Расчетно-клиринговая система и глобальная фондовая архитектура

Глобальная фондовая архитектура состоит из сети фондовых бирж и расчетно'клиринговой системы. Качество клиринговой организации определяет величину транзакционных издержек и конкурентоспособность биржи. Описываются существующие расчетно«клиринговые организации, их классификация и основ» ные элементы, рассматриваются методы проведения трансгра' ничных сделок с точки зрения взаимодействия брокеров, касто' дианов и центральных депозитариев разных стран.

Глобальная фондовая архитектура состоит из двух основных элементов: сети фондовых бирж и международной расчетно-клиринговой системы.

В настоящее время в мировой экономике сформировалась структура рынков капитала, в рамках которой различают два типа фондовых бирж: глобальные и региональные. Каждый тип имеет свою рыночную нишу и экономическую специализацию.

В экономическом сообществе доминирует глобальные биржи. Они отличаются наибольшей капитализацией, значительными объемами торгов, наиболее высокой ликвидностью. На такой бирже обращаются ценные бумаги и производные финансовые продукты самых известных корпораций, а также депозитарные расписки и вторичные размещения иностранных компаний. Клиентами биржи являются как национальные, так и иностранные инвесторы со всего мира. Примерами могут служить Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE), Лондонская фондовая биржа (LSE) и крупнейшая в Азии Токийская фондовая биржа. Такой же статус стремится получить американская электронная биржа NASDAQ, которая в настоящее время переживает период относительного спада по сравнению с концом 1990-х гг. Глобальные фондовые биржи предоставляют наиболее эффективный доступ к капиталам крупных институциональных инвесторов.

Региональная биржа обслуживает один регион и доминирует в локальной экономической системе. В отличие от глобальной, она работает с ограниченными категориями продуктов и инвесторов. Клиентами являются в основном региональные инвесторы, а также некоторые иностранные инвесторы, которые пользуются накопленными на бирже опытом и знаниями относительно инвестиционных возможностей в регионе. Многие локальные клиенты предпочитают инвестировать средства в хорошо им известные ценные бумаги, которые котируются на этой бирже. В Европе наиболее крупными региональными биржами являются Euronext и Немецкая Биржа, в Азии — Гонконгская и Сингапурская.

Количество компаний, зарегистрированных на крупнейших биржах мира, показано на рис. 1.



По данному показателю глобальные биржи не являются абсолютными лидерами, что объясняется довольно жесткими требованиями допуска на них. Необходимо отметить, что его величина не служит главным свидетельством влияния биржи. Более значимы объемы капитала, привлекаемого посредством IPO (первичного размещения) и SPO (последующих размещений) для финансирования предприятий (рис. 2 и рис. 3).

По объему капитала, привлеченного в ходе первичных размещений, лидируют биржи Нью-Йорка (NYSE), Лондона (LSE) и Гонконга (HSE). По вторичным размещениям неоспоримым лидером является NYSE. Что касается европейской биржи Euronext, то значительное количество привлеченного капитала в 2005 г. объясняется во многом приватизационными IPO. Например, на Парижской площадке Euronext в 2005 г. прошли крупнейшие приватизационные IPO французских инфраструктурных компаний Electricite de France (размер IPO $9 млрд), Gaz de France ($5,5 млрд), Societe des Autoroutes ($1,2 млрд), Eutelsat SA ($1 млрд), в совокупности составившие более $16 млрд.

Различия между глобальными и региональными биржами отчетливо проявляются в составе проводящих IPO компаний. В качестве примера можно привести данные по Лондонской и Гонконгской биржам (табл. 1).

В 2005 г. все крупнейшие IPO на Гонконгской бирже были проведены китайскими компаниями, в то время как в Лондоне основными эмитентами являлись российские, индийские, корейские, израильские, оманские, нидерландские и эмиратские компании. Следует отметить, что в последнее время значительно усилилась конкуренция за инвесторов и эмитентов внутри каждого типа бирж, а также активизировались межбиржевые интеграционные процессы.

Второй важный элемент глобальной фондовой архитектуры — расчетно-кли-ринговая система. Если биржи являются видимой частью такой архитектуры, то расчетно-клиринговая система служит ее инфраструктурой. Качество клиринговой организации во многом определяет величину транзакционных издержек и, соответственно, конкурентоспособность той или иной биржи. Формирующаяся международная расчетная система, позволяющая инвесторам покупать акции на иностранных биржах, связывает национальные биржи в единое глобальное целое.

РАСЧЕТНО-КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА: БИЗНЕС-СХЕМА

Клиринг (Clearing) и расчеты (Settlement) — это процессы, которые следует непосредственно за осуществлением сделки и завершаются окончательным и безвозвратным обменом ценными бумагами и денежными средствами между сторонами сделки.

Стандартная схема расчетно-клиринтово-го процесса показана на рис. 4.



В нижней части рисунка указаны организации, которые отвечают за поэтапную реализацию данного процесса (второй ряд снизу) и за проведение каждого этапа на Лондонской фондовой бирже (первый ряд снизу).

Процесс клиринга описан по шагам 3-6. Он начинается после того, как контрагенты осуществили транзакцию, и заканчивается, когда стороны выписывают суммарные расчетные поручения (Instructions) от имени посредника. Клиринговые услуги могут предоставляться как отдельной организацией, так и подразделением биржи (клиринговой палатой), национальным или международным центральным депозитарием (МЦД). В частности, на LSE такие услуги выполняются независимой организацией London Clearing House (LCH).

Клиринговый процесс имеет два основных компонента:

• обработка самой транзакции (включая сверку поручений), неттинг (взаимозачет);
• управление контрагентским (кредитным) риском — так называемая новация¹транзакции центральному клиринговому контрагенту.

Сделка совершается посредником (брокером или интернет-брокером) от имени инвестора (шаги 1 и 2) и может происходить как на бирже, так и вне ее. Биржевые транзакции выполняются посредством электронной книги приказов (Order Book). Сверка поручений (шаг 3) может проводиться биржей, клиринговой палатой или центральным депозитарием (ЦД). Для биржевых сделок процесс сверки поручений происходит автоматически. При наличии центрального клирингового контрагента (Central Counterparty — ССР) информация автоматически поступает к нему для новации и расчетов.

Клиринговая организация служит таким контрагентом, если выступает в роли покупателя для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя, беря на себя все риски, связанные с возможным дефолтом сторон (шаг 4). На большинстве рынков Европы существует центральный клиринговый контрагент. Исключениями являются биржи Финляндии, Люксембурга, Испании, Греции и Дании, на которых используется двусторонний клиринг. Надо отметить, что в России также до сих пор применяется только двусторонний клиринг.

После этого следует процедура неттинга (шаг 5) — взаимозачет суммарных обязательств сторон сделки перед центральным контрагентом. Например, если компания А в течение дня осуществила сделки по акциям компании X с семью различными контрагентами, то к концу дня подсчитываются суммарные обязательства этой компании перед центральным контрагентом по данным акциям. Такая процедура называется риск-неттинг (Risk Netting), и она отличается от процедуры расчетного неттинга (Settlement Netting), проводимого центральным депозитарием, в ходе которой суммируются и взаимно засчитываются сделки различных контрагентов. На Лондонской бирже риск-неттинг осуществляется центральным контрагентом (Лондонской клиринговой палатой), а расчетный неттинг — системой CREST (депозитарием). В США Национальная клиринговая корпорация выполняет оба вида неттинга. На некоторых европейских рынках (например, в Италии) центральный клиринговый контрагент проводит риск-неттинг, а центральный депозитарий — расчетный неттинг. В других странах, которые следуют американской модели (Германия), обе процедуры выполняются клиринговой организацией.

Как правило, в целях страхования рисков дефолта центральный клиринговый контрагент имеет гарантийный фонд, который образуется из вносимых участниками торговли залогов. Сумма залога определяется специальным алгоритмом и зависит от исторических волатиль-ностей и корреляций между ценами на бумаги, по которым совершается транзакция. Процесс клиринга заканчивается, когда от имени посредника выписываются суммарные (после неттинга) расчетные инструкции (шаг 6).

Расчеты по сделке состоят из передачи (трансфера) сторонами сделки ценных бумаг и денежных средств (шаг 7). После их проведения сделка считается завершенной. Расчеты, как правило, проводятся в рамках центрального депозитария, а платежи — по платежной системе. Обычно расчеты занимают не более трех рабочих дней. Большинство сделок рассчитываются по методу ППП («поставки против платежей» — Delivery versus Payment), когда ценные бумаги и денежные средства обмениваются одновременно.

В некоторых юрисдикциях после расчетов ценные бумаги должны быть зарегистрированы как принадлежащие покупателю. Центральный депозитарий в этом случае может предоставлять дополнительные услуги по регистрации акций. Если посредник не является членом (участником) центрального депозитария, то для осуществления сделки в качестве агента используется кастодиан. Кастодиан получает ценные бумаги на защищенные (Ring-Fenced Accounts) счета (шаг 8) и может оказать дополнительные услуги по уплате налогов, получению дивидендов и процентных платежей. Практически на всех современных рынках Европы и в странах Азии расчеты по домашним ценным бумагам проходят через центральный депозитарий. Во многих случаях собственником депозитария является биржа. Цель депозитария — проводить расчеты по рыночным сделкам в электронной форме. Основные функции традиционного депозитария включают:

• кастодиальное хранение ценных бумаг, если они имеют форму сертификатов;
• оказание основных видов услуг, связан ных с хранением ценных бумаг, в том числе выплату дивидендов и процентных платежей;
• предоставление участникам возможнос ти держать счета в депозитарии в электрон ной форме;
• проведение расчетов по транзакциям между членами депозитария по принципу «поставки против платежей».

Помимо национальных ЦД, существуют два международных центральных депозитария: Euroclear Bank и Clearstream Corporation. Их специализированная функция — хранение международных облигаций, которые до сих пор обращаются в виде физических сертификатов. В свою очередь, МЦД являются членами национальных ЦД и выполняют функции, аналогичные функциям кастодианов.

Стандартная схема транзакции на внутреннем рынке показана на рис. 5.

КЛАССИФИКАЦИЯ РАСЧЕТНО-КЛИРИНГОВЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ

В мире существуют несколько типов организационной структуры клиринговых и расчетных предприятий.

1. Полная вертикальная интеграция трей-динговых и посттрейдинговых операций в рамках коммерческих компаний. Такая структура характерна для бирж Италии, Германии, Испании. Биржа контролирует все этапы бизнес-процесса (клиринг, расчеты и хранение), владея контрольным пакетом акций в коммерческих организациях. В 2000 г. Немецкая Биржа приобрела международный депозитарий Cedel и объединила его с немецким центральным депозитарием (в котором ей уже принадлежал контрольный пакет акций) в международный центральный депозитарий Clearstream. Она также владеет клиринговой организацией Eurex Clearing. Сама Немецкая Биржа является компанией с широкой акционерной базой. В Италии и Испании национальная биржа управляется синдикатом национальных банков.

2. Горизонтальная интеграция коммерческих компаний. Наиболее ярким примером служит клиринговая организация CREST, которая является центральным депозитарием для английского и ирландского рынков и контролируется участниками-пользователями. В 2001-2002 гг. Euroclear Bank объединился с Sicovam (Франция), Negicef (Нидерланды), CREST (Великобритания) и CIK (Бельгия). Сформировалась холдинговая компания Euroclear ЭД в которую национальные и международные ЦД входят как дочерние организации. В 2003 г. английская LCH объединилась с французской Clearnet и голландской клиринговой организацией в единую компанию LCH.Clearnet. Сейчас Euro-clear Group включает ряд компаний, предоставляющих расчетные и кастодиальные услуги в Великобритании, Франции, Нидерландах и Бельгии. Слияние LCH и Clearnet рассматривается как важный шаг на пути к созданию общеевропейской клиринговой организации. В настоящее время ведется большая работа по формированию единой системной платформы. Эксперты предвидят, что основной трудностью на этом пути будет вовлечение германской системы Eurex Clearing, принадлежащей Немецкой Бирже. Сейчас также проводится консолидация расчетных систем Бельгии, Франции, Нидерландов, Великобритании и Ирландии. Если проект завершится успешно, это послужит стимулом для слияния центральных депозитариев в широком масштабе, что значительно снизит издержки международных транзакций. Разработанные стандарты смогут стать основой для более крупного общеевропейского проекта. Работы по созданию общей платформы центрального депозитария для бирж всех стран Euroclear планируется завершить к 2011 г.

3. Вертикальная интеграция посттрейдинго-вых услуг в рамках некоммерческой организации. Она характерна для США, где DTCC (Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация, сформированная в 1999 г.) одновременно контролирует центральный клиринговый контрагент (NSCC) и центральный депозитарий (CSD) для всех торговых систем (акциями) страны. Эти три юридических лица имеют одну группу менеджеров и единый совет директоров, а также объединенные корпоративные службы (юридическую, финансовую, аудиторскую). Существование одной клиринговой организации было оспорено в суде на основе антимонопольного законодательства США. Однако суд решил, что конкуренция имеет второстепенное значение по сравнению с эффективностью и стабильностью расчетно-клиринговой инфраструктуры. Сегодня структура рынков акций в США характеризуется конкуренцией бирж и трейдинговых платформ при едином центральном клиринговым контрагенте и национальном центральном депозитарии.

Существует значительный разрыв в стоимости транзакций на американском и европейских рынках. Сегодня американская система является более эффективной: издержки на клиринг и расчеты по одной транзакции с акциями составляют в среднем $0,10. На европейских рынках аналогичные затраты оцениваются в интервале $0,35-0,80. Американская система намного крупнее европейских аналогов (табл. 2):

Основные параметры рассчетно-клирин-говой инфраструктуры крупнейших финансовых рынков мира показаны на рис. 6.

МЕТОДЫ ПРОВЕДЕНИЯ ТРАНСГРАНИЧНЫХ СДЕЛОК

Для инвесторов, которые находятся в одной стране, но хотят покупать или продавать ценные бумаги эмитентов другой страны, в современной финансовой системе существуют несколько вариантов проведения международных расчетов. Как правило, они не являются взаимоисключающими, и используются их комбинации.

• Прямой доступ: инвестор из одной страны получает прямой доступ к системе расчетов в другой стране.
• Локальный агент: инвестор использует локального кастодиана.
• Глобальный кастодиан: инвестор назна чает глобального кастодиана для расчетов на всех иностранных рынках.
• Международный центральный депози тарий: инвестор проводит расчеты через один из существующих МЦД.
• Связи между национальными централь ными депозитариями.
• Мультинациональный центральный де позитарий.

Прямой доступ

При данном подходе иностранный инвестор получает прямой доступ к депозитарию, в котором проводятся расчеты по ценным бумагам. Он предоставляется, как правило, только финансовым организациям. Некоторые депозитарии (CREST в Лондоне, Центральная расчетно-клиринговая система в Гонконге) разрешают индивидуальным и корпоративным иностранным инвесторам открывать в них прямые счета, но ни в одном депозитарии иностранные инвесторы не могут напрямую давать поручения по расчетам. Прямой доступ ограничен только теми финансовыми организациями, со странами которых у регуляторов подписан меморандум о взаимопонимании (Memorandum of Understanding). Единственный рынок, на котором иностранные инвесторы имеют прямой доступ к депозитарию и могут напрямую давать поручения, — это рынок в Гонконгe (Central Money Market Unit).

Локальный агент

Исторически для трансграничных расчетов наиболее часто используются локальные агенты (брокеры / кастодианы) в стране эмитента. Однако многие финансовые организации не удовлетворены такой ситуацией: местные брокеры имеют низкую капитализацию и не инвестируют в технологическую инфраструктуру. Они часто используются только для трейдинга. Брокер проводит расчеты на местном рынке, а затем переводит ценные бумаги на хранение кастодиану, назначенному финансовой организацией. Кастодианы, как правило, получают ценные бумаги от брокеров по принципу «поставка против платежа». Если в роли кастодиана выступает банк, то это облегчает трансфер платежей. Однако услуги локальных кастодианов связаны с неудобством для инвестора: он должен назначить кастодианов в каждую страну, куда будут направлены инвестиции, и с каждым из них необходимо заключить юридическое соглашение согласно законодательству страны кастодиана. Инвестор получает доклады об инвестициях в различных форматах, в разные периоды времени. Кроме того, он проводит комплексную оценку (due diligence) для каждого кастодиана отдельно.

Глобальный кастодиан

В последние годы институциональные инвесторы все больше используют глобальных кастодианов (ГК), которые оказывают им услуги по расчетной деятельности на различных рынках. В этом случае инвесторы контактируют только с ними. Обязанностью ГК является организация процесса расчетов на каждом рынке. Они могут открыть прямой счет в иностранном центральном депозитарии через свою дочернюю организацию или назначить локального кастодиана. Использование ГК упрощает риск-менеджмент со стороны инвестора, а также позволяет последнему получать единый отчет по всем рынкам одновременно в одном формате. Основными глобальными кастодианами являются крупные международные банки: Bank of New York, J.P. Morgan, Citibank, BNP Paribas, ABN-AMRO, Mellon, HSBC и др.

Международный центральный депозитарий

Существуют два международных центральных депозитария: Eurocelar и Clearstream (ранее Cede!]. Первоначально эти МЦД были созданы для проведения расчетов по еврооблигациям. Рынок еврооблигаций сформировался в 1960-е гг., и банки Morgan Stanley и Citibank образовали международные депозитарии для расчетов и хранения еврооблигаций на первичном и вторичном рынках. Обе организации были созданы как некоммерческие, однако Euroclear (контролировался банком Morgan Stanley) требовал от своих участников держать счета в банке J.P. Morgan, a Clearstream (контролировался консорциумом банков, включая Citibank) позволял участникам выбирать банк для расчетов. Два МЦД установили между собой линию связи, так называемый «мост». Первоначально расчеты по «мосту» проводились один раз в день, сейчас он работает практически в режиме реального времени, и такие расчеты почти не отличаются по стоимости от внутренних. МЦД не связаны с какой-либо одной биржей. Они производят расчеты по ценным бумагам, которые обращаются на 30-40 рынках, а также вне бирж. Ценные бумаги обычно выпускаются в виде глобальных сертификатов и помещаются эмитентом в кастоди в стране инкорпорации эмитента у кастодиаль-ного агента, назначаемого МЦД. Как только сертификаты помещены в кастоди у агента, МЦД заносит их на счета своих клиентов в соответствии с поручениями эмитента (и своего агента). Расчеты по транзакциям между клиентами депозитария осуществляются путем изменения в книге записей на счетах в депозитарии по получению сверенных поручений от участников сделки. Одно из отличий МЦД от национальных ЦД заключается в том, что МЦД не имеет доступа к фондам центральных банков и поэтому подвержен кредитному риску. В связи с этим условия членства организаций в МЦД намного строже в отношении объема уставного капитала, и только крупные банки пользуются их услугами. Между МЦД и национальными ЦД также существуют линии связи, по которым производятся расчеты.

Роль МЦД и характер ценных бумаг постепенно меняются. Создание МЦД способствовало развитию международного рынка облигаций. Многие компании воспользовались этой инфраструктурой для эмиссии ценных бумаг, деноминированных в различных валютах. Позднее МЦД стали предоставлять расчеты в сделках с акциями, развивая двусторонние линии связи с депозитариями акций по всему миру. Расчетные связи с локальными депозитариями могут быть прямыми и непрямыми. При прямых связях локальный депозитарий открывает счет в МЦД или МЦД открывает счет в локальном депозитарии. При непрямых связях локальный депозитарий назначает какого-либо члена МЦД своим агентом и наоборот.

Связи между национальными центральными депозитариями

В ответ на глобализацию рынков как национальные ЦД, так и МЦД начали устанавливать линии связи друг с другом2. Первоначально связи были односторонними. Они создавались для того, чтобы инвестиционные банки могли держать ценные бумаги в одном месте и не иметь агентов в многочисленных локальных депозитариях. Существует три типа связей:

• непрямая связь через местного участника (кастодиальный банк);
• прямая связь депозитариев (депозита рий А имеет расчетный счет непосредствен но в депозитарии эмитента);
• прямая связь, установленная соглаше нием о связях (депозитарий А и депозитарий эмитента заключают соглашение о взаимо действии при перемещении ценных бумаг).

На рис 7. изображена упрощенная схема прямой связи между двумя центральными депозитариями. В результате установления связей между центральными депозитариями инвестор сможет хранить иностранные ценные бумаги на своем счете в национальном депозитарии. Возможность предлагать клиентам международные инвестиционные инструменты будут иметь все участники рынка, в том числе и мелкие организации, которые не пользуются сейчас услугами глобальных кастодианов и не могут установить локальных агентов на всех иностранных рынках, в которых заинтересованы их клиенты.

По мере увеличения количества депозитариев, которые хранят иностранные ценные бумаги, растет число связей между ними, и эти связи начинают складываться в сети (рис. 8).



Доставка акций в рамках одного депозитария считается домашней. Доставки акций между участниками депозитария В и депозитария А (депозитарий эмитента) также довольно просты. Однако если участник депозитария D хочет поставить акции участнику депозитария C, ему надо связаться с депозитарием А, чтобы соответствующим образом скорректировать балансы на счетах депозитариев D и С в депозитарии А. Механизм подобной корректировки зависит от соглашений между депозитариями. Если они имеют взаимные счета друг у друга, то акции должны быть проведены по этим счетам. Если оба депозитария D и С имеют счета в депозитарии А, то ценные бумаги эмитента — члена депозитария А, принадлежащие членам депозитариев C и D, хранятся на счетах депозитариев C и D в депозитарии А. Если член депозитария D хочет перевести ценные бумаги члену депозитария C, то он должен дать поручение депозитарию D, который, в свою очередь, передаст поручение в депозитарий А перевести акции в депозитарий C, который переведет их своему члену.

Существует несколько более сложных соединений центральных депозитариев:

• сетевая распределенная модель соеди нения, предложенная ассоциацией ЦД;
• модель «хаба и спиц» (Hub and Spikes Model — буквально модель из центрального хаба и расходящихся лучей, широко применя ется в организации воздушного транспортного сообщения: система центрального аэродрома с пересадками до местных аэродромов);
• модель единого ЦД, предоставляющего расчетные услуги для нескольких рынков сразу.

Объединение центральных депозитариев по модели «хаба и спиц» (рис. 9)считается наиболее перспективным.

Мультинациональный центральный депозитарий

Сейчас в Европе линии связи между национальными ЦД и МЦД заменяются созданием мультинациональных расчетно-клиринговых организаций посредством объединения и дружеского поглощения нескольких национальных ЦД. Все члены центральных депозитариев имеют доступ к услугам мультинациональ-ного депозитария. Все расчеты по трансграничным транзакциям проводятся так же, как и расчеты по домашним транзакциям, и ничем от них не отличаются. При такой системе не требуется использование локального или глобального кастодиана. Мультинациональные депозитарии смогут устанавливать линии коммуникации с другими мультинациональными депозитариями. Таких линий будет меньше, чем непосредственно со всеми национальными центральными депозитариями.

КОНКУРЕНЦИЯ МЕЖДУ ГЛОБАЛЬНЫМИ КАСТОДИАНАМИ И ЦЕНТРАЛЬНЫМИ ДЕПОЗИТАРИЯМИ

Характерной чертой трансграничных сделок является обостряющаяся конкуренция между различными организациями по проведению расчетных операций.На рис. 10 изображены альтернативные схемы осуществления расчетов по трансграничным сделкам.

Допустим инвестор в стране А покупает ценные бумаги, зарегистрированные в депозитарии эмитента в стране B и использует свой банк в качестве брокера. Брокер может стать членом депозитария эмитента и провести расчет через него (в конечном итоге ценные бумаги останутся на кастодиальном хранении в депозитарии эмитента). Он также может использовать локальный кастодиан. Как правило, это банк-резидент в стране эмитента, который является членом депозитария эмитента. Наконец, брокер может воспользоваться услугами глобального кастодиана: хотя формально процесс похож на расчеты через локальный кастодиан, брокеру не надо вступать в контакты с многочисленными локальными кастодианами в разных странах и на разных рынках, где захотят торговать его клиенты. Глобальный кастодиан депонирует ценные бумаги либо напрямую в центральном депозитарии эмитента, либо использует локальный кастодиан. В любом случае, чтобы оказывать услуги своим клиентам, ГК должен быть включен (напрямую или опосредованно) в инфраструктуру депозитария эмитента. Однако развивающиеся глобальные касто-дианы начинают конкурировать с центральными депозитариями и подрывать их бизнес. По мере расширения клиентской базы ГК, появляются сделки, в которых их клиентами являются и продавец, и покупатель. Значительно возрастает число транзакций, расчеты по которым могут проводиться по внутренним книгам кастодиана, без использования инфраструктуры центрального депозитария. Именно поэтому во многих странах национальные центральные депозитарии предпочитают, чтобы брокеры использовали локальных, а не глобальных кастодианов.

КОНКУРЕНЦИЯ МЕЖДУ НАЦИОНАЛЬНЫМИ И ИНОСТРАННЫМИ ЦЕНТРАЛЬНЫМИ ДЕПОЗИТАРИЯМИ

Как уже говорилось, связи между двумя центральными депозитариями могут быть двух видов: прямые и непрямые. При прямых связях два ЦД непосредственно взаимодействуют друг с другом. При непрямых связях соглашение о сотрудничестве между ЦД необязательно. В реальности ЦД эмитента может даже не подозревать о том, что иностранный ЦД использует его инфраструктуру через счет-омнибус локального или глобального кастодиана. Предположим, брокер хочет произвести расчеты по сделке через прямую связь ЦД-ЦД, без использования локального или глобального кастодиана. Иностранный ЦД в данной ситуации может держать ценные бумаги на своем счете-омнибусе в депозитарии эмитента от имени своего клиента. Роль иностранного депозитария будет идентична роли глобального кастодиана: ему необходим доступ к инфраструктуре депозитария эмитента, для того чтобы предоставить клиенту (брокеру) расчетные услуги.

Однако иностранный депозитарий, так же как и глобальный кастодиан, по мере роста своего бизнеса может конкурировать с домашним депозитарием эмитента и подрывать его деятельность. В самом деле, по мере того как у иностранного депозитария появляется достаточное количество клиентов, торгующих акциями иностранного эмитента, он начинает проводить расчеты по ним в собственных регистрационных книгах, не обращаясь к инфраструктуре депозитария эмитента.

ЛОНДОНСКАЯ СИСТЕМА CREST И РАСЧЕТНЫЕ ОПЕРАЦИИ С ИНОСТРАННЫМИ КОМПАНИЯМИ, ПРОВОДЯЩИМИ IPO НА ЛОНДОНСКОЙ БИРЖЕ

В качестве примера рассмотрим расчетно-депозитарную систему Лондонской фондовой биржи. Услуги по международным расчетам на этой бирже предоставляет компания CRESTCO (Crest Depository Limited). Отношения между CREST и его участниками (членами) регулируются на основе английского законодательства. Одновременно дочерняя организация CREST хранит иностранные ценные бумаги на своем счете в иностранном ЦД (либо напрямую, либо через кастодиана), и эти отношения регулируются на основе законодательства страны местонахождения иностранного депозитария. Депозитарий CREST держит ценные бумаги в трасте для членов депозитария. Он выпускает ценную бумагу в форме «дематериализованной» депозитарной расписки (CREST Depositary Interest — CDI), которая заменяет собой иностранную ценную бумагу. Обращение CDI подпадает под действие английского трастового законодательства, на основе которого и регулируются отношения между инвестором и депозитарием. Согласно законодательству все дивиденды и процентные платежи передаются непосредственно инвестору. Подобная трастовая структура не влияет ни на оценку стоимости данной ценной бумаги, ни на способ торговли ею. С экономической точки зрения существование CDI не имеет значения, но облегчает процесс расчетов. Для проведения трансграничного IPO английский корпоративный брокер должен получить ценные бумаги методом трансграничной поставки по одной из линий связи между CREST и иностранным ЦД. После того как ценные бумаги зачислены на расчетный счет брокера, дальнейшая процедура не отличается от IPO английской компании. Для проведения IPO иностранной компании соответствующая ценная бумага должна быть получена из ЦД в стране регистрации (инкорпорации) эмитента, которая имеет соглашения с CREST. Это одна из следующих стран: Австрия, Бельгия, Бермудские острова, британские Виргинские острова, Канада, Кай-мановы острова, Дания, Финляндия, Франция, Германия, Греция, Италия, Люксембург, Нидерланды, Норвегия, Португалия, Испания, Швеция, Швейцария, США. В случае проведения IPO компании надо произвести все необходимые процедуры в домашнем ЦД.

Если размещение проводится одновременно на Лондонском и национальном рынках, то компании потребуются услуги корпоративных брокеров на обоих рынках. При этом домашний брокер отвечает за:

• проведение IPO на домашнем рынке кор порации;
• трансграничную поставку из нацио нального ЦД на счет в CREST английского корпоративного брокера ценных бумаг в ко личестве, предназначенном для распределе ния среди членов CREST.

Поставка ценных бумаг на счет CREST из местного ЦД должна быть сделана с другого счета в этом же ЦД по оговоренной в соглашении процедуре. Физическая поставка сертификатов не допускается. Использовать услуги по международным расчетам в стандартном виде невозможно, если ценная бумага не хранится в каком-либо ЦД или в ЦД, с которым у CREST имеются прямые или непрямые связи.

В этой ситуации эмитент может выпустить с помощью английского регистратора свою собственную депозитарную расписку (DI). В данном случае DI отличается от CDI самого депозитария. Регистратор хранит первоначальные ценные бумаги от имени членов депозитария, а также выполняет несколько дополнительных функций:

• ведет английскую часть реестра акций (или весь реестр);
• выступает в роли депозитария и хранит акции эмитента от имени членов CREST;
• выпускает DI в несертифицированной форме для CREST для владельцев акций компании.

Все компании, которые планируют выпустить DI, должны внести определенные поправки в свой Устав (Articles of Association), смысл которых состоит в том, что члены CREST могут использовать стандартные процедуры для депонирования ценных бумаг в системе CREST.

РОССИЙСКАЯ РАСЧЕТНО-КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА И ЕЕ РЕФОРМА

В России учет прав на ценные бумаги производится регистраторами и депозитариями. Регистраторы ведут реестры акционеров, работая по договору с эмитентом акций, а клиентами депозитариев становятся владельцы ценных бумаг, передающие их на хранение или совершающие по ним сделки. Если акционер переводит акции из реестра в депозитарий, то в реестре вместо счета акционера появляется счет номинального держания, принадлежащий депозитарию. При этом депозитариев может быть много, и все они вправе открывать счета номинального держания как в реестрах, так и друг у друга. Тем самым можно выстроить длинную цепочку так называемых вложений, когда счет номинального держания открывается в депозитарии, являющимся номинальным держателем в другом депозитарии. По этой цепочке легко увести акции в офшор, и получить информацию о конечном собственнике акций будет сложно даже самому эмитенту. По данным ФСФР, в 2004 г. в России существовало 79 регистраторов и 737 депозитариев [3]. В настоящее время в стране работают пять расчетных депозитариев (НДЦ, ДКК, РДК, ВЭБ и РДЦ СПб.). Расчетный депозитарий, в отличие от кастодиального, занимается не хранением ценных бумаг клиентов, а обслуживанием сделок с ними, главным образом участников организованных торговых систем. РДК, ВЭБ и РДЦ являются депозитариями, ориентированными в основном на обслуживание определенных видов ценных бумаг, и эта ниша зафиксирована за ними нормативными документами. Для РДК такими бумагами являются акции «Газпрома», для ВЭБ — ОГВЗ 1999 и отчасти остальные ОВГВЗ, а для РДЦ СПб. — МКО (петербургские «муниципальные» облигации). Два других расчетных депозитария, НДЦ и ДКК, в той или иной мере конкурируют между собой, хотя занимают не совсем одинаковые ниши.

Некоммерческое партнерство Национальный депозитарный центр (НДЦ) является расчетным депозитарием группы ММВБ и уполномоченным депозитарием по большинству выпусков государственных, корпоративных, мунидипальньгх и субфедеральных облигаций. НДЦ обслуживает 100% сделок на рынке ОФЗ и более 90% биржевого оборота акций и облигаций корпоративных эмитентов.

Депозитарно-клиринговая компания (ДКК) является расчетным депозитарием РТС, ее клиентская сеть включает более 390 компаний — профучастников фондового рынка. Что касается акций, то в этом секторе права НДЦ и ДКК равны. Оба они пока не основные хранители акций на российском рынке ввиду неупорядоченности учетной системы и значительной роли регистраторов и дочерних структур глобальных кастодианов. Традиционно ДКК обладает более широкими возможностями для работы с регистраторами и большим объемом акций на обслуживании. Обе организации:

• имеют одинаковый технологический уровень;
• в обменах с клиентами применяют пре имущественно электронный документооборот;
• могут использовать SWIFT или Интернет;
• обслуживают биржевые торги;
• владеют технологией внебиржевой ППП.

Они оказывают много сходных услуг, хотя есть и различия. НДЦ больше ориентирован на государственные бумаги, обслуживание биржевой торговли, организацию размещений, а ДКК надежнее в работе с регистраторами, исполнении выплат и иных корпоративных действий, в обработке корпоративной информации. В качестве расчетного депозитария НДЦ обслуживает ММВБ и теоретически СПВБ, а ДКК — РТС, СПВБ, ФБ СПБ. Кроме того, клиенты ДКК могут торговать на ММВБ через счет держателя, открытый ДКК в НДЦ. ДКК предлагает, таким образом, своим клиентам более широкий сервис, позволяя работать на всех значимых фондовых торговых площадках, однако доступ на доминирующую по оборотам площадку осуществляется не напрямую, а через его конкурента. НДЦ обслуживает только ММВБ, но предоставляет прямой доступ к ней. Между депозитариями существует «мост», в целом достаточный для обеспечения необходимых услуг.

В 2006 г. НДЦ предложил услугу по учету ценных бумаг казахстанских эмитентов. Также планируется открытие междепозитарных счетов НДЦ в Узбекистане и Белоруси. НДЦ имеет счет в Clearstream Banking, что позволяет ему обслуживать еврооблигации. Предполагается открытие его счета в Euroclear. В 2006 г. НДЦ приступил к реализации проекта по созданию новой технологической платформы вместе с консалтинговой компанией Accenture и индийским системным интегратором Tata Consultancy Services. Новая платформа соответствует международным стандартам расчетного депозитария, выполняющего функции ЦД.

Существующая российская схема расчетных депозитариев показана на рис. 11.

В настоящее время идет обсуждение закона «О Центральном депозитарии». Ожидается, что он будет одобрен Государственной Думой в 2007 г. Проект закона был подготовлен при содействии международной консалтинговой фирмы PricewaterhouseCoopers. ФСФР предлагает построить трехуровневую систему номинального держания. Открывать счета номинального держания в реестрах акционеров сможет не любой депозитарий, как в настоящее время, а только центральный. Второй и третий уровень займут расчетные и касто-диальные депозитарии. Поскольку счет номинального держателя в реестре открыт только в ЦД, то обращаться за подтверждением права собственности надо в этот единый центр. ЦД возьмет на себя роль номинального держателя в реестрах, являясь некоммерческой организацией с регулируемыми государством тарифами. Инвестор не обслуживается непосредственно в ЦД, его счет имеется в депозитарии второго или третьего уровня. Обращаться в ЦД может тот депозитарий, где у инвестора открыт счет, но цепочка будет короткой, понятной и состоящей лишь из двух обращений: в ЦД и в реестр акционеров. При предлагаемой системе замаскировать факт владения акциями не удастся, и информация по всем компаниям станет прозрачной. В центральный депозитарий можно обращаться за информацией по любой сделке по любой ценной бумаге в России. В функции центрального депозитария будет входить не только осуществление депозитарной деятельности, но и учет ценных бумаг, и контроль за их движением. ЦД возьмет на себя проведение денежных расчетов и клиринга по сделкам с ценными бумагами. Возможен также перевод в него части реестров.

По замыслу ФСФР, ЦД будет вести расчеты и клиринг по сделкам с ценными бумагами и денежные расчеты по биржевым сделкам. Число центральных депозитариев проектом закона не ограничивается, но предполагаемый ЦД должен обладать уставным капиталом не менее 1 млрд руб. На роль ЦД смогут претендовать только те депозитарии, которые имеют опыт работы в качестве расчетного депозитария не менее пяти лет и рейтинг международного специализированного агентства Thomas Murray. Только ЦД имеет право выступать номинальным держателем акций российских компаний, обслуживать расчеты иностранных коллег, а также быть расчетным депозитарием для бирж.

Необходимо отметить, что идея ЦД тесно связана с идей центрального регистратора, государственной или полугосударственной структурой, куда передаются реестры крупнейших российских акционерных обществ. Центральный регистратор сможет обеспечить полную прозрачность акционерного капитала и всех бенефициарных собственников. По мнению экспертов, неоднозначную позицию занимают западные участники. Для иностранных портфельных и стратегических инвесторов желательно создание как центрального расчетного депозитария, так и центрального регистратора. Деятельность центрального депозитария приведет к снижению транзакци-онных издержек, а организация центрального регистратора повысит гарантии сохранности пакетов акций. В то же время дочерние структуры инвестиционных банков, выполняющие для западных инвесторов роль кастодианов — хранителей пакетов российских акций, видят в появлении центрального регистратора конкурентную угрозу для собственного бизнеса.

Варианты предлагаемых моделей центрального (расчетного) депозитария показаны на рис. 12 и рис. 13.

Ведется также работа над «Законом о клиринговой деятельности». В настоящее время в России отсутствует центральная клиринговая организация и центральный клиринговый контрагент. Существующий клиринг — это проверка и подтверждение взаимных обязательств. Для проведения окончательных расчетов клиринговая организация сверяет обязательства сторон и переводит ценные бумаги или деньги. Она сводит попарно поручения сторон и определяет обязательства. В российской схеме клиринга отсутствуют механизмы неттинга, новации и центрального клирингового контрагента. Создание последнего необходимо для снижения транзакцион-ных издержек и повышения конкурентоспособности российских фондовых рынков.

В числе других предлагаемых изменений — введение эмиссионного номинального счета в реестре, который открывается расчетным депозитарием для проведения классического IPO. При этом предполагаемые к размещению акции будут зачисляться из счета в реестре на указанный эмиссионный счет, с которого и проводится размещение. При таком порядке сократиться время на операции с акциями в реестре. Предлагается также ввести стимулирующие тарифы для эмиссионного счета. В настоящее время невозможность открытия такого счета по акциям в депозитарии приводит к тому, что размещение должно происходить с эмиссионного счета у регистратора. Это значительно увеличивает время исполнения операций: от режима реального времени до одного-трех дней, а также не позволяет пользоваться депозитарными переводами на условиях ППП. Открытие эмиссионных счетов нового типа сократит время зачисления размещенных акций до одного дня, а также поможет конструировать более гибкие схемы размещения. На рис. 14 изображена схема проведения IPO на ММВБ. В ходе этой акции эмитент заключает договор и сотрудничает с Национальным депозитарным центром, который является расчетным депозитарием ММВБ. При проведении IPO на Лондонской фондовой бирже эмитент взаимодействует с клиринговой организацией LCH и депозитарной системой CREST.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Трансграничные сделки и интеграция национальных фондовых рынков в глобальную фондовую систему могут осуществляться по двум основным каналам: по прямым связям между центральными депозитариями разных стран и посредством крупных транснациональных банков и их кастодианов (глобальных и локальных). Разница заключается в том, под чьим контролем находится данный процесс: национального регулятора или транснациональных банков.

Российский фондовый рынок в значительной степени интегрирован в глобальную финансовую систему. По оценкам экспертов, еще несколько лет назад до 80% всех сделок по акциям российских компаний совершалось на иностранных площадках (в Лондоне, Франкфурте, Нью-Йорке). Недавно благодаря энергичным усилиям ФСФР эта цифра снизилась до менее 50%. Доля «иностранных» денег на российских фондовых рынках остается в пределах 70-75%. Поскольку в России отсутствует центральный депозитарий, а действующие расчетные депозитарии НДЦ и ДКК не имеют прямых связей с центральными депозитариями развитых стран, то де-факто интеграция российского фондового рынка в эту систему до сих пор осуществлялась посредством и под контролем транснациональных банков и глобальных кастодианов. По мере проведения реформы расчетно-клиринговой системы, а также создания центральной клиринговой организации и центрального депозитария повысится конкурентоспособность российских фондовых рынков. С развитием центрального депозитария и расширением связей с ЦД других стран появится дополнительный канал для трансграничных сделок и интеграции в мировую систему фондовых рынков, что, несомненно, будет иметь положительное влияние на развитие как финансового, так и реального секторов российской экономики.