Особенности оценки рыночной стоимости акций при подаче обязательного предложения, требования о вытеснении акционеров

Рынок ценных бумаг

Автор:
Источник: Акционерное общество: вопросы корпоративного управления
Опубликовано: 8 апреля 2008

Условия привлечения независимого оценщика и особенности применения методов оценки в соответствии с требованиями законодательства, регулирующими вопросы приобретения крупных пакетов акций и вытеснения миноритариев в ОАО.

Требования законодательства

С 1 июля 2006 года вступили в силу изменения в Федеральный закон «Об акционерных обществах». Статья 84.2 предусматривает случай, когда акционер, оказавшийся владельцем более 30% голосующих акций, обязан направлять остальным акционерам предложение о выкупе их акций. Кроме того (согласно статьям 84.7 и 84.8), если акционер приобрел более 95% акций общества, он вправе выкупить у всех прочих акционеров оставшиеся акции общества и обязан сделать это по их требованию.

Согласно п. 4 ст. 84.2, в случае подачи обязательного предложения о выкупе акций владельцем более чем 30%-го пакета акций, цена предложения определяется как максимум из следующих значений:

  • средневзвешенная цена, определенная по результатам торгов на рынке ценных бумаг за шесть месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения в ФСФР;
  • если ценные бумаги не обращаются на рынке ценных бумаг или обращаются на торгах менее чем шесть месяцев, цена определяется как рыночная стоимость, определенная независимым оценщиком. При этом оцениваетсярыночная стоимость одной соответствующей акции (иной ценной бумаги);
  • если в течение шести месяцев, предшествующих дате направления в открытое общество обязательного предложения, лицо, направившее обязательное предложение, или его аффилированные лица приобрели либо приняли на себя обязанность приобрести соответствующие ценные бумаги, цена приобретаемых ценных бумаг на основании обязательного предложения не может быть ниже наибольшей цены, по которой указанные лица приобрели или приняли на себя обязанность приобрести эти ценные бумаги.

Для случая приобретения более 95% акций, согласно п. 6 ст. 84.7, цена предложения также определяется как максимум из следующих значений:

  • цены, по которой такие ценные бумаги приобретались на основании добровольного или обязательного предложения, в результате которого лицо стало владельцем более 95% общего количества акций;
  • наибольшей цены, по которой лицо, указанное в пункте 1 настоящей статьи, или его аффилированные лица приобрели либо обязались приобрести эти ценные бумаги после истечения срока принятия добровольного или обязательного предложения, в результате которого лицо, указанное в пункте 1 настоящей статьи, стало владельцем более 95% общего количества акций открытого общества, указанных в пункте 1 статьи 84.1 настоящего Федерального закона, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам.

При этом выкуп ценных бумаг осуществляется по цене не ниже рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг, которая должна быть определена независимым оценщиком.

Следует особо отметить, что для случаев, изложенных в статьях 84.7 и 84.8, предусмотрена промежуточная законодательная норма — ст. 7 Закона № 7-ФЗ, которая вступила в силу 31 июля 2007 г. Согласно указанной статье лица, которые на 1 июля 2006 г. оказались владельцами более чем 95% обыкновенных и привилегированных голосующих акций открытого акционерного общества, обязаны выкупить остальные акции такого общества (а также эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в акции такого общества) по правилам ст. 7.

Пункт 6 упомянутой ст. 7 предусматривает также, что «цена выкупаемых ценных бумаг в случаях, предусмотренных настоящей статьей, не может быть ниже:

  • средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов организаторов торговли на рынке ценных бумаг за шесть месяцев, предшествующих дате направления требования о выкупе ценных бумаг;
  • стоимости, определенной независимым оценщиком в отчете об оценке ценных бумаг и подтвержденной саморегулируемой организацией оценщиков при проведении экспертизы такого отчета. Порядок проведения экспертизы отчета об оценке ценных бумаг, а также требования и порядок выбора саморегулируемой организации оценщиков, осуществляющей проведение экспертизы, определяются федеральным органом исполнительной власти, осуществляющим регулирование оценочной деятельности. При этом оценивается рыночная стоимость одной соответствующей акции или иной ценной бумаги;
  • наибольшей цены, по которой лицо, указанное в части 1 настоящей статьи, или его аффилированные лица приобрели либо обязались приобрести соответствующие ценные бумаги в течение шести месяцев, предшествующих дате направления требования о выкупе ценных бумаг».

Пункт 7 статьи 7 гласит: «При определении цены выкупаемых ценных бумаг в случаях, предусмотренных настоящей статьей, привлечение независимого оценщика для определения стоимости таких ценных бумаг и подтверждение этой стоимости саморегулируемой организацией оценщиков являются обязательными».

Особенности независимой оценки акций для обязательного выкупа

Актуальность вопроса привлечения независимого оценщика, а также качества оценки рыночной стоимости акций обусловлена в том числе следующими факторами:

  1. Из общего количества открытых акционерных обществ, составляющего по данным базы СКРИН более 36 тысяч, только около 100 фондовых инструментов допущено к торгам на бирже РТС. Таким образом, в 99% процентах случаев определить цену акций как средневзвешенную по итогам биржевых торгов не удастся.
  2. В отличие от многих стран, где механизм вытеснения миноритариев законодательно ограничен судебным порядком определения цены выкупа, отечественные нормы предусматривают существенно меньший контроль государства за данной процедурой. Сегодня у миноритариев имеется возможность оспаривать лишь цену выкупаемых ценных бумаг, но не влиять на ход сделки, поскольку, согласно абз. 5 п. 4 ст. 84.8 ФЗ «Об АО», предъявление владельцем ценных бумаг указанного иска в арбитражный суд не является основанием для приостановления выкупа ценных бумаг или признания его недействительным. Таким образом, единственной возможностью для «обиженного» миноритарного акционера добиться более справедливой цены выкупа становится судебное оспаривание отчета об оценке.
  3. Для обеспечения контроля качества отчетов независимого оценщика Приказом МЭРТ РФ от 29 сентября 2006 г. утверждено «Положение о порядке проведения экспертизы отчета об оценке ценных бумаг, требованиях и порядке выбора саморегулируемой организации оценщиков, осуществляющей проведение экспертизы», согласно которому экспертиза отчета об оценке не предполагает проведения повторной оценки, а проверке подлежат: соблюдение требований соответствующего договора, достаточность и достоверность использованной в процессе оценки информации, обоснованность использования или отказа от использования подходов к оценке и т.п.
  4. В соответствии с Федеральным законом от 27 июля 2006 г. № 157-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» субъектами оценочной деятельности являются исключительно физические лица — члены саморегулируемой организации оценщиков. При этом ответственность за качество отчета об оценке (вплоть до личной имущественной) несет теперь не организация, а оценщик — физическое лицо. Из этого вытекает вопрос о размере возмещения возможного убытка, причиненного заказчику либо третьим лицам вследствие использования итоговой величины рыночной стоимости объекта оценки. В целях обеспечения имущественной ответственности предусмотрена обязанность каждого оценщика застраховать свою ответственность на сумму не менее 300 000 рублей. Страховым случаем признается установленный вступившим в законную силу решением арбитражного суда или признанный страховщиком факт причинения ущерба действиями (бездействием) оценщика в результате нарушения требований федеральных стандартов оценки, стандартов и правил оценочной деятельности, установленных саморегулируемой организацией оценщиков, членом которой являлся оценщик на момент причинения ущерба. Кроме того, оценщик, становясь членом саморегулируемой организации, должен внести не менее 30 000 рублей в компенсационный фонд. Данная сумма будет гарантировать покрытие убытков в размере не более 600 000 рублей в случае недостатка страхового покрытия и отказа оценщика возместить ущерб. Сумма покрытия, составляющая 900 000 рублей, представляется явно недостаточной в сравнении с рыночной стоимостью оцениваемого имущества, достигающего при оценке акций миллиардов рублей.

Таким образом, на оценщика возлагается значительная ответственность, ведь его отчет, во-первых, контролируют эксперты саморегулируемой организации, а во-вторых, существует значительная вероятность оспаривания отчета в судебном порядке. Вышесказанное диктует необходимость выполнения отчета об оценке на весьма качественном уровне и в полном соответствии с нововведенными федеральными стандартами оценки (обязательными к применению с 1 января 2008 г.).

Методологические проблемы оценки акций для целей обязательного выкупа

Между тем, проведение оценки акций компаний является длительным и трудоемким процессом, осложняющимся недостаточной проработкой многих методических вопросов. Частично ответы на такие вопросы даны в «Методических рекомендациях по оценке акций в соответствии с требованиями ФЗ «Об АО» № 208–ФЗ от 26.12.1995 г. (в редакции от 24.07.2007 г. № 220-ФЗ)», принятых Экспертным советом РОО 1 ноября 2007 г. и утвержденных решением Совета РОО 01 ноября 2007 г. (далее — МР РОО).

Среди них можно особо отметить следующие, являющиеся специфичными и значимыми при оценке для целей обязательного выкупа:

  1. Формулировка и идентификация объекта оценки. Согласно подп. 2 п. 4 ст. 84.2 ФЗ «Об АО» оценщик должен проводить оценку рыночной стоимости одной соответствующей акции. При этом в нормативных актах не указано напрямую, в составе какого пакета акций необходимо производить оценку. Очевидно, что поскольку выкуп будет производиться у миноритарных акционеров, владеющих менее чем 5% акций, объект оценки необходимо определять как, например, «одну обыкновенную акцию в составе 4,5% пакета», причем число объектов оценки должно быть равным количеству миноритарных акционеров, чьи акции выкупаются.
  2. Определение применяемых подходов и методов оценки. В соответствии с п. 20 Федерального Стандарта оценки №1 оценщик при проведении оценки обязан использовать затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке или обосновать отказ от использования того или иного подхода. Оценщик вправе самостоятельно определять конкретные методы оценки в рамках применения каждого из подходов.
    Одна акция в составе миноритарного пакета является специфическим объектом с точки зрения выбора методов оценки. С точки зрения учета фактора контроля над деятельностью компании, оценочные методы можно разделить на две группы:
    • затратный подход (в частности, наиболее часто применяемый метод скорректированных чистых активов), метод дисконтирования денежных потоков, метод прибыли, а также метод сделок позволяют определить стоимость контрольной доли участия, к которой затем (в зависимости от многих факторов) необходимо применить скидку на отсутствие контроля;
    • метод дисконтирования дивидендов и метод компании-аналога (рынка капитала) позволяют сразу рассчитать стоимость неконтрольного участия.
    Исходя из этого и учитывая особенность рассматриваемого объекта оценки — миноритарного пакета, в МР РОО рекомендуется в первую очередь рассмотреть возможность применения метода дисконтирования дивидендов (в рамках доходного подхода) и метода компании-аналога (в рамках сравнительного подхода). Отметим, что возможность применения метода дисконтирования дивидендов в условиях современного российского рынка существенно ограничена, поскольку значительная часть компаний не имеет стабильной истории дивидендных выплат, а то и вовсе их не выплачивают.
  3. Применение скидок на ликвидность и отсутствие контроля. В случаях применения методов дисконтирования денежных потоков, капитализации прибыли, скорректированных чистых активов и метода сделок к полученным результатам рекомендуется применять скидку на отсутствие контроля, но не более 10%; скидка на ликвидность не применяется.

Следует заметить, что вопрос введения скидок и премий за контроль вообще является дискуссионным; в разных исследованиях приводятся достаточно широкие диапазоны подобных поправок. В ходе дискуссии на оценочном портале appraiser.ru, Председатель Экспертного Совета РОО Юрий Васильевич Козырь разъяснял причины появления именно таких рекомендуемых размеров скидок следующим образом: поскольку поправки в закон «Об акционерных обществах» были приняты с целью снижения существующего «трения» мажоритарных акционеров (95% УК) и минорита-риев, в ходе процесса выкупа следует ограничить степень возможного влияния мажорита-рия (заказчика оценки) на результаты оценки. Поэтому Советом РОО было принято компромиссное решение: не отменять скидки на контроль (поскольку исследования рынка демонстрируют достаточно явную зависимость цены акций от размера пакета), но ограничить их 10 процентами. Таким образом, логика реагирования на поправки состоит в том, что раз выкуп осуществляется по принуждению, то хотя бы не по грабительской цене. Рекомендация же не применять скидку на ликвидность обусловлена тем, что поскольку оценка производится в целях обязательного выкупа, то сделка обязательно произойдет, причем на ее срок не влияет фактическая степень ликвидности оцениваемых акций.

Резюмируя, можно сказать, что введение новых норм закона «Об акционерных обществах» вкупе с переходным периодом в оценочной отрасли породили достаточно много вопросов и проблем как у субъектов рынка слияний и поглощений, так и у независимых оценщиков.

Ответы на некоторые из них дало недавнее создание реестра саморегулируемых организаций оценщиков и появление первых методических разъяснений особенностей оценки акций при вытеснении акционеров. На другие вопросы смогут ответить время и судебная практика. Как отметил в интервью газете Business & Financial Markets инициатор реформирования оценочной отрасли и поправок в закон «Об акционерных обществах» Виктор Семенович Плескачевский: «Недочетов в новом законе много. Но мы его запустили именно в таком провокационном виде, чтобы активизировать его публичное обсуждение. Что касается справедливой цены, то мы «вбили» в закон нейтральный вариант, где механизм продажи при участии оценщика — это механизм оферты, не более того. То есть если вы считаете, что акция стоит дороже, и не ковыряете в носу, то можете выложить в суде свои аргументы в пользу своей стоимости, с помощью своего оценщика, разумеется».

ВОПРОС – ОТВЕТ

 Региональное отделение ФСФР своим решением приостановило регистрацию отчета об итогах дополнительного выпуска акций. У акционерного общества имеется необходимость провести внеочередное общее собрание акционеров. Вправе ли в этом общем собрании принимать участие владельцы дополнительных акций, отчет об итогах выпуска которых так и не зарегистрирован?

  • Согласно статье 29 ФЗ «О рынке ценных бумаг» право собственности на акции возникает у их приобретателя с момента внесения приходной записи по лицевому счету такого приобретателя в системе ведения реестра. Поскольку отчет об итогах выпуска составляется после завершения размещения ценных бумаг или окончания срока их размещения, то представляется очевидным, что сведения о владельцах вновь выпущенных акций уже внесены в реестр акционеров.
    С момента внесения приходной записи в реестр новый владелец акций пользуется всеми правами акционера, в том числе и правом на участие в общем собрании акционеров. Владельцы вновь выпущенных акций будут включены в список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, и смогут принять участие в работе этого собрания.
    Приостановление регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг отнюдь не означает признание выпуска ценных бумаг не состоявшимся и, как правило, связано с необходимостью устранения ошибок в представленных в ФСФР документах.

Автор: