Рисковое финансирование, развитие предпринимательства и преодоление проблемы отсутствия доверия

Прямые и венчурные частные инвестиции в России
Источник: Книга П.Г. Гулькина
"Венчурные и прямые частные инвестиции в России. Теория и десятилетие практики".
Заказать книгу можно здесь >>>

Опубликовано: 16 сентября 2005

Рисковое финансирование, развитие предпринимательства и преодоление проблемы отсутствия доверия.

По мнению некоторых экспертов, для достижения главной цели продолжающихся реформ – снижения зависимости страны от экспорта основных сырьевых товаров и обеспечения стабильных и поступательных темпов экономического роста в случае падения цен на нефть реформе финансового сектора в России в настоящее время должен отдаваться приоритет над другими типами реформ, поскольку «изменения в финансовом секторе, скорее всего, могут носить более технический и непротиворечивый характер, в меньшей степени зависеть от внесения изменений в законодательство, и могут быть проще реализованы в период до приближающихся новых выборов»1.

Одним из косвенных последствий существующей зависимости экономики страны от производства и торговли базовыми сырьевыми товарами является ситуация в сфере развития малого и среднего предпринимательства. При всех недостатках, присущих государственной системе мониторинга и учета состояния дел среди малого и среднего бизнеса, общепризнанным является факт, что этот субъект рыночных отношений не выполняет свойственную ему функцию – быть катализатором экономического роста, как это происходит в экономически развитых странах2. Этому существует, по крайней мере, три основных объяснения: первое – отсутствие доверия в современном российском обществе; второе – равнодушное или вообще деструктивное отношение органов государственного управления к малому и среднему бизнесу, особенно – на региональном и местном уровнях; третье – отсутствие доступа отечественных предпринимателей к источникам капитала, прежде всего – частным.

Как уже отмечалось выше, рисковое финансирование является идеальной формой и способом финансовой поддержки компаний, располагающих потенциалом роста, для России. Поскольку природа этого вида деятельности основана на тех же предпринимательских принципах, что и любая иная производственная деятельность, рисковый капитал в основе своей устраняет противоречие между мотивацией и целеполаганием предпринимателя-инвестора и предпринимателя-бизнесмена. С другой стороны, как показывает опыт других стран, и прежде всего – США, создание индустрии венчурных и прямых частных инвестиций не требует крупных вложений в создание новых институтов или внесения существенных изменений в национальные законодательные нормы. При правильной постановке дела, требующей, однако, наличия доброй воли, творческого подхода, здравого смысла и тщательного изучения чужого опыта, рисковое финансирование в обозримой временной перспективе способно решить многие проблемы, представляющиеся неразрешимыми, если рассматривать их под иным углом зрения. «В Германии, например, – отмечает Б. Блэк, – сейчас пытаются решить проблему курицы и яйца: рынок венчурного капитала требует наличия фондового рынка, существование которого, в свою очередь, обусловлено наличием критической массы предпринимателей и »потока сделок«, что возможно только при наличии венчурного капитала. Кроме этого, немецкие предприниматели, озабоченные проблемой будущего контроля над своими компаниями, хотели бы иметь уверенность, что венчурные капиталисты смогут возвратить им это право через определенный промежуток времени, а это может быть достигнуто, только если »окно выхода« на фондовый рынок будет распахнуто в тот момент, когда они будут готовы совершить его»3.

Из трех перечисленных выше причин, объясняющих недоразвитие малого и среднего бизнеса, а также «пробуксовку» механизмов реализации реформирования, наиболее расплывчатой и абстрактной является проблема отсутствия доверия. Несмотря на свой «метафизический характер», присутствие этого сдерживающего нормальное функционирование любого экономического и общественного института фактора можно ощутить практически в любой сфере общественных, экономических, финансовых и межличностных отношений. «…Человек, которому я не верю, – говорил Дж. Пирпойнт Морган, – не смог бы получить от меня денег под все ценные бумаги в христианском мире». Вирус недоверия в российском обществе превратился в раковую опухоль, метастазы которой обнаруживаются во всех сферах, не исключая сферу взаимоотношений между источниками капитала и предпринимателями:

"Складывающаяся ситуация имеет по крайней мере два очевидных проявления: финансовый сектор слаб и недоразвит, и становится еще более ущербным. Практически повсеместно признается, что недоразвитие банковской системы в основе своей имеет фундаментальную первопричину – отсутствие доверия: люди не верят банкам, банки не доверяют заемщикам, иностранные корреспонденты не верят российским банкам, банки не верят друг другу. Изменения, происходящие в последнее время, свидетельствуют, что отсутствие доверия – не неизменная абсолютная составляющая, что уровень недоверия в обществе уменьшается, однако мизерность банковского сектора и финансового рынка наводит на мысль, что для установления доверия еще много чего нужно сделать.

Что касается отсутствия доверия к банкам, причин этого явления оказывается слишком много. К ним относится: слабая прозрачность и низкий уровень корпоративного управления в банках, недостаточность капитала у более чем тринадцати сотен существующих банков, преобладающая роль формализма в деятельности банков, факты девальвации, имевшие место в прошлом, повторяющиеся банковские кризисы, приводящие к банкротству солидных банков, вывод активов и потеря вкладов… Зарубежные банки, при том что…их международная репутация позволяет им преодолеть проблему страхования вкладов, не очень стремятся расширять свое присутствие в России, отчасти из-за недоверия к российским заемщикам.

Отсутствие веры у банков к заемщикам, что ограничивает активность не только зарубежных, но и российских банков, также может быть объяснено несколькими обстоятельствами. К ним относится: низкий уровень корпоративного управления и прозрачности в предпринимательском слое, неуверенность в действенном юридическом обеспечении контрактных взаимоотношений, высокий уровень подверженности кризису и традиционная низкая рентабельность российских компаний«4.

Альтернативный источник финансирования предпринимателей – венчурный капитал и прямые частные инвестиции, в отличие от банковского сектора, изначально возник как конструкция и механизм, в достаточной мере учитывающие недостатки, имманентно присущие предпринимательским образованиям. Более того, именно с учетом «подростковой деформации личности» предпринимательских образований построена текущая работа рискового инвестора. Основополагающие принципы, на которых зиждется деятельность венчурных и прямых частных институтов, включают в себя такие контр-позиции, как: совместное разделение риска между предпринимателем и инвестором, признание опасности полной или частичной потери инвестиций из-за неопределенности, присущей рыночному развитию, тщательная и комплексная проработка проектов и т.п. Но основное, что отличает эту разновидность финансирования от традиционного банковского – это основной лозунг, гласящий, что «венчурный капиталист инвестирует не в проект, а в людей». Проблема доверия, которая в банковском секторе, в частности, является непреодолимой (особенно, если система противовесов в виде юридической и государственной защиты недостаточно эффективна), в альтернативном финансировании из фактора межинституционального взаимодействия смещается в сферу персонифицированного тандема инвестор-предприниматель, утрачивая при этом глобальный характер препятствия феноменологического уровня.

Весьма примечательно, что население, не вполне искушенное в тонкостях фундаментальных различий между различными источниками финансирования, интуитивно достаточно отчетливо ощущает, какой из них в состоянии дать больший эффект.

Результаты Интернет-опроса компании «Росбизнесконслтинг» 6 ноября 2002 г.

Как Вы считаете, какая сторона экономической стратегии должна стать приоритетной на сегодня?

Отсутствие национальной индустрии венчурного капитала и прямых частных инвестиций, которое иногда объясняют «подавленностью» личности российского предпринимателя в ходе сильной вековой традиции «огосударствления» России и систематической коммунистической работой по искоренению рыночных отношений5, вряд ли возможно выводить из национально-культурных особенностей. «Существуют основания для достаточного скептицизма относительно роли культурных различий в желании принимать риск. Люди во всех странах основывают большое число компаний, большинство из которых вскоре погибает. Требующая объяснения эмпирическая закономерность заключается не в том, почему немцы или японцы не зачинают новые рискованные проекты, а в том, почему к этим проектам не относятся высокотехнологичные бизнесы, в которых не так много недвижимых активов, используемых банками в качестве гарантии для хотя бы частичного возврата совершаемых инвестиций. Успех иммигрантов-предпринимателей в тех странах, где в наличии имеется сильный венчурный капитал (например, русских эмигрантов – в Израиле и азиатских – в США), дает основание предполагать, что слой предпринимателей может возникнуть, если в наличии имеется институциональная инфраструктура, ориентированная на их поддержки. Помимо прочего, Россия и Индия не относятся к числу стран, известных своей культурной поддержкой предпринимательства»6.

Взрыв инвестиционной активности населения России в период до краха финансовых пирамид в 1994-1995 гг. и расцвет малого бизнеса в этот же период продемонстрировали, что склонность населения страны к предпринимательской и инвестиционной деятельности находится в прямой зависимости от предложения путей и способов реализации сублимированной базовой склонности людей к продуктивной творческой деятельности. К сожалению, этот ресурс доверия оказался исчерпанным достаточно быстро, что объясняется, однако, не столько «усталостью» человеческого материала, сколько неспособностью государства обуздать темные инстинкты, вырвавшиеся наружу в ходе инвестиционной и предпринимательской лихорадки в постприватизационный период.

Венчурное финансирование и прямые частные инвестиции как феномен экономической жизни всегда рассматривается в двух взаимодополняющих аспектах: в разрезе спроса и предложения. Спрос представляет собой потребность в капитале для создания и развития компаний, которыми по определению являются компании малого и среднего бизнеса. Здесь цикл начинается с ощущения потребности в стартовом капитале, необходимом для финансирования начальной идеи или базовых исследований. Далее он продолжается в виде возросших запросов на инвестиции при переходе компании на другие ступени своего развития для финансирования маркетинговой работы, развития продукта, начала организации полноценного производства – до реального присутствия на рынке. Завершение цикла происходит одновременно с прямой продажей или выходом компании на IPO на фондовый рынок и получением соответствующей компенсации на вложенные средства. Каждому новому этапу в развитии компании присущи свои рисковые характеристики, которые нивелируются посредством предоставления адекватного финансирования, нужного для поддержания требуемых темпов роста и преодоления опасности неликвидности. Именно отсутствие ликвидности подвергает опасности конечный коммерческий успех предприятия и делает проблематичным доступ к обычному долговому финансированию.

На уровне предложения компания рисковых инвестиций начинает свою работу с создания венчурного фонда или фонда прямых частных инвестиций, сбора средств в фонд у поставщиков капитала (инвесторов), маркетинга фонда и финансирования компаний. Через 2-3 года после начала своей деятельности, роль фонда сводится к мониторингу за деятельностью проинвестированных компаний, оказанию консультационных услуг ее менеджерам, «приращению» стоимости этих компаний с тем, чтобы в последние годы существования фонда была возможность совершения успешного выхода. Цикл начинается вновь, когда венчурная компания запускает новый фонд7. Таким образом, раз возникнув, система рискового финансирования неизменно развивается, постоянно совершенствуясь и увеличиваясь в размерах как за счет сбора новых фондов уже опытными компаниями, так и за счет появления новых управляющих команд. Трудность, которую приходится переживать на этапе становления этой новой индустрии, заключается в «реализации стратегии устойчивого развития». «При неблагоприятных ожиданиях инвестиции удерживаются на низком уровне, но отсутствие инвестиций подтверждает отдельные прогнозы и ожидания. Рентабельность каждой отдельной инвестиции зависит от того, что происходит в экономике в целом. Подобная ситуация ставит перед инвесторами задачу упорядочения: если никто не делает первый шаг, ничего не происходит. Хотя все говорят, что в принципе ситуация в норме, никто не спешит делать инвестиции, разве что в областях с максимальной ликвидностью. Вот почему те, кто делает первый шаг (инициаторы), т.е. фирмы, делающие реальные инвестиции (например, в человеческий капитал, квалификацию менеджеров и основной капитал) в рисковой среде, играют решающую роль в изменении ожиданий и инициировании инвестиций»8. Как и при создании нового, не существовавшего ранее рынка IPO, одной из основных причин патовой ситуации, в которой оказывается становящаяся отечественная индустрия венчурных и прямых частных инвестиций, является «боязнь первого шага» и нежелание нести первоначальные затраты, связанные с созданием целостной системы. Кроме того, другим очень важным сдерживающим фактором является реальная или мнимая проблема ликвидности вероятных инвестиций. Эти опасения, вне зависимости от их природы, однако, не являются уникальными и специфичными.

"Те же самые сомнения в наличии возможностей для венчурного капитала в развивающихся странах десятилетие назад высказывались в отношении Европы и стран Дальнего Востока – двух регионах, где сейчас венчурный капитал растет очень быстрыми темпами. Венчурные капиталисты стремятся инвестировать в хороших предпринимателей, а не в хорошие проекты. Один из самых опытных американских венчурных капиталистов из числа тех немногих, кто работает на международной арене, П. Брук из TA Associates и Advent International, так отзывался о своем опыте работы в Европе:

 – Когда сотрудники TA Associates и 3i только начинали свою деятельность в Европе в начале 70-х, они были поражены тем количеством несовпадений, которое делало Европу местом, совсем не похожим на привычное пространство, где традиционно оперировал венчурный капитал. Если вкратце суммировать, эти различия можно свести к следующим:

  • рынки для товаров и услуг были намного меньше, чем в США;
  • организованных рынков, обеспечивающих накопление акционерного капитала, не существовало. В 1970-х г. никто и слыхом не слыхивал об организованном финансировании малого бизнеса. Существовали институты, предоставлявшие долговое финансирование малому бизнесу на достаточно обременительных условиях, но они не работали с акционерным капиталом;
  • публичных фондовых рынков, которые бы обеспечивали ликвидность, не было и в помине;
  • в конце концов, существовало устойчиво негативное отношение к тем, кто хотел начать свой маленький бизнес. Преобладало мнение, что только самые яркие и лучшие заслуживали того, чтобы быть принятыми на работу в крупнейшие компании. Тех, кто уходил в малый бизнес, считали не очень способными. Талантливые люди для малого бизнеса были непозволительной роскошью. Правительственная политика в 1970-х г. строилась на уверенности в том, что предпринимательство играет незначительную роль в процессе разработки инновационных технологий и что новаторские разработки могут появляться исключительно в крупных государственных образованиях, поддерживаемых государственными инициативными программами.

Ситуация стала меняться лишь в начале 1980-х г. в результате изменений в политике и успехов в реализации некоторых специальных государственных программ (например, создание организованных вторичных рынков, предоставление налоговых льгот и преференций при осуществлении инвестиций в создающиеся компании и т.п.), направленных на поощрение развития предпринимательства и венчурного финансирования. Более того, правительства стали принимать непосредственное участие в создании новых фондов и выступать в качестве институциональных игроков. Несмотря на то что портфельные компании по-прежнему не до конца «вписываются» в небольшие национальные рынки, венчурные капиталисты продолжают оказывать им содействие, предоставляя hands-on поддержку, для того чтобы преодолеть препоны, создаваемые в процессе их деятельности национальными рынками…«9.

Сопоставляя опыт США, где за последние двадцать лет достижения венчурного финансирования были наглядным образом продемонстрированы, с реалиями стран Европы, Азии и ряда развивающихся стран, можно попытаться выделить некоторые предпосылки успешного становления и развития этой разновидности инвестирования.

Прежде всего должна существовать соответствующая атмосфера, в которой предпринимательски настроенные личности будут в состоянии реализовать свой потенциал посредством создания и развития собственных бизнесов. Общественное отношение к успеху и бизнесу должны быть если не поощряющими, то, по крайней мере, не осуждающими. Гражданское сообщество должно ощущать себя бенефициаром, а не жертвой успеха стартующих бизнесов. В этом контексте высокий уровень защищенности наемных работников (т.е. участие в системе социального страхования или разрыв трудовых отношений, практикуемые в странах Европы и некоторых развивающихся странах) оказывает не стимулирующее, а, напротив, расхолаживающее воздействие на предпринимателя.

Во-вторых, инвесторы должны иметь возможность свободно распоряжаться своими акциями. Хотя наличие хорошо развитых рынков капитала не является непременным условием, их появление может положительно повлиять на формирование системы венчурного финансирования. Помимо таких способов «выхода», как захваты, слияния или выкуп управляющими, условие создания соответствующим образом организованных «вторичных» или внебиржевых рынков должно быть непременно реализовано. В-третьих, налоговый режим должен быть стимулирующим. Это не означает, что система достаточного или даже карательного налогообложения может полностью уничтожить венчурный капитал, однако поощрительная система налогообложения может очень позитивно отразиться на состоянии его развития.

В-четвертых, как показывает опыт, некоторые формы организации венчурных фондов (как то: фонд и управляющая компания или двухуровневая структура) могут увеличить вероятность достижения успеха. Хотя, что тоже явствует из практики, практически повсеместно существует дефицит грамотных и компетентных менеджеров венчурных фондов, организация их систематической подготовки не всегда приводит к желаемому результату. Венчурный капитал – это ремесленничество, которое требует прохождения обучения у практикующих мастеров. Здесь невозможно получить результат в одночасье. В качестве примера можно привести опыт США, где приблизительно через тридцать лет после начала работы этого бизнеса существовало не более 200-300 лиц, обладающих достаточными способностями, чтобы носить звание профессионального венчурного капиталиста.

В-пятых, должна функционировать инфраструктура, нацеленная на поддержку создания и роста малого бизнеса. Она может включать в себя те или иные институты содействия, консультационные центры, гарантийные схемы и иные вспомогательные элементы. Более того, оказываемая поддержка должна распространяться за рамки услуг, оказываемых малому бизнесу, и включать в себя уничтожение бюрократических барьеров, ограничивающих доступ на рынок новых игроков. В качестве примера страны, где существовали очень высокие барьеры для входа, можно привести Бельгию. В 1985-1986 гг. проведенное исследование показало, что в некоторых случаях предприниматель для того, чтобы начать новый бизнес, должен получить более 150 разнообразных бюрократических разрешений.

Все пять перечисленных выше условий следует рассматривать как дополнение, но ни в коем случае не как замену хорошим макроэкономическим показателям и здоровому частному сектору10.

Позднее других вступившая на путь создания национального рынка, в том числе и рынка рисковых инвестиций, Россия может попытаться обойти те трудности, которые постепенно вскрывались в процессе поиска европейскими и азиатскими странами оптимальной модели национальных структур рискового инвестирования. Некоторые стартовые условия в России оказываются даже преимущественнее, чем в других странах. Прежде всего это касается отношения к малому предпринимательству в обществе: «…в целом общественно-психологический климат для развития малого бизнеса в России в настоящее время вполне благоприятный, и, судя по всему, за последние годы он до некоторой степени улучшился. Нет ни одной (!) социально-демографической группы населения, в которой доля лиц, относящихся к малому предпринимательству настороженно или враждебно, преобладала бы над относящимися к нему позитивно или нейтрально. Так называемую изначальную враждебность россиян к предпринимательству, включая малое, следует отнести в разряд мифов, в силу ряда причин культивируемых общественными деятелями и учеными, весьма слабо представляющими себе реальное состояние умов в нынешней России»11. Что же касается проблем социальной защищенности наемных работников, то вряд ли это обстоятельство является актуальным сдерживающим фактором для России, однако по числу административных барьеров нарождающийся рынок РФ уверенно лидирует.

Тем не менее «при всех различиях в стартовых условиях состояние взаимоотношений между субъектами малого и среднего предпринимательства в России, а именно: предпринимателями, венчурными инвесторами и государством, более походит на США образца 40-50-х г., а не 90-х, и даже не на Европу 70-х»12. Сегодня не существует проблемы модернизации «социалистической» государственной экономики европейского образца периода 70-х г. и перевода ее на полностью рыночные рельсы. Актуальная задача – построение рыночных отношений на обломках тоталитарного хозяйства с одновременным преодолением негативных бюрократических наростов периода приватизационного «беспредела». Кроме того, как и в США в период конца 40-х г. прошлого века, наиболее готовы выступать в качестве источников капитала для создания новых фондов рискового финансирования не банки, а организованные финансово-промышленные группы (см. главу "Источники капитала для отечественной рисковой индустрии).

И все же для преодоления синдрома «первого шага» требуется сделать еще достаточно много. Прежде всего это касается необходимости более четкой артикуляции результатов, демонстрируемых венчурной (в широком смысле) индустрией в других странах, и оценкой возможностей, которыми сегодня располагает отечественный капитал и предприниматели, для достижения таких же или даже лучших показателей13.

Оценочные данные о состоянии венчурного капитала в некоторых странах (инвестиционные обязательства в US$ млн. 1985-1986)14

Страна Год возникновения венчурной индустрии Количество венчурных капиталистов Начальные инвестиционные обязательства
США 1946 600 19,600
Великобритания 1947* 113 4,500
Канада 1962 100 1,200
Франция 1972 50+ 800
Япония 1972* 60 750
Швеция 1973 50 400
Корея 1974* 4 11
Германия 1975* 30 400
Испания 1978 26 250
Бразилия 1979 25 100
Филиппины 1980 17 5
Нидерланды 1981 50 750
Дания 1982 16 85
Кения 1983 1 1
Австралия 1984 11 80
Малайзия 1984 1 5
Сингапур 1984 1 6
Аргентина 1986 1 10
Индия 1986 4 35
Чили 1987 2 5
* Изначально существовавшая в виде гарантированного государством механизма кредитования малого бизнеса, лишь со временем трансформировавшаяся в систему финансирования акционерного капитала

Оценочные данные о состоянии венчурного капитала и капитализации фондового рынка в некоторых странах, 2000 год15

Страна Валовый национальный продукт
(US$ млрд.)
Венчурные инвестиции
(US$ млрд.)
Капитализация фондового рынка
(US$ млрд.)
Венчурный капитал в
% от ВНП
Рыночная капитализация
в % от GDP
США 9,152 122.1 16,635 1.33 181.8
Великобритания 1,442 12.2 2,933 0.85 203.5
Франция 1,432 4.9 1,476 0.34 103.0
Германия 2,112 4.4 1,432 0.21 67.8
Канада 635 4.3 801 0.68 126.2
Израиль 101 3.2 64 3.17 63.6
Италия 1,171 2.8 728 0.24 62.2
Гонконг 159 2.2 609 1.38 383.3
Швеция 239 2.1 373 0.88 156.4
Япония 4,347 2.0 4,547 0.05 104.6
Нидерланды 394 1.8 695 0.46 176.6
Сингапур 85 1.2 198 1.41 233.7
Тайвань 310 1.2 248 0.39 79.9
Испания 596 1.0 432 0.17 72.5
Корея 407 1.0 149 0.25 36.5
Аргентина 283 0.9 166 0.32 58.7
Австралия 404 0.7 428 0.17 105.9
Швейцария 259 0.6 693 0.23 268.0
Индия 447 0.5 148 0.11 33.1
Бельгия 248 0.5 185 0.20 74.4

Сравнительные количественные результаты дают лишь представление о масштабе индустрий венчурного финансирования в различных странах, без учета постадийных различий в типах инвестирования. Что же касается качественных характеристик, как представляется, достаточно хорошей иллюстрацией того, каким образом венчурное инвестирование влияет на динамику инновационного процесса, являются данные по США, собранные Самуэлем Картумом и Джошем Лернером. На основе анализа 530 компаний Массачусетса эти исследователи обнаружили, что «на самом деле, компании, поддержанные венчурным капиталом, патентуют значительно больше, чем компании, не привлекавшие рисковое финансирование. Однако не настолько много, чтобы это могло нанести ущерб экономическому эффекту от использования их патентов: на их патенты намного чаще ссылаются в чужых патентных заявках, и они чаще являются объектами судебных разбирательств. Кроме того, компании с венчурным капиталом чаще оспаривают в судебном порядке коммерческие секреты, что свидетельствует о том, что они в значительно большей степени полагаются на корпоративную практику защиты своей конфиденциальной информации, чем на патентование… тем не менее разные оценочные коэффициенты, разработанные в ходе применения различных методик оценки, дают основание утверждать, что один доллар венчурных инвестиций, затраченный на НИОКР, производит в десять раз более стимулирующий эффект на патентные разработки, чем один доллар, затраченный на эти цели по статье корпоративных расходов… венчурный капитал, составляя менее 3 % суммарных корпоративных расходов на НИОКР, дает не менее 15 % всех промышленных инноваций США»16.

Самым значимым и убедительным для любой инвестиционной деятельности является, все же, показатель рентабельности инвестиций:

Среднегодовые нормы рентабельности инвестиций венчурных фондов США в период 1974-1999 г ( % %)17

Возврат на инвестиции рассчитан до вычета расходов и распределения прибыли.

Нормы рентабельности фондов прямых частных инвестиций в Европе в период 1980-2000 г. по типам сделок ( % %)18



1 Geoffrey Barnard and Poul M. Thomsen, «Financial Sector Reform in Russia: Recent Experience, Priorities, and Impact on Economic Growth and Stability», presentation by one of the authors to a conference on the Russian Banking Sector organized by the Adam Smith Institute, December 3-4, 2002, London

2 См. в этой связи: доклад Министерства Российской Федерации по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства на III Всероссийской конференции представителей малых предприятий (www.smeda.perm.ru), А. Ю. Чепуренко, «Малое предпринимательство в России», (www.nisse.ru), «Основные тенденции развития малого предпринимательства в России в 1996 – 2000 г.», доклад Рабочего центра экономических реформ при правительстве Российской Федерации, 2001 г. «Предпринимательский потенциал российского общества: анализ и рекомендации по содействию вовлечени населения в малый бизнес», Российский независимый институт социальных и национальных проблем, Москва, сентябрь 2002 г.

3 Ronald J. Gilson, Bernard Black, «Does Venture Capital Require an Active Stock Market?», Stanford Law School, Working Paper No. 174, Winter 1999, p. 25.

4 Geoffrey Barnard and Poul M. Thomsen, «Financial Sector Reform…».

5 См., например, Я. Миркин, «Традиционные ценности населения и фондовый рынок», б. м., б. г.

6 B. Black, «Does VC require…», p. 24. «Институциональную инфраструктуру» в данном контексте не следует смешивать с понятием «инфраструктуры поддержки предпринимательства», распространившейся в России. О том, насколько незначительную роль играют «институты поддержки предпринимательства» в этой стране, см., например, «Предпринимательский потенциал российского общества: анализ и рекомендации по содействию вовлечению населения в малый бизнес», Российский независимый институт социальных и национальных проблем, Москва, сентябрь 2002 г., и «Инновационные процессы в малом предпринимательстве», TACIS Project SMERUS9501, апрель 1999 г.

7 Constantin Christofidis & Olivier Debande, «Financing…», р. 1.

8 Е. Кузнецов, «Пробудиться, догнать и устремиться вперед. Механизм запуска инновационного роста России», Москва, ГУ-ВШЭ, 2002, стр. 8.

9 Fernan Ibanez, «Venture Capital and Entrepreneurial Development», Office of the Vice President/ The World Bank, August 1989, p. 5.

10 Fernan Ibanez, «Venture Capital …», p. 17.

11 «Предпринимательский потенциал …», стр. 14.

12 П. Гулькин, «Российское государство и венчурный бизнес».

13 «…для России важно иметь практические международные эталоны, на которые она могла бы ориентироваться и учиться на их опыте», Е. Кузнецов, «Пробудиться, догнать …», стр. 17.

14 Fernan Ibanez, «Venture Capital …», p. 28.

15 William L. Megginson, «Towards A Global Model Of Venture Capital?», July 29, 2002.

16 Samuel Kartum, Josh Lerner, «Does Venture Capital Spur Innovation?», November 1998, p. 2-3.

17 Данные компании Venture Economics, приведенные в Paul Gompers and Josh Lerner, «The Venture Capital Revolution,» Journal of Economic Perspectives 15 (Spring 2001), pp. 145-168.

18 PriceWaterhouseCoopers and European Private Equity and Venture Capital Association, "Pan-European Survey of Performance: From Inception to 31 December 2000«, www.evca.com