Раскрытие информации на фондовом рынке – путь к совершенству

Рынок ценных бумаг
Источник: Финансовый Директор ISSN 1680 – 1148
Опубликовано: 14 августа 2007

Особенно остро вопрос раскрытия информации стоит на рынке акций, где от уровня прозрачности деятельности участников напрямую зависит активность инвесторов и адекватность оценки инвесторами деятельности компании.

О прозрачности рынка в последнее время очень много говорят как в СНГ, так и на Западе. Однако говорят больше, чем делают. Идеальное восприятие информационной сферы, когда любое движение материальных ценностей вызывает информационные всплески, подобно возникающим на воде кругам от брошенных камней, мягко говоря, не соответствует серым будням рынка. Нужно понимать, что если, скажем, в США уже идет совершенствование информационной сферы, то в Украине и СНГ речь пока идет о построении полноценной информационной инфраструктуры фондового рынка.

Общерыночная схема

Как известно, любой рынок имеет заданное число участников, которые выполняют определенные функции. В академических кругах совокупность участников с описанием их функций, как правило, называют ролевыми моделями. Мы также попытались построить ролевую модель фондового рынка через описание продвижения информации на рынке и потребности в информации участников модели (рисунок).

Понятно, что основными информационными донорами в приведенной схеме являются эмитенты, а реципиентами — инвесторы, все остальные участники схемы являются либо информационными посредниками, либо получают информацию для исполнения своих непосредственных функций. Например, орган регулирования обрабатывает информационный поток от эмитента, поскольку для исполнения функции регулирования вынужден проводить контроль над деятельностью эмитента. Организатор торгов, в свою очередь, занят селекцией эмитентов и поэтому нуждается в информационном потоке от эмитента для поддержания процедуры листинга и мониторинга деятельности торгуемого на его площадке эмитента. Чистой воды информационными посредниками тут выступают средства массовой информации. Имея общий доступ к информации органа регулирования, эмитента и организатора торгов, они перерабатывают информационный поток и на профессиональной основе предоставляют инвесторам комплексные информационные продукты.

Рыночный контроль над корпоративным управлением

Безусловно, информационные потоки, которые протекают между участниками, подлежат идентификации и классификации. При этом анализ каждого из потоков имеет огромное значение для становления прозрачного и справедливого фондового рынка в целом. Финансисты, как правило, не воспринимают анализ информационных потоков как нечто важное, говоря о том, что такие исследования носят академический характер. Однако каждый участник финансового рынка регулярно принимает, перерабатывает и отправляет информационные потоки. В этом и состоит работа большинства участников в рыночной среде.

Видимо потому, что работа с информацией стала ежедневной практикой «фондови-ков», ее перестали воспринимать как нечто важное. С другой стороны, если за каким-либо событием на рынке в целом или в конкретной компании не следует доступный инвесторам информационный поток, то для инвесторов это событие еще не произошло. Такая парадоксальная философия хорошо иллюстрируется реакцией инвесторов на развитых рынках на финансовые результаты работы компании за отчетный период.

Другой парадокс наличия многочисленных информационных каналов, которые в совокупности обслуживают отношения между инвесторами и эмитентами, состоит в необходимости контроля над эмитентом с тем, чтобы тот не имел возможности искажать информационные потоки в свою пользу и вводить инвесторов в заблуждение. В принципе, всю систему регулирования на фондовом рынке и отношения эмитента с организаторами торгов необходимо интерпретировать как отношения, которые призваны сделать эмитента прозрачным для инвестора.

Для понятия морфологии процесса обратимся к информационной цепочке, ежедневно наблюдаемой на развитых рынках. Так, когда эмитент предоставляет негативную информацию о результатах своей работы, инвесторы воспринимают эту информацию и адекватно реагируют, в результате чего цена акций эмитента при отсутствии других факторов снижается. Если информация слишком негативна (например, эмитент объявляет о том, что показатели работы за прошлый период в несколько раз завышены), то на рынке поднимается волна возмущения в форме протеста органа регулирования, организатора торгов и инвесторов, и эмитента отлучают от рынка. В этом случае и орган регулирования, и организаторы торгов частично действуют в интересах инвестора, а значит имеет место комплексное давление на эмитента, которое формализуется в разнообразных формах, от банального снижения курса акций до исключения из листингов, или даже признания банкротом.

Ролевая модель фондового рынка на основе движения информационных потоков

Поэтому эмитенты прогнозируют последствия от выплескивания на рынок той или иной информации, и у них может возникнуть искушение замять не совсем позитивную информацию или представить ее на рынке в такой форме, в которой ее восприятие будет осложнено. Если же процесс предоставления информации четко отрегулирован, то ли организатором торгов, то ли регулятором рынка, исказить сведения о работе эмитента сложнее. Отсюда вывод: информационные потоки на рынке должны кем-то адми-нистрироваться.

Отходя от проблемы актуальности анализа информационных потоков можно заметить, что информационные потоки от эмитента в основном несут в себе информацию о качестве корпоративного управления, а реакция рыночной среды на негативную информацию о корпоративном управлении заставляет эмитента поддерживать его качество на необходимом уровне. Отсюда всю обрисованную ролевую модель фондового рынка на основе движения информации можно интерпретировать как «модель рыночного контроля над качеством корпоративного контроля».

Администрирование модели рыночного контроля

Теперь акцентируем внимание на том, что рыночная модель контроля над качеством корпоративного контроля должна основываться на администрируемых информационных потоках, а значит, должна существовать некая сила, которая заставит эмитента исполнять требования ко всем исходящим от него информационным потокам. Если рассматривать в качестве такой силы (администратора) орган регулирования и организатора торгов, то оба претендента имеют свои преимущества и недостатки. Орган регулирования часто обременен бюрократией, коррупцией и прочими неблагоприятными свойствами, характерными для органов государственной власти, например, дефицитом финансов. В то же время орган регулирования имеет верховенствующую власть и может приказать любому из участников рынка изменить морфологию и качество информационного потока, а в случае отсутствия должной реакции со стороны участника оштрафовать или отлучить его от рынка, отобрав лицензию. Организатор торгов, хотя и представляет интересы всех участников рынка, не имеет административной власти, его сила как администратора только в том, что он может указать инвесторам, что бумаги данного эмитента низкого качества и публично изгнать его со своей площадки. А значит, организатор торгов всегда будет балансировать на грани между страхом эмитента потерять место на рынке и жадностью инвесторов, вкладывающих деньги в рисковых эмитентов, то теряя, то приобретая свою власть на рынке в зависимости от конъюнктуры последнего.

Но нельзя не принять во внимание, что организатор торгов и государство в роли регулятора рынка корпоративных ценных бумаг при администрировании исходящих от эмитентов информационных потоков, всегда будут составлять симбиоз, преобразующий нашу «бумажную рыночную модель» в модель реальную. Государство имеет верховенствующую власть на рынке, но не всегда заинтересовано в конечном результате, а организатор торгов, не имея четкой власти над эмитентами, владеет механизмами стимулирования позитивного корпоративного управления и как бы осуществляет за органом регулирования последконтроль над качеством информационных потоков. Следовательно, роль администраторов информационных потоков должны выполнять государство и организаторы торгов одновременно. Стоит лишь оговорить, чем менее развит рынок, чем меньше ресурсов инвесторы могут предложить эмитентам, тем большая роль в администрировании информационных потоков должна отводиться органу регулирования. При этом нужно установить такие «правила игры», чтобы минимизировать количество вероятных злоупотреблений, то ли это будет система тотальной слежки участников друг за другом, то ли жесткое регулирование государством или даже СРО.

Анализ администрируемых потоков (каналов)

Обрисовав модель (рисунок) и упростив ее, можно выделить как минимум 7 основных информационных каналов, которые наблюдаются между участниками рынка.

Информационным каналом № 1 является информационный поток между эмитентом и средствами массовой информации (СМИ). СМИ здесь выступают в роли фильтра, отсевая все ненужное и по-своему преобразуя первичную информацию эмитента в удобную для восприятия другими участниками рынка аналитику. Вместе с преобразованием информационного потока у СМИ появляется возможность внесения в поток как негативных, так и позитивных коррективов с целью формирования заданного общественного мнения о деятельности эмитента. К сожалению, проблема неверных корректировок потоков со стороны СМИ существует и сегодня. И поэтому четвертый канал также можно считать проблемным.

Информационный канал между эмитентами и организаторами торгов (канал № 2) также несет в себе ряд проблем. Часто в совете организатора торгов главенствующую роль занимают представители какого-либо эмитента. Это позволяет таким эмитентам злоупотреблять правилами листинга и приводит к тому, что инсайдеры эмитента получают доступ к рыночной информации организатора торгов. Возвести «китайскую стену» между эмитентами и организаторами торгов, как правило, не под силу ни органам регулирования, ни СРО, которые, кстати, сливаясь с организаторами торгов, тоже создают проблемы органу регулирования.

Третий канал имеет не меньшее значение. Однако его можно назвать служебным каналом органа регулирования, который получает информацию от организаторов торгов и далее использует ее для исполнения таких специфических функций, как борьба с манипулированием на рынке ценных бумаг, отмыванием денег на рынке и т. д, а также для контроля над самими организаторами торгов.

Неопосредованный канал между эмитентами и инвесторами (5-й канал) несет в себе изначально определенную долю субъективизма, когда в рамках закона эмитент старается навязать инвесторам позитивное мнение, сгладить шероховатости. Иногда процесс превращается в откровенный PR. Позитивно здесь только то, что инвестор может стимулировать работу с эмитентом самостоятельно, интересуясь деятельностью компании и минуя информационных посредников, а значит, он может информацию воспринимать по принципу «как есть». И если поток хорошо администрирован со стороны, то лучшего для инвестора и пожелать нельзя.

Шестой административный канал представляет собой подачу эмитентами в орган регулирования оговоренной отчетности и информации. Для этого орган регулирования должен разработать систему отчетности и запустить карательные механизмы в случае ее не предоставления. В рамках СНГ этот процесс идет хорошо. Но создать требования к такой отчетности не означает решить проблему построения системы рыночного контроля над корпоративным управлением. Тут возникают те же проблемы, что и с финансовой отчетностью: своевременность, фрагментарность и достоверность отображения.

Между тем, у самого органа регулирования в процессе работы собирается приличная база данных, как по отчетности эмитентов, так и по информации от организаторов торгов. И если орган регулирования принимает решение поделиться своей информацией с рынком, то возникает 7-й канал, который в совокупности с 6-м представляет собой систему раскрытия информации эмитентами. А когда создается доступная в равном режиме всем участникам рынка система раскрытия информации, то на рынке создаются равные условия игры, и обеспечивается его прозрачность, что и есть основой стимулирования системы рыночного контроля над корпоративным управлением эмитента.

Канал № n. К сожалению, на практике, отдельные участники рынка могут злоупотреблять своим положением и получать информацию от эмитента раньше, чем она попадает на рынок, или же получать информацию об эмитенте вследствие исполнения функций участников инфраструктуры. ФСФР России уже успела объявить о борьбе с манипуляциями на рынке, в других странах СНГ этого сделать не успели. Но если инсайдеров все без исключения воспринимают как пользователей канала № n, то финансовые посредники часто прячутся под личиной добродетели, как манипулируя ценами, так и активно занимаясь «инсайдерской торговлей». Особенно опасны универсальные участники финансового рынка, такие как банки, которые могут одновременно выполнять функции и торговца, и хранителя, и иногда регистратора, а некоторые из них, выполняя роль клиринговых центров, могут получать доступ к обобщенной информации депозитария. И чем более универсален финансовый институт, тем больше информационных каналов № n у него в потенциальном пользовании.

При нестабильном рынке закрыть каналы № n можно, но только при наличии полноценной системы раскрытия информации, при комплексном администрировании других потоков организатором торгов и, конечно же, органом регулирования.

Как показывает практика, каждое действие органа регулирования порождает противодействия на рынке. Организаторы торгов не хотят подавать полную информацию, поскольку пытаются привлечь инвесторов фактором анонимности. Эмитенты не хотят предоставлять детализированную отчетность, прикрываясь коммерческой тайной. В результате, каждый, кому не лень, начинает оспаривать действия органа регулирования в судах, или, хуже того, лоббировать свои «групповые интересы» в парламенте или на уровне СРО. Так стоит ли прилагать усилия, администрировать информационные потоки, создавать системы раскрытия информации, ради чего это все?

Ответ однозначен: если на национальном рынке хотят построить систему, основанную на качественном корпоративном управлении, то без информационной прозрачности рынка не обойтись. Еще в 30-е гг. ХХ века в США задумывались над необходимостью информационной прозрачности, выдвигая концепции эффективности рынка и рассуждая о сильных, полусильных и слабых формах рынка. По прошествии более 70 лет эта страна имеет один из самых мощных и информационно открытых фондовых рынков, который обладает неисчерпаемым в нашем понимании ресурсным потенциалом. Система раскрытия информации в США могла бы стать предметом для подражания.

Заколдованный круг

Не секрет, что технология раскрытия информации в международной практике взяла на вооружение интернет совсем недавно. Еще в начале девяностых годов в большинстве стран раскрытие информации осуществлялось путем рассылки отчетов компаний в бумажной форме. Поскольку страны СНГ вынуждены были строить свою систему раскрытия с нуля, как раз в период трансформации технологии с бумажной в электронную форму, то и история их систем раскрытия иногда выглядит причудливо и весьма насыщенно. После 1996 года в Украине система раскрытия действовала в бумажной форме. Информация раскрывалась непосредственно перед регулятором рынка ценных бумаг — Государственной комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР), частично проект финансировался за счет программ помощи ЕС по проектам TASIC Несмотря на то, что ГКЦБФР уже в 1997-1998 гг. уже состоялась как регулятор, существовала проблема выделения бюджетных средств на финансирование создания полноценной системы раскрытия информации. Дивным образом каждый год при принятии плана финансирования регулятора из бюджета, все попытки выбить деньги на дальнейшее строительство системы раскрытия информации сводились на нет.

К концу 90-х гг. регулятор был полностью парализован в этом вопросе. В дальнейшем, имея возможность предъявлять санкции за нераскрытие информации, а также облагать эмитента административным штрафом в сумме до 17 000 грн. (3 400 дол. США), регулятор был стеснен в правоприменении данных норм законодательства, поскольку бюджетным финансированием не предусматривались расходы на ведение дел в судах.

Следует понимать, что проблема развития системы раскрытия в Украине не решалась не столько из-за видимого бездействия регулятора, сколько из-за подводных течений во взаимодействии ГКЦБФР с органами, осуществляющими контроль и финансирование. Действительно, как только в недрах Комиссии созревала здравая идея, требовавшая больше самостоятельности, ее попросту игнорировали на уровне Минфина, который и контролирует финансирование. Вот и получалось, что формально Комиссия — это самостоятельный и коллегиальный орган, однако в реалиях украинской экономики любое ее серьезное начинание, требовавшее средств, корректировалось часто меняющимися прихотями правительства страны. Заколдованный круг опеки над регулятором удалось разорвать только в 2002-2003 гг., когда реально заработало созданное в 1998 г. Агентство по развитию инфраструктуры фондового рынка Украины (АРИФРУ).

Бытие уполномоченных

Постановление ГКЦБФР № 221 от 0306.2003 г. в силу некоторых обстоятельств предусматривало появление на рынке кроме АРИФРУ еще и так называемых уполномоченных информационных агентств, которые за деньги размещали информацию эмитентов на своих сайтах. Нормативным документом было предписано, что каждое уполномоченное информагентство должно было подписать договор с АРИФРУ. Фактически с введением института уполномоченных информагентств в Украине создалась двухуровневая система раскрытия информации, поскольку данные от уполномоченных агентств должны были поступать на АРИФРУ, которая управляла единым массивом данных. Однако с позиции инвестора-аналитика (пользователя) получившаяся схема являлась не только не очень эффективной, но и неудобной. Например, было совсем непонятно, зачем функционирует сеть информационных агентств, когда в бесплатном доступе на сайте АРИФРУ лежит вся публичная отчетность эмитентов.

Еще больше возмущения среди пользователей вызвал рост числа уполномоченных агентств. Во-первых, все профессиональные участники фондового рынка хотели иметь собственное агентство, поскольку именно туда поступала информация от эмитентов до ее публикации, а это всегда интересно. Во-вторых, если информации эмитентов не оказывалось в едином массиве данных АРИФРУ, то это отнюдь не означало, что такой информации нет в природе. В частности, она могла уже находиться на сайте уполномоченного информагентства. Но, учитывая тот факт, что часть информагентств, подписавших договор с АРИФРУ, отказывались от круглосуточной работы, например, часто отключая свои серверы от сети на выходные, праздники и т. д., в результате в системе образовывались черные дыры.

Между тем, временной лаг между поступлением информации в информагентство и в АРИФРУ является наименьшей проблемой системы. Как показывают опросы топ-менеджеров украинских компаний, каждый второй вообще не знает об обязательном раскрытии информации. Бывали даже случаи, когда эмитенты выдвигали претензии к печатным СМИ по поводу использования в публикациях ссылок на результаты их деятельности, и узнавали о том, что источник информации вполне легален, уже в суде.

Несмотря на наличие в Украине более двух десятков агентств, ни одно из них так и не взяло на себя просветительскую функцию, выступая лишь сборщиком денег в конвейере раскрытия и всячески поощряя наличие разных посредников (регистраторов и аудиторов), которые бы готовили и сдавали отчеты оптом. C 2005 года между уполномоченными агентствами уже чувствовалась конкуренция, и периодически они сбрасывали для наиболее привлекательных оптовиков цены. Однако оптовики также выстроили определенные схемы работы: собирая отчеты с эмитентов по 200-300 грн, они выжидали несколько месяцев с тем, чтобы потом их сдать агентству по 100-150 грн. В итоге годовые отчеты превратились в товар, на котором можно было заработать. К сожалению, весь этот беспорядок продолжался и в 2005, и в 2006 годах, даже несмотря на принятие нового основного закона Украины, регламентирующего работу участников фондового рынка.

Детективные страсти

Желание ГКЦБФР пересмотреть ситуацию с раскрытием информации стало одной из причин увольнения с поста директора АРИФРУ Сергея Прилипко. В принципе, это ему национальная система раскрытия информации была обязана переходом на полноценную интернет-платформу Увольнение состоялось в марте 2005 года. Прилипко пытался оспорить решение регулятора в Печерском суде города Киева, но суд отказал ему в требовании вернуть его на должность директора АРИФРУ. 10 ноября 2005 года на сайтах некоторых уполномоченных агентств появилось открытое письмо трудового коллектива АРИФРУ, из которого фондовое сообщество узнало много нового. По версии трудового коллектива, контролирующие органы преследуют их директора по указанию чиновников ГКЦБФР, а имущество АРИФРУ было вывезено в неизвестном направлении без санкции на то материально ответственного лица. Также в 2005 году остались неосвоенными примерно 1,5 млн. грн, которые были все-таки выделены из госбюджета на развитие системы раскрытия. На самом деле очень трудно разобраться, кто был прав при смене власти в АРИФРУ, но остается фактом, что АРИФРУ находилась и находится в подчинении регулятора, правомочного увольнять и назначать руководство своего детища. Пока шел спор, работа системы раскрытия была парализована. Окончательное восстановление данных произошло только весной 2006 года.

В процессе разбирательства выяснилось, что руководство ГКЦБФР хочет воссоздать систему раскрытия информации, в т. ч. с помощью USAID. Экс-глава АРИФРУ комментируя причины своей отставки порталу finance.ua, говорил: «Речь идет о фондовом рынке Украины, а американцы получат возможность анализировать всю текущую информацию этого рынка быстрее наших ревизионных органов. Я считаю, что этот вопрос должен рассматриваться Службой Безопасности Украины, ведь информация о двадцати тысячах крупнейших предприятий, которая обработана соответствующим образом — является стратегической. Меня же отстранили от руководства сферой размещения отчетов эмитентов из-за того, что я крепко перешел дорогу американцам».

В данных комментариях просматриваются попытки перевести дело в разряд политических, ведь база данных АРИФРУ и так постоянно открыта. Кроме того, она не содержит информации о государственных предприятиях и обществах с ограниченной и дополнительной ответственностью, все эти данные комплексно собраны в Госкомстате, который представляет куда больший интерес для разведки, чем обрывочные фрагмент-ные данные АРИФРУ

«Светлое» будущее

Несмотря на тяжелые испытания в виде обвинений, судебных разбирательств и даже сожженных серверов, национальной системе удалось выжить, и более того — в настоящий момент она продолжает развиваться. Осенью 2006 года регулятор принял Решение, регламентирующее изменения в процедуре раскрытия информации. Новые правила раскрытия не предусматривают наличия института информационных агентств. Эмитенты самостоятельно смогут раскрывать информацию через массив данных, администратором которого станет АРИФРУ.

Беда только в том, что в сеть уполномоченных агентств были вложены частные капиталы, а теперь их лишают источника доходов. Например, проект www.istock.com.ua, запущенный ООО «ПФТС новые технологии», изначально занимал лидирующие позиции на рынке, и все еще остается популярным. Интересно, что данный проект раскручивался фондовой биржей ПФТС. Чем теперь регулятор предложит заняться уполномоченным информационным агентствам не понятно, с нового 2007 года им просто нечего делать в национальной системе раскрытия информации. И это, пожалуй, единственный минус решения, предложенного регулятором. С другой стороны, ГКЦБФР не заставляла участников рынка создавать компании специально для получения статуса уполномоченных агентств и четко прописала в Решениях от 2003 года, что заключать договоры с АРИФРУ могут любые юридические лица, имеющие статус информационного агентства. В итоге, ныне действующие агентства попали в щекотливую ситуацию, когда они лишаются основных источников доходов и в то же время не могут предъявить юридически обоснованных претензий к регулятору, которому то нужны, то не нужны уполномоченные информагентства.

Сегодня можно говорить о том, что ГКЦБФР разрушила систему уполномоченных агентств. Однако, что будет с системой раскрытия, когда она лишится нынешних источников финансирования, и не повторит ли данный проект судьбу проекта по бумажному раскрытию, но по программе TASIC? Очевидно, что ответы на эти вопросы будут зависеть от того, насколько АРИФРУ сможет выйти на самофинансирование. Мониторинг первых шагов АРИФРУ показал, что госучреждение находится на неплохой стартовой площадке: его коммерческие начинания подкреплены временным финансированием, и учитывая его масштабы работы можно сказать, что цель выхода на самоокупаемость будет достигнута, если АРИФРУ опять не станет участником детективных историй.

Таким образом, решение проблемы раскрытия информации в Украине в настоящий момент идет по сценарию создания одноуровневой системы раскрытия. Регулятор, проводя работу над ошибками, вынужден идти на непопулярные шаги, но судить о результативности его действий можно будет только после того, как в 2007 году АРИФРУ запустит систему раскрытия нового образца и по новым правилам. К негативу можно отнести отсутствие в Украине специальных стандартов раскрытия информации. Банки, страховые компании и промышленные компании проводят раскрытие информации по одному и тому же стандарту, что просто остается недопустимым.