется в общей сложности около четырех месяцев. Время уходит на подготовку документов, государственную регистрацию выпуска, маркетинг, продажу инвесторам, регистрацию отчета об итогах выпуска, выход на вторичный рынок.

Если выпуск осуществляется на большую сумму, а компания, выпускающая облигации, известна на рынке, имеет репутацию серьезного и надежного партнера, то она вполне может объявить тендер на организацию выпуска ценных бумаг. Проведение тендера позволит снизить издержки по размещению и выбрать наиболее комфортные условия общения с контрагентами. Крупные банки практикуют совмещение функций консультанта, организатора, андеррайтера, маркет-мейкера и платежного агента. В этом есть свои преимущества: гораздо удобнее строить отношения с одной финансовой организацией, чем с несколькими. Кроме того, это позволяет существенно снижать расходы.

Основные участники размещения займа и их функции

  • Инвестиционный консультант — разработка финансового обоснования, оптимальных параметров, эффективной схемы размещения облигационного займа.
  • Юридический консультант — подготовка, составление и сопровождение в регистрирующем органе всех необходимых документов.
  • Ведущий организатор — создание инфраструктуры размещения облигационного займа, подготовка, согласование условий и заключение договоров со всеми основными участниками размещения: эмитентом, биржей, депозитарием, расчетным центром, регистратором (при выпуске именных ценных бумаг), генеральным агентом, платежным агентом, андеррайтерами, маркет-мейкерами. По согласованию с эмитентом организует информационное обеспечение выпуска облигаций и итогов размещения.
  • Платежный агент — осуществление расчетов и платежей, связанных с выплатой купонного дохода и погашением облигационного займа.
  • Андеррайтер — размещение облигации среди инвесторов от своего имени за счет и по поручению эмитента.
  • Маркет-мейкер — поддержание ликвидности рынка выпущенных облигаций.

После того как выпуск зарегистрирован, андеррайтер начинает заниматься размещением ценных бумаг на рынке и поиском инвесторов. Обычно составляется информационный меморандум, проводится презентация и еще ряд мероприятий, призванных рассказать инвесторам о параметрах выпуска. На этом этапе организатор и андеррайтер налаживают процесс передачи инвесторам информации о компании (консолидированные отчетности, отчетности поручителей и т. д.).

Одна из основных задач андеррайтера в этот момент — это максимально увеличить количество потенциальных инвесторов для обеспечения ликвидности облигаций и не допустить возникновения ситуации, при которой весь выпуск был бы выкуплен несколькими инвесторами. Это может ограничить возможности обращения ценных бумаг на вторичном рынке.

Следующий этап – это собственно само размещение. На нем обычно в форме аукциона определяются купонные ставки или цена облигации. Оптимальной для эмитента является ситуация, когда спрос на облигации намного превышает предложение.

После первичной продажи облигаций инвесторам эмитент утверждает отчет об итогах выпуска и регистрируется в ФСФР. Это обычно занимает три недели, в течение которых запрещено вторичное обращение облигаций. Для инвесторов это очень неприятный период, в который они подвержены риску изменения процентных ставок на рынке, и при этом «по-быстрому» избавиться от облигаций они не могут. За такой риск эмитент выплачивает инвесторам премию за покупку на первичном рынке (ее размер колеблется от 0,25 до 0,75% годовых). Однако в случае резкого изменения процентных ставок премия не покроет убытки инвестора, и он может понести серьезные потери.

Схема 1.
    
После регистрации итогов выпуска облигации проходят процедуру листинга на фондовой бирже. Можно сказать, что именно с этого момента начинается их полноценная «жизнь» как ценных бумаг.

Суровый отбор

Типовые требования к эмитентам, выходящим на фондовый рынок, уже сформировались. Отметим, что эти требования имеют четкую обусловленность рыночными перспективами ценной бумаги. Для обеспечения ликвидного рынка объем эмиссии должен превышать, как правило, 1 миллиард рублей, иначе фактически бумага расходится только по ограниченному кругу владельцев и теряет ликвидность, что сразу же отражается в повышении процентной ставки. Кроме этого, рынок сурово относится к другим показателям успешности компании. Таким образом, эмитент должен обладать следующими характеристиками:

  • объем годовой реализации — не менее 1,5 миллиарда рублей;
  • наличие прибыли;
  • валюта баланса: от 0,5 миллиарда рублей;
  • наличие положительных чистых активов (собственного капитала);
  • объем привлечения — не менее 500 миллионов рублей;
  • приемлемый уровень коэффициентов ликвидности и структуры капитала;
  • четкая программа своего развития;
  • наличие консолидированной отчетности (для группы компаний);
  • отсутствие конфликтов, связанных с деятельностью компании;
  • прозрачность намерений эмитента относительно целевого использования займа и источников его обслуживания.

Реалии рынка

В настоящее время сложились три группы облигаций.
Облигации первого эшелона — такие как НК «Лукойл», со ставкой порядка 8 процентов годовых, обладающие отчетностью по МСФО, высоким кредитным рейтингом от ведущих рейтинговых агентств и входящие в котировальные листы А1 на ММВБ.
Облигации второго эшелона – такие как Москоммерцбанк, Трансмашхолдинг, имеющие высокие кредитные рейтинги и ставки порядка 8—10 процентов годовых.
Облигации третьего эшелона – Автомир-финанс, Инком-финанс и др., обладающие несколько меньшей ликвидностью, а потому их ставка составляет 12—13 процентов годовых.

Следует отметить, что в последнее время наметился разрыв между котировками и доходностями облигаций, входящих в котировальные листы бирж и обладающих международными рейтингами, и не входящих в это число. Здесь можно отметить несколько факторов. Первое: на рынке присутствует довольно большое число иностранных инвесторов, имеющих в качестве базового актива доллары США. Таким инвесторам необходимы ценные бумаги высшего качества, и доходность в 6—8% годовых в рублях с учетом повышения курса рубля их вполне устраивает.

Вместе с тем все большее значение на нашем рынке приобретают российские институциональные инвесторы – паевые фонды, негосударственные пенсионные фонды и страховые компании. Требования к активам, в которые могут размещаться их резервы, весьма высоки. Приказы Минфина России № 100 и № 149, регламентирующие инвестирование со стороны страховщиков, позволяют им вкладывать только в облигации эмитентов, входящих в котировальные листы или имеющих международные рейтинги. Это еще более усиливает спрос на высококачественные активы и увеличивает разброс доходностей. Поэтому уже сейчас, если предприятие предполагает в будущем выходить на рынок облигаций со своими займами, есть смысл консультироваться с инвестиционными компаниями по вопросам отстраивания финансовой структуры и установлению рейтингов от рейтинговых агентств, что прямо скажется в дальнейшем на стоимости заимствований.  

Схема 2.

Наиболее распространенные параметры выпусков облигаций на сегодняшний день:

  • объем займа – 500—2000 миллионов рублей;
  • срок обращения – три—четыре года с офертой через год—полтора;
  • место размещения и обращения – ММВБ;
  • форма начисления дохода – полугодовая;
  • размер купонов на период обращения определяется на аукционе.

Надежный якорь или камень на шее?

Весьма значимым и для эмитентов, и для инвесторов фактором является определение периодов и механизмов поддержки оферты (возможности при желании инвестора по истечении определенного срока предъявить облигации к погашению). При введении этого финансового инструмента, по сути, происходит столкновение интересов. С одной стороны, как правило, целью облигационных займов являются капитальные вложения или привлечение средств для укрупнения бизнеса, что обуславливает длительный (более трех лет) период возврата инвестиций. С другой стороны, в условиях наших реалий инвесторы крайне неохотно безотзывно отдают свои средства на такие долгие сроки. Таким образом, механизм оферты является компромиссом, устраивающим обе стороны. Например, мы приобретаем шестилетнюю бумагу и знаем, что через шесть лет выпустивший облигацию эмитент обязан погасить номинал облигации. Но при этом мы также в момент выпуска получаем информацию о том, что если мы захотим, то сможем погасить эту облигацию досрочно, например через полгода. Это делает данный инструмент значительно более надежным для инвесторов, потому что, с одной стороны, мы знаем, что облигация шестилетняя и раньше чем через шесть лет выплаты не будет. Но при заявленной оферте если что-то вдруг не понравилось в деятельности эмитента или появился более выгодный способ вложения средств, то уже через полгода можно будет погасить эту бумагу.

Поскольку большинство инвесторов при стабильном финансовом состоянии эмитента и четком ходе выполнения заявленных планов этим механизмом на практике не пользуются, то компании фактически приобретают долгосрочный источник долгового финансирования. С другой стороны, не стоит забывать, что, однажды заявив о своей публичной деятельности, компания на долгий срок попадает под пристальное внимание финансовой общественности, и неблагоприятные факторы незамедлительно сказываются на стоимости облигаций или же на количестве ценных бумаг, которые компании придется выкупить по оферте (см. схему 3).

Схема 3.

В заключение хотелось бы отметить, что выпуск облигаций является вполне обычным способом привлечения инвестиций и эмитентам не следует бояться каких-либо особых сложностей с выходом на биржу при соблюдении ранее упомянутых условий. Профессионалы, работающие в данном секторе рынка, могут оказать необходимую помощь на всех этапах, начиная с формирования инвестиционного меморандума, организации размещения, поддержки котировок и оферт, заканчивая реструктуризацией бизнеса и проведением IPO.

Автор: