Оценка риска портфельного инвестора

Денежный поток против прибыли

Общепризнанно, что экономисты и финансисты в большей степени могут доверять денежным потокам, чем прибылям и бухгалтерским активам. С 90-х годов отчеты о денежных потоках входят в обязательный комплект финансовой отчетности. Однако раскрытие взаимосвязей различных бухгалтерских показателей с денежными потоками пока еще не получило широкого распространения не только на практике, но даже в современной научной и учебной литературе.

Вместе с тем денежные потоки способны преодолеть многие недостатки бухгалтерских прибылей. Денежные показатели намного сложнее исказить. Их использование в коэффициентном анализе повышает информационную ценность бухгалтерской отчетности. Еще большую роль они могут сыграть в измерении результативности компании и управленческом учете. Также денежные коэффициенты способны принести пользу для кредиторов в качестве ограничительных условий по долговым обязательствам (covenants – защитным оговоркам), предусмотренных в долговом договоре, которые дают право кредитору на повышение процентной ставки или даже отзыв долга.

Как развязать клубок понятий?

Финансовые коэффициенты призваны дать ответы на вопросы, которые интересуют заинтересованные стороны и затрагивают различные аспекты финансовой результативности компании: Сможет ли компания выплатить текущие долговые обязательства? Сможет ли она расплатиться по долгам? Достаточно ли доходов получают инвесторы? и т.д. Сходные по содержанию вопросы часто принимают форму финансовых терминов. Наиболее общим понятием следует считать финансовое состояние компании (financial condition), которое характеризует способность компании финансировать операционную деятельность, привлекать новые инвестиции, кредиты, погашать долги. Финансовое состояние компании характеризуется финансовой позицией (financial position), кредитным положением (credit standing), ликвидностью (liquidity), платежеспособностью (solvency), кредитоспособностью (credit capacity), финансовой устойчивостью (financial strength, viability), оборачиваемостью капитала (activity), доходностью (earning capacity), достаточностью капитала для финансирования операционной деятельности и роста компании (capital adequacy). В употреблении этих терминов часто возникает путаница. Все споры вокруг понятий легко разрешить, если обратиться к их первоначальному смыслу, который заключен в названиях терминов.

Финансовая позиция показывает статичное положение компании в данный момент времени, тогда как финансовое состояние отражает способность справиться в будущем со взятыми компанией обязательствами, имеющиеся резервы и заделы в укреплении финансового здоровья компании. Финансовое положение в первую очередь определяется величиной чистых активов и величиной долговых обязательств компании.

Ликвидность, платежеспособность и финансовая устойчивость обычно характеризуют финансовое состояние компании с точки зрения кредиторов. Ликвидность и платежеспособность – это способность организации исполнять свои обязательства¹. Только ликвидность относится к краткосрочному периоду, а платежеспособность – к средне – и долгосрочному. Другими словами, ликвидность – способность компании погашать финансовые обязательства по мере их возникновения в ходе обычной деятельности. В отличие от ликвидности платежеспособность показывает способность выплатить долг в случае ликвидации компании, если бы она происходила на момент оценки. Очевидно, ликвидность является составляющей платежеспособности.

Финансовая устойчивость – способность противостоять возмущающим факторам, сохранять предприятие на плаву в тяжелых финансовых условиях, способность справляться с незапланированными кассовыми дефицитами. Если руководствоваться этим определением, то финансовую устойчивость следует оценивать как запас прочности. Финансовая стабильность – оценка постоянства или изменчивости финансовой ситуации. Стабильность не равнозначна устойчивости (хотя между этими понятиями часто ставят знак равенства). Финансовая ситуация может быть в некоторой степени нестабильной, но компания при этом может быть устойчивой. В частности, в группу финансовой устойчивости могут быть отнесены показатели финансовой независимости организации. Способность сохранить бизнес в долгосрочной перспективе определяется превышением доходов над расходами из периода в период. Традиционные измерители финансовой устойчивости: коэффициент автономии, коэффициент самофинансирования, финансовый рычаг.

Одни и те же коэффициенты могут одновременно измерять и платежеспособность, и финансовую устойчивость (например, коэффициент покрытия долговых выплат). Все зависит от того, какой смысл в них вкладывать.

Ликвидность, платежеспособность и финансовая устойчивость тесно связаны между собой, но эта связь носит нелинейный характер. Одно может исключать другое. Повышение финансовой устойчивости и долгосрочной платежеспособности посредством досрочного погашения долга может привести к падению ликвидности. И, наоборот, для повышения ликвидности компания может рефинансировать долг, что отрицательно скажется на ее финансовой устойчивости и долгосрочной платежеспособности.

Кредитоспособность – способность погасить все принятые долговые и недолговые обязательства, а также способность привлекать новые долгосрочные займы. Кредитоспособность зависит также от доступа к рынкам капитала, дешевым источникам финансирования. Кредитное положение в большей степени определяется кредитным рейтингом ценных бумаг компании, нежели бухгалтерской структурой капитала.

Новые вызовы

Традиционные показатели ликвидности и платежеспособности в последние десятилетия все чаще стали подводить финансовых аналитиков. Доверие к ним неуклонно падает, тем более что нынешние компании стремятся минимизировать запасы и величину оборотного капитала, принимая программы бережливого производства и концепцию «точно в срок». Большая величина оборотного капитала (и традиционных коэффициентов ликвидности) скорее говорит о невысокой эффективности управления активами. С середины XX века коэффициенты ликвидности западных компаний сократились почти вдвое. Кроме того, практика последних десятилетий показывает, что компании очень легко манипулируют цифрами финансовой отчетности, стремясь приукрасить действительное положение дел. Более надежную информацию о действительном положении дел предоставляет отчет о денежных потоках, цифрами которого намного труднее манипулировать (денежные потоки и оттоки понятия абсолютно реальные, а не абстрактные, как бухгалтерские выручка, прибыль и расход). С момента введения отчета о денежных потоках в состав обязательного пакета финансовой отчетности, предложено немало коэффициентов, раскрывающих связь денежных потоков со статьями баланса и отчета о прибылях и убытках. В 1993 году Гиакомино и Милке предложили использовать денежные коэффициенты для оценки достаточности денежных потоков для финансирования нужд организации и оценки эффективности генерирования денежных потоков компанией. Денежные коэффициенты основываются не на догадках и условностях, а на факте наличия или отсутствия денежных средств у компании. Для оценки платежеспособности денежные потоки годятся как нельзя лучше. Если у компании не достаточно денег, она не способна финансировать свои текущие операции, погашать долги, выплачивать зарплату и налоги. Пустоту в корпоративном кошельке можно заметить еще задолго до наступления официальной неплатежеспособности.

Денежное содержание бухгалтерских показателей

Денежные потоки позволяют установить качество выручки и прибылей компании. Для этого применяют 2 коэффициента: денежное содержание прибылей (Cash Flow from Operations to Earnings), денежное содержание продаж (Gross Cash from Operations to Sales) и денежная рентабельность продаж (Cash Flow Return on Sales).

Денежное содержание продаж (Gross Cash Flow from Operations to Sales)

При определении денежного содержания продаж необходимо учесть, что валовые текущие денежные поступления (Cash Receipts) могут поступать в счет прошлых продаж в кредит. В финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с US GAAP, такие данные могут быть раскрыты в примечаниях.

Знаменатель включает не только текущие продажи, но и промежуточные выплаты по мере выполнения работ по контрактам (метод процента выполнения работ), т.е. это отчетная бухгалтерская выручка.

Денежная рентабельность продаж (Cash Return on Sales)

Денежная рентабельность продаж показывает чистый операционный денежный приток на единицу продаж (после учета всех связанных с продажами в текущем периоде денежных оттоков). Такой показатель полезно сопоставить с традиционной бухгалтерской операционной маржой.

Денежное содержание прибылей

Денежные потоки позволяют установить качество выручки и прибылей компании. Для этого применяют 2 коэффициента: денежное содержание прибылей (Cash Flow from Operations to Earnings), денежное содержание продаж (Gross Cash from Customers to Sales) и денежная рентабельность продаж (Cash Flow Return on Sales).

Денежное содержание операционной маржи может быть рассчитано как отношение денежной рентабельности продаж к операционной марже, помноженное на 100% или как отношение чистого операционного денежного потока к операционной прибыли, помноженное на 100%. Данный коэффициент может быть выше 100%, поскольку прибыль включает неденежные расходы – в первую очередь амортизацию.

Разработчики стандартов US GAAP и IFRS-IAS рекомендуют сопоставлять денежный поток от операционной деятельности с чистой прибылью. Коэффициент денежного содержания чистой прибыли показывает, в какой степени чистая прибыль облечена в форму реальных денег, а в какой – в форме записей на бумаге.

В качестве альтернативного варианта оценки качества прибылей может использоваться скорректированный коэффициент содержания чистой прибыли, в котором с чистой прибылью сопоставляется операционный денежный после вычета амортизации. Это дает возможность лучше оценить, на сколько процентов прибыль состоит из денежных поступлений.

Аналогичная процедура может быть проделана и с коэффициентом денежного содержания операционной маржи.

Операционный денежный поток к EBITDA (CFO to EBITDA)

Показывает реальное денежное наполнение операционной прибыли до уплаты процентов и вычета амортизации.

Используется крайне редко. Помочь он может только в оценке качества показателей прибыли с восстановленной амортизацией, применяемой многими компаниями для представления инвесторам своей операционной результативности.

Денежное содержание оборотного капитала

Денежное содержание оборотного капитала (Cash to Working Capital Ratio) рассчитывается как отношение денежных средств и эквивалентов, а также легкореализуемых ценных бумаг к величине оборотного капитала. Такой расчет дает информацию о ликвидности оборотного капитала компании.

Денежное содержание текущих активов (Cash to Current Assets Ratio)

Коэффициент показывает долю денежных средств и легкореализуемых ценных бумаг в составе текущих активов компании.

Его можно использовать для оценки способности компании выплачивать обязательства в краткосрочном периоде, а также для выяснения возможности наращивания величины ликвидных активов. Большая величина коэффициента свидетельствует об исчерпании возможностей увеличения ликвидности.

Денежное содержание активов (Cash to Total Assets Ratio)

Иллюстрирует долю денежных средств и их эквивалентов в составе активов компании.

Может использоваться для оценки избыточности денежных средств на балансе компании. Вместе с тем все коэффициенты денежного содержания активов крайне изменчивы во времени. Интерпретировать их следует с большой осторожностью.

Коэффициент «Деньги-Выручка» (Cash/Sales Ratio)

Для оценки достаточности или избыточности величины денежных средств часто используется коэффициент «Деньги-Выручка» (Cash/Sales Ratio). Он сопоставляется со средним уровнем по отрасли или с практикой лучших компаний.

Такой подход, однако, довольно условен. Потребность в денежных средствах зависит не только от размеров выручки компании, но и от величины финансового рычага, инвестиционных планов компании и многих других параметров. Компания может сознательно создавать стабилизационные фонды, фонды погашения долга, страховые и ликвидные резервы на черный день. Избыточные денежные средства можно попытаться выявить и с помощью отношения наиболее ликвидных средств к величине неотложных платежей компании в предстоящем периоде.

Если коэффициент будет больше 1, то компания обладает избыточными денежными средствами.

Денежный поток к совокупному долгу (Cash Flow to Total Debt Ratio)

Еще в 1966 году Бивер (W. H. Beaver) обнаружил, что наилучшим предсказателем финансовой несостоятельности компаний является отношение денежного потока к совокупной величине долга. Коэффициент текущей ликвидности, если верить Биверу, оказался наименее надежным инструментом предупреждения финансовых проблем.

рямой конкурент традиционному коэффициенту «Долг – Собственный капитал», этот показатель может использоваться для оценки кредитного положения (credit standing) компании рейтинговыми агентствами и специалистами по кредитованию юридических лиц в банках.
Показатель, обратный этому коэффициенту, можно назвать «Совокупный долг к годовому денежному потоку». Он показывает запас времени, которое потребуется для выплаты долга при условии, если на эту цель будет направлен весь операционный денежный поток. Чем ниже значение данного коэффициента, тем лучше. 

Коэффициент денежного покрытия долга (Cash Debt Coverage)

Аналог вышеприведенного коэффициента. Отличие состоит в том, что в числителе из операционного денежного потока  вычитаются дивиденды.

Он показывает возможность компании расплатиться по долгу, соблюдая установленные параметры дивидендной политики.

Период выплаты долга YD (Years Debt)

Коэффициент, обратный коэффициенту денежного покрытия долга.

Показывает количество лет, в течение которых компания способна расплатиться со своим долгом, не забывая выплачивать дивиденды акционерам. Это просто более простой способ выражения информации, выдаваемой коэффициентом денежного покрытия долга.

Коэффициент операционного денежного потока (Cash Flow from Operations to Current Liabilities)

Данный коэффициент определяется как отношение денежного потока от операционной деятельности к текущим обязательствам компании. Данный коэффициент еще называют денежно-потоковая ликвидность (Cash Flow Liquidity).

Коэффициент операционного денежного потока ____Операционный денежный поток____ Текущие обязательства

Его обратная величина показывает, за сколько лет компания способна рассчитаться со своими текущими обязательствами за счет своей операционной деятельности.  Операционный денежный поток может быть взят непосредственно из финансовой отчетности или из скорректированного аналитического отчета о денежных потоках. В общем-то, это не столь принципиально. Текущие обязательства могут браться на начало периода или в среднем за период. Апробируем показатель на «Газпроме»².

Таблица 1 – Показатели ликвидности ОАО «Газпром»

Видно, что коэффициент операционного денежного потока (CFO/CL Ratio) показывает более скромные результаты, чем коэффициенты текущей и быстрой ликвидности. Для покрытия всех обязательств за счет денежных средств от операционной деятельности требуется более 4 лет.
Коэффициент денежного покрытия текущей части долгосрочного долга (Cash Maturity Coverage Ratio)

Отношение денежного потока от операционной деятельности за вычетом дивидендов к текущей части долгосрочного долга.

Показывает способность выплачивать долгосрочные долги по мере наступления сроков их погашения. При привлечении долгосрочных заемных средств не помешает свериться с возможностью погашать их за счет операционной деятельности. Так что данный коэффициент может использоваться еще на стадии планирования и разработки финансовой политики и во многом показывает долговую нагрузку на операционный денежный поток. Дивиденды вычитаются потому, что компания должна удержать собственный капитал и удовлетворить хотя бы минимальные требования акционеров.

Коэффициент совокупных свободных денежных средств TFC (Total Free Cash Ratio)

Коэффициент показывает способность компании погашать текущие долговые обязательства без ущерба для операционной деятельности и акционеров.

В качестве капиталовложений может использоваться расчетная величина, необходимая для поддержания текущего уровня операционной деятельности (maintenance spending). Она часто определяется в процентах от совокупных активов или от величины основных средств.

Коэффициент покрытия обязательств по обслуживанию долга (Debt Service Coverage Ratio)

Коэффициент покрытия обязательств по обслуживанию долга (DSCR) рассчитывается как отношение прибыли до выплаты процентов, налогов и учета амортизации к величине ежегодных выплат процентов и основных сумм долга.

Коэффициент покрытия обязательств по обслуживанию долга является опережающим индикатором, поскольку знаменатель в нем является проспективным. Проспективным может быть и операционный денежный поток или EBITDA, поскольку в большинстве случаев он легко прогнозируется.

Коэффициент денежного покрытия процентов CIC (CashInterestCoverageRatio)

В принципе компания имеет возможность рефинансировать свой долгосрочный долг, поэтому она способна выживать даже при плохом значении коэффициента денежного покрытия текущей части долгосрочного долга. Однако компания не способна отказаться от выплаты процентных платежей. Коэффициент CIC показывает способность компании выплачивать проценты.

В числителе используется денежный поток от операций к которому добавляется величина процентов уплаченных (поскольку они входят в расчет операционного денежного потока по US GAAP, если расчет ведется по данным IFRS, то их имеет смысл добавлять, только когда проценты включаются в операционный денежный поток). Налоги на прибыль уплаченные добавляются потому, что процентные расходы принимаются к вычету по налогу на прибыль. Соответственно, если весь денежный поток будет направлен на выплату процентов, компания сможет избежать расходов по налогу на прибыль. В знаменателе используется полная величина процентов по долгу, как по краткосрочному, так и по долгосрочному. Значение коэффициента меньше 1 означает высочайшую вероятность дефолта. В этом случае компании придется привлекать заемные средства для обслуживания своих обязательств. Данный коэффициент является более точным, чем прибыльный коэффициент покрытия процентов, поскольку низкие значения последнего не означают, что у компании нет денег на выплату процентов, также как и высокие значения не говорят о том, что у компании есть деньги на выплату процентов.

Коэффициент адекватности денежного потока (Cash Flow Adequacy Ratio)

Коэффициент адекватности денежного потока (CFAR) представляет собой отношение годового чистого свободного денежного потока к среднегодовой величине долговых платежей за 5 предстоящих лет. Знаменатель позволяет сгладить неравномерность в выплатах основных сумму долга. В числителе также учитываются циклические изменения в финансировании капиталовложений.

Рейтинговое агентство «Fitch» включило данный показатель в набор инструментов оценки кредитного рейтинга корпораций. Любопытно произношение данного коэффициента. По-английски он звучит как «See Far» («Гляди далеко»).

В чистый свободный денежный поток включаются только неизбежные расходы, дискреционные (т.е. те, осуществление которых находится на усмотрении руководства) из него исключаются. К последним относятся увеличение оборотного капитала и выплата дивидендов по обыкновенным акциям (дивиденды по привилегированным являются обязательными). Поэтому чистый свободный денежный поток равен операционной прибыли EBITDA минус платежи по процентам, налогам, привилегированным дивидендам и капитальным расходам. Капитальные расходы считаются обязательными, поскольку компания вынуждена сохранять их на определенном уровне, чтобы сохранить свои конкурентные позиции.

Чем выше адекватность денежного потока, тем легче компании справиться с финансовой нагрузкой даже в случаях ухудшения финансовой ситуации и снижения кредитного рейтинга.
Таблица 2 – Данные GAAP-отчетности ОАО «Лукойл» за 2006 год

Таблица 3 – Данные GAAP-отчетности ОАО «Лукойл» за 2005 год

Таблица 4 – Данные GAAP-отчетности ОАО «Лукойл» за 2004 год

Таблица 5 – Данные GAAP-отчетности ОАО «Лукойл» за 2003 год

Таблица 6 – Расчет Cash Flow Adequacy Ratio ОАО «Лукойл»

Видно, что забалансовые обязательства очень сильно меняют представление о ликвидности организации.

Коэффициент капитальных расходов (CapitalExpenditureRatio)
CER – это отношение операционного денежного потока к капитальным расходам.

Коэффициент показывает способность компании финансировать будущий рост за счет своей операционной деятельности. Коэффициент также используется для оценки способности выплачивать долги. Если коэффициент превышает 1, то у компании достаточно средств для финансирования своей инвестиционной программы и имеется резерв для обслуживания и выплаты долгов. Если коэффициент ниже 1, то финансирование инвестиций будет осуществляться за счет заемных средств, а выплата долгов осуществляется в ущерб будущему росту.

Он также проливает свет и на готовность компании выплачивать дивиденды. При низком коэффициенте выплата дивидендов невыгодна для компании, а, возможно, и для самих акционеров.

Денежный коэффициент покрытия постоянных расходов (Cash Flow Fixed Expense Coverage Ratio)

Его еще часто называют «коэффициент покрытия критических нужд» (Critical Needs Coverage). Близок по содержанию коэффициенту покрытия фиксированных затрат (Fixed Charge Coverage Ratio).

 

Традиционный коэффициент покрытия фиксированных затрат (Fixed Charge Coverage Ratio) рассчитывается как отношение EBIT к которой добавляются лизинговые расходы к процентам, выплатам основной суммы долга и лизинговым расходам³. Иногда применяется обратная формула расчета данного коэффициента, т.е. фиксированные расходы соотносятся с EBIT. Подобный вариант менее удобен для восприятия. Разовые выплаты долга во внимание обычно не принимаются.

Денежный вариант этого коэффициента (Cash Flow Fixed Charge Coverage Ratio) рассчитывается на основе операционного денежного потока, что дает более точную оценку возможностей оплаты неотложных счетов. К операционному денежному потоку принято добавлять проценты уплаченные. Это нужно делать только в том случае, если проценты уплаченные вычитались при расчете операционного денежного потока. Стандарты US GAAP относят выплаты процентов по долгу к операционной деятельности, поэтому при оценке денежного коэффициента фиксированных затрат на основе данных отчетности, подготовленной в соответствии с этими стандартами, следует восстанавливать проценты уплаченные. В стандартах IFRS IAS 7 допускает компаниям самостоятельно выбирать, относить ли им проценты и дивиденды уплаченные к операционной или финансовой деятельности, при условии, что учетная политика будет последовательной. Если компания относит проценты к финансовой деятельности, то в расчет операционного денежного потока они не входят и, соответственно, восстанавливать их не нужно.

В качестве постоянных затрат рассматриваются все выплаты по долгу, включая лизинговые и арендные платежи, а также дивидендные выплаты  и капитальные затраты (которые включать не обязательно). Строго говоря, понятие фиксированных затрат довольно неопределенно. В частности, выплаты дивидендов, капитальные затраты и даже досрочные выплаты основных сумм долга являются дискреционными статьями. Кроме того, следует учесть, что проценты создают налоговый щит. Поэтому встречается множество версий расчета данного коэффициента. Одна из них показана ниже.

Величина операционного денежного потока берется из отчета о денежных потоках или рассчитывается на основе чистой прибыли с добавлением к ней неденежных расходов (в первую очередь амортизации) и вычетом неденежных доходов.

Если коэффициент будет меньше 1, то у компании в случае падения объемов продаж могут возникнуть финансовые проблемы.

Коэффициент покрытия фондовых потоков FFC (FundsFlowCoverageRatio)

FFCR показывает, способна ли компания генерировать достаточно денежных средств для выплаты процентов и налогов. Именно с этой целью в числителе используется  EBITDA, из которой исключены проценты и налоги. Знаменатель состоит из выплат долга, скорректированных на налоги, привилегированных дивидендов, скорректированных на налоги.

Корректировка на налоги производится делением на (1–T). Такой знаменатель подобран не случайно. Все эти выплаты неизбежны. Коэффициент отражает риск дефолта по наиболее неотложным платежам компании: выплате налогов, краткосрочного долга и дивидендов по привилегированным акциям. Если коэффициент опускается ниже единицы, то это означает неминуемое банкротство, если только не удастся привлечь дополнительный капитал.
Таблица 7 – Funds Flow Coverage для ОАО «Газпром»

Денежная рентабельность активов (Cash Flow Return on Assets)

Характеризует способность активов компании генерировать денежные средства. Его лучше использовать в дополнение к традиционной рентабельности активов, чтобы проверить, насколько бухгалтерская доходность подкреплена реальными денежными поступлениями.

Использование данного коэффициента для оценки текущей результативности компании весьма ограничено. Логичнее исследовать динамику денежной рентабельности активов или среднее значение за 3-5 лет.

Денежная рентабельность собственного капитала (Cash Return on Equity)

Денежную рентабельность собственного капитала лучше оценивать на основе операционного денежного потока после вычета процентных расходов и выплат основных сумм долга, поскольку эти денежные потоки принадлежат кредиторам.

Разумеется, выплаты процентов по долгу следует вычитать только в том случае, если они были отнесены к операционной деятельности в соответствии с принятой учетной политикой или требованиями стандартов.

В числителе коэффициента также желательно вычесть дивиденды по привилегированным акциям, а в знаменателе – долю собственного капитала, приходящуюся на держателей привилегированных акций.

Постскриптум

Денежные потоки все больше теснят прибыль, с каждым годом становясь все более важным измерителем результативности. При этом вопрос о выборе между прибылями и денежными потоками не стоит. Люди бизнеса хорошо осознают, что полную и ясную картину можно получить только при совместном рассмотрении и прибылей, и денежных потоков. Поверив только одному из показателей, легко впасть в опасное заблуждение.

Денежные потоки также страдают близорукостью. В краткосрочном периоде свободный денежный поток легко увеличить за счет воздержания от осуществления капиталовложений.