Публичный рынок американских облигаций «Янки» для иностранных компаний (Yankee Bonds)

Инвестиции

Автор:
Источник: журнал "Управление корпоративными финансами"
Опубликовано: 16 сентября 2005

Облигациями «Янки» (Yankee Bonds) называются публичные облигации, выпущенные не американскими компаниями на американском рынке. Впервые корпоративные облигации «Янки» были выпущены в начале 1900-х. Эмитентами облигаций «Янки» являются иностранные компании, обязанные пройти регистрацию в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Все расчеты производятся в долларах США и на территории США. Андеррайтером выпуска должен быть синдикат американских банков. Иностранным компаниям нужно соответствовать положениям Закона «О ценных бумагах» 1933 г. и Закона «О биржах» 1934 г. Облигации «Янки» являются зарегистрированными облигациями, т. е. имя покупателя регистрируется эмитентом. Эмитент должен предоставить в Комиссию проспект, содержащий детальную финансовую информацию о компании. Oблигаций «Янки» дают иностранным (не американским) компаниям возможность осуществлять заимствования на публичном рынке, который является одним из крупнейших и самых ликвидных публичных рынков долгового капитала. Основными инвесторами здесь являются американские страховые компании (life insurance) и пенсионные фонды, традиционно покупающие долгосрочные долговые инструменты, соответствующие их долгосрочным финансовым обязательствам. Таким образом, этот рынок является одним из немногих, предоставляющих иностранным компаниям возможность получения долгосрочного финансирования.
Хотя рынок облигаций «Янки» зародился в начале 1900-х гг., период его особенно значительного роста пришелся на последние двадцать лет. Выпуск облигаций «Янки» увеличился от $3,2 млрд в 1980 г. до $50 млрд в 1998 г., более чем в три раза превышая количество акционерного капитала, полученного иностранными компаниями на рынках США (около $15 млрд). Табл. 8 дает дополнительную информацию о структуре и динамике развития рынка корпоративных облигаций «Янки».
Как видно из табл. 8, на рынке облигаций «Янки» преобладают финансовые корпорации, за которыми следуют промышленные компании и предприятия коммунальной сферы (инфраструктурные). Первоначально на рынке доминировали канадские компании, но затем первое место перешло к европейским корпорациям. В 1990-е гг. значительно выросла доля азиатских и латиноамериканских компаний. Хотя сейчас на рынке преобладают облигации с инвестиционным рейтингом, тем не менее, значительное место занимают высокодоходные облигации (Junk bonds), которые в 1992—1995 гг. занимали 24% рынка.

Таблица 8. Выпуск корпоративных облигаций «Янки» 1980-1998 гг. (в $ млн.)

               
1980-1983 1984-1987 1988-1991 1992-1995 1996-1998 1980-1998
Всего, $ млн 8522 8386 19888 72223 134311 243329
Место расположе­ние фирмы – эмитента Канада 6949 2907 11725 27043 24763 73387
Европа 1110 1806 3908 27097 81869 115789
Азия 270 2842 3201 8624 11607 26545
Лат. Америка 4083 6655 10738
Австралия и Н. Зеландия 134 682 1034 4217 7363 13430
Африка и Ближний Восток 59 150 20 140 524,7 894
Бермуды и Кайманы 1019 1531 2550
% с инвестиционным рейтингом % 91 % 76 91 87
Промышленность 2584 1487 2337 32291 28667 67366
Коммунальное хозяйство 4279 1641 5836 11661 12923 36340
Финансовый сектор 1658 5259 7431 28271 92721 135339
Источник: Securities Data Corporation, Miller and Puthenpurackal, 2001 Примечание. Облигации «Янки» определяются как публичные облигации, выпущенные не американскими компаниями на аме­риканском рынке. Данные в таблице включают как простые, так и конвертируемые облигации.

Отличия облигаций «Янки» от еврооблигаций

Надо отметить, что крупнейшим рынком корпоративного публичного долгового капитала для не американских компаний является рынок еврооблигаций. Еврооблигации — это облигации, которые выпускаются за пределами юрисдикции какой-либо страны. Еврооблигации могут быть деноминированы в различной валюте (например, в песо или иенах), однако крупнейший сегмент данного рынка — облигации, деноминированные в американских долларах (т. н. евродолларовые облигации). Они были впервые выпущены в 1963 г. Последнее десятилетие было периодом сильного роста рынка евродолларовых облигаций. В 1998 г. объем рынка корпоративных облигаций «Янки» составил только 1 / 6 от объема рынка корпоративных еврооблигаций ($49,9 мрлд и $296,3 млрд соответственно) и примерно 1 / 2 часть рынка корпоративных евродолларовых облигаций ($94,8 млрд).
Рынок еврооблигаций находится вне какой-либо юрисдикции (в том числе и юрисдикции США), поэтому фирмы, выпускающие еврооблигации не должны следовать американским законам о ценных бумагах, выполнять требования Комиссии США по ценным бумагам и придерживаться жестких постановлений о предоставлении финансовой отчетности. Кроме того, еврооблигации выпускаются на предъявителя, что позволяет сохранить конфиденциальность покупателей. По многим причинам, в частности из-за возможности избежать оплаты налогов, данная черта еврооблигаций привлекает многих инвесторов. Новые еврооблигации не могут быть проданы американским инвесторам, поскольку расходятся с законодательством США, которое запрещает выпуск облигаций на предъявителя. Комиссия по ценным бумагам и биржам разрешает продажу еврооблигаций американским инвесторам только по истечении 90 дней после их выпуска. Ин-весторские базы евродолларовых облигаций и «Янки» сильно отличаются друг от друга. В то время как на рынке корпоративных облигаций в США преобладают институциональные инвесторы с долгосрочным горизонтом инвестирования, на рынке еврооблигаций значительную роль играют частные инвесторы, которые, как считается, имеют более короткий инвестиционный горизонт (Miller and Pu-thenpurackal, 2001). В последнее время на рынке еврооблигаций усилилось влияние центральных банков и страховых компаний. Однако и они в силу валютных рисков и требований ликвидности предпочитают более «короткие» бумаги. В результате большинство еврооблигаций имеют срочность от трех до десяти лет (срочность облигаций «Янки» — 14,5 лет). Еще одно отличие состоит в том, что по облигациям «Янки» купон выплачивается раз в полгода, а проценты по еврооблигациям — раз в год.

Ценообразование на облигации «Янки»

В целях изучения ценообразования на облигации «Янки» Миллером и Путенпуракалем (Miller и Puthenpurackal) была использована выборка из 260 эмиссий, произведенных фирмами из 16 стран в период с 1987 г. по 1998 г. Основной критерий, по которому отбирался материал, — наличие данных, необходимых для вычисления прибыльности выпуска (цена предложения, размер купонов, срочность). Из вычислений исключались облигации финансовых корпораций, конвертируемые облигации и выпуски с плавающей ставкой купона. Табл. 9 содержит основные данные о параметрах облигационных выпусков, вошедших в выборку.
Миллер и Путенпуракал употребили регрессионный анализ. В качестве зависимой переменной использован показатель цены долгового капитала — спрэд доходности, который вычисляется как доходность на момент выпуска облигаций «Янки» минус доходность государственных облигаций с одинаковой срочностью. Для вычисления доходности облигаций использовались данные обо всех чистых выплатах по облигационному займу с учетом оплаты услуг андеррайтеров и прочих издержек.

Таблица 9. Основные параметры выборки из 260 выпусков корпоративных облигаций «Янки», 1987-1998 гг.

               
Основные характеристики выборки Средний размер выпуска, $ млн 214,80
Средняя срочность (лет) 14,51
Процент выборки с инвестиционным рейтингом 74,62%
Процент выборки с возможностью досрочного погашения ( call ) 32,31%
Процент выборки с амортизационным фондом ( sinking fund ) 1,92%
Процент выборки с субординированным долгом 3,8%
Процент выборки с предыдущим размещением акций в США 59,2%
Процент выборки с предыдущим выпуском облигаций в США 48,1%
Процент выборки с предыдущим выпуском или акций или облигаций в США 74,6%
Источник: Miller and Puthenpurackal, 2001

Согласно финансовой теории, цена корпоративных облигаций должна зависеть от риска дефолта эмитента, срочности облигаций, размера эмиссии, наличия возможности досрочной оплаты или стабилизационного фонда, общих экономических условий на момент выпуска. В качестве независимых (объясняющих) переменных использовались следующие:

  • IАaа ,IАa , IA1A3 , IBaa , IBa1 , IBC — бинарные переменные (0 / 1), индикаторы для облигаций с рейтингом Ааа ; Аа1, Аа2, Аа3; А1, А2, А3; Baa1, Baa2, Baa3; Ba1, Ba2, Ba3 и т. д. Различный рейтинг подразумевает различную вероятность корпоративного дефолта. Первая категория поглощается константой в регрессионном уравнении.
  • Ln (Срочность) — натуральный логарифм срочности облигационного выпуска.
  • Ln (Размер) — натуральный логарифм размера облигационного выпуска.
  • «Премия за риск» — разница между индексом доходности корпоративных облигаций (с рейтингом Ааа) и доходностью государственных облигаций на день размещения.
  • «Досрочная выплата» — бинарная переменная-индикатор для наличия возможности досрочной выплаты.
  • «Субординированный долг» — бинарная переменная-индикатор для субординарного долга.
  • «Амортизационный фонд» — бинарная переменная, индикатор наличия амортизационного фонда (sinking fund).
  • «Волатильность» — волатильность обменного курса между долларом США и валютой данной страны за 30 дней до размещения облигационного займа.

Помимо стандартных переменных, определяющих цену долгового капитала, на цены облигаций иностранных компаний оказывают влияние характеристики страны компании эмитента. Инвесторы требуют разную премию для облигаций компаний из различных стран. Особую роль в ценообразовании играет защита прав кредиторов в данной стране и степень соблюдения существующего корпоративного законодательства. Инвесторы также требуют премию для компаний, выходящих на фондовый рынок США впервые и не имеющих кредитной и инвестиционной истории в США. Поэтому кроме традиционных переменных в регрессионное уравнение исследователями были включены следующие переменные.
«Развивающиеся рынки» — бинарная переменная-индикатор для облигаций корпораций из стран с развивающимся рынком (emerging market).
«Власть закона» — индекс от 0 до 10, суммирующий степень соблюдения законов в данной стране (10 означает самую высокую степень соблюдения законов).
«Права кредиторов» — индекс от 0 до 4, который суммирует степень соблюдения прав кредиторов в данной стране (4 — означает самую высокую степень защиты прав кредиторов).
«Предыдущий выпуск акций» — бинарная переменная-индикатор для облигаций компаний, которые уже размещали акции на публичном рынке США.
«Предыдущий выпуск облигаций» — бинарная переменная-индикатор для облигаций компаний, которые уже размещали облигации на публичном рынке США.
«Предыдущий выпуск Rule 144A» — бинарная переменная-индикатор для облигаций компаний, которые уже размещали долговые бумаги на частном рынке корпоративного долга (категория Rule 144А).
Результаты регрессионного анализа представлены в табл. 10.

Таблица 10. Ценообразование на облигации «Янки». Результаты регрессионного анализа.

Независимые переменные> Зависимая переменная — спред доходности между облигациями «Янки» и государственными облигациями соответствующей срочности, %>
Базовая модель> Модель с переменной для развивающихся рынков> Полная модель>
Константа > 1,9301* > 1,9849* > 2,2136* >
IАa> 0,0680 > 0,0520 > 0,2139 >
1д1АЗ > 0,3419* > 0,2989* > 0,6286* >
1ваа > 0,6081* > 0,5720* > 0,8516* >
IBa1> 2,3388* > 2,2524* > 2,3536* >
1вс > 3,7627* > 3,6663* > 3,7433* >
Ln (Срочность) > -0,0795 > -0,0733 > 0,0002 >
Ln (Размер) > -0,2416* > -0,2567* > -0,2182* >
«Премия за риск» > 0,7866* > 0,7826* > 0,9480* >
«Досрочная выплата» > 0,3272* > 0,3964* > 0,4262* >
«Субординированный долг» > 0,5010 > 0,5350 > 0,5515 >
«Амортизационный фонд» > 0,7634* > 0,7543* > 0,6218* >
«Волатильность обменного курса» > 30,24* > 41,00* > 42,68* >
«Развивающийся рынок» >   > 0,2606* >   >
«Власть закона» >   >   > -0,0495 >
«Права кредиторов»*«Власть закона» >   >   > -0,0121* >
«Предыдущий выпуск акций» >   >   > -0,2280* >
«Предыдущий выпуск облигаций» >   >   > -0,3541* >
«Предыдущий выпуск 144А» >   >   > 0,1413 >
Количество наблюдений > 260 > 260 > 260 >
R 2 > 0,809 > 0,813 > 0,833 >
* — статистически значимые коэффициенты на общепринятом уровне значимости (5 или 10%) Источник: Miller and Puthenpurackal , 2001 >

Результаты базовой модели показывают, что все коэффициенты имеют ожидаемый знак и большинство из них статистически значимы. Коэффициенты для всех рейтинговых индикаторных переменных положительны, это значит, что риск дефолта увеличивает спрэд на облигации «Янки». Например, коэффициент для IA1 A3 статистически значим и равен 0,3419. Это означает, что спрэд доходности на облигации с рейтингом А1-АЗ в среднем на 34 базисных пункта (= 0,34%) выше, чем спрэд на облигации категории Ааа. Коэффициент для индикатора IBa1 статистически значим и равен 2,3388, на этом основании можно сделать вывод о том, что спрэд на облигации категории Ba1-ВаЗ в среднем на 234 базисных пункта (2,33%) выше, чем спрэд на облигации категории Ааа. Коэффициент для индикаторной переменной «досрочная выплата» является статистически значимым и равен 0,3272. Из этого следует, что в среднем наличие в контракте возможности досрочно выплатить долг по облигациям увеличивает стоимость долгового капитала на 33 базисных пункта (0,33%). Коэффициент индикаторной переменной «амортизационный фонд» (sinking fund) статистически значим и равен 0,7634. Это означает, что в целом облигации, имеющие в своей структуре амортизационный фонд, воспринимаются рынком как более рискованные и имеют спрэд в среднем на 76 базисных пункта выше, чем спрэд на облигации без амортизационного фонда.
Во втором случае исследователями к базовой модели была добавлена переменная-индикатор для компаний из стран с развивающимися рынками. Коэффициент данной переменной статистически значим и равен 0,2606. Это означает, что в среднем (при прочих равных условиях) спрэд на корпоративные облигации компаний из стран с развивающимися рынками на 26 базисных пункта выше, чем спрэд на облигации компаний из развитых стран.
В полной модели коэффициент для переменной «власть закона» статистически не значим. Однако коэффициент для совместной переменной «права кредиторов» * «власть закона» статистически значим и равен 0,0121. Таким образом, «права кредиторов» и «власть закона» действуют только в присутствии друг друга и способствуют уменьшению спрэда на корпоративные облигации. Например, у Мексики значение индекса «права кредиторов» равно 0, а индекса «власть закона» — 5,35. В то же время значение индекса «права кредиторов» Великобритании равно 4, индекса «власть закона» — 8,57. В результате в среднем спрэд на облигации Великобритании на 41,4 базисных пункта (—0,0121*4*8,57) ниже, чем спрэд на мексиканские корпоративные облигации. Коэффициент для переменной «предыдущий выпуск акций» статистически значим и равен —0,2280. Это означает, что в среднем компании, уже размещавшие акции на публичном рынке могут выпускать облигации со спрэдом на 22 базисных пункта ниже, чем организации, у которых нет опыта предварительного размещения акций и истории раскрытия финансовой информации . Коэффициент для переменной «предыдущий выпуск облигаций» статистически значим и равен —0,3541. Поэтому новички на рынке облигаций в среднем вынуждены платить на 35 базисных пункта больше, чем компании уже выходившие ранее на рынок облигаций.

Автор: