Слияния и поглощения: уровень корпоративного контроля

Слияния и поглощения

Автор:
Опубликовано: 16 сентября 2005

Слияния и поглощения: уровень корпоративного контроля

Процессы обращения прав корпоративного контроля требуют детального описания различных толкований и взглядов в их отношении. Зарубежная и российская теория и практика нередко расходятся в толковании понятий. Западные источники под описанием рынка корпоративного контроля понимают процессы слияния и поглощения, выкупа с использованием рычага, выделения и разделения. Причем эти процессы рассматриваются в рамках приобретения полного контроля над предприятием через приобретение не менее 50%+1 акций/долей [Брейли, Майерс]. Иной степенью установления контроля рассматривается приобретение пакета акций близкого к 100% уставного капитала, но при этом описание различий двух этих подходов не приводится.

Российские авторы рассматривают аналогичные процессы, при этом классифицируя их на технику экспансии (слияния и поглощения) и технику сжатия (продажа, выделение , дивестиция/разделение), и отдельно выкуп долговым финансированием [Рудык, Семенкова, с.290]. В свою очередь, в российской практике нет четко закрепленной терминологии, нередко формулировки заменяют друг друга (например, слияние и присоединение становятся взаимозаменяемы).

Для закрепления терминологии обратимся к нормам российского законодательства. Согласно Гражданскому Кодексу существует термин, описывающий ряд процессов рынка корпоративного контроля – реорганизация компаний. Это общий термин, за которым скрываются слияние и присоединение компаний, выделение и разделение, и преобразование.

В качестве слияния рассматривается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ. Под присоединением общества обозначают прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому [ФЗ «Об АО» ст.16-20]. Следует заметить, что, несмотря на наличие законодательно и практически закрепленного разграничения, оба термина используются для обозначения формы одного процесса – концентрации производства путем его интеграции.

Разделение общества означает прекращение общества с передачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым. Под выделением понимается создание одного или нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей. Это две формы процесса децентрализации/дезинтеграции. В первом случае материнская компания преобразуется в новые независимые юридические лица с передачей им своих активов и обязательств, а сама перестает существовать. Акционеры материнской компании пропорционально своей доли в ее капитале становятся владельцами акций образовавшихся компаний. При этом никакого движения денег не происходит, материнская компания какого-либо дохода в результате разделения не получает.

В случае с выделением происходит выделение части активов и пассивов предприятия и передача их одному или нескольким вновь создаваемым предприятиям. При этом старое предприятие продолжает свое функционирование. Часть акционеров может взамен своей доли в материнской компании получить долю в новой компании.

Заключительным процессом, объединенным под термином реорганизация, является преобразование общества, заключающееся в изменении его организационно-правовой формы. Процесс, характеризующий изменение таких важнейших характеристик предприятия как формирование собственного капитала, ответственность собственников, по сути, не является процессом обращения прав контроля. Для дальнейшего анализа нам будет интересно его как составного элемента выкупа заемным финансированием (ВЗФ). Этот процесс характерен тем, что происходит приобретение корпоративного контроля над компанией через покупку большей части выпущенных акций с использованием заемного финансирования (кредиты, займы, выпуск долговых обязательств) и последующим изъятием акций/долей из свободного обращения. Обычно, это характеризуется сменой организационно-правовой формы с открытого на закрытое акционерное общество или общество с ограниченной ответственностью.

Нас интересуют интеграционные процессы рынка корпоративного контроля, а именно, слияния и присоединения, если говорить в терминах российского Гражданского кодекса. Под интеграцией на рынке корпоративного контроля будем понимать процесс приобретения прав контроля над компанией.

Следует отметить, что одна и та же сделка может быть причиной двух противоположных процессов. Так выделение и последующий этап выставления подразделения на продажу для компании-продавца является процессом дезинтеграции, а для компании-покупателя интеграционным процессом. Следовательно, между процессами рынка корпоративного контроля существует тесная взаимосвязь.

Понятия интеграция, корпоративная интеграция и процессы интеграции будут использоваться в качестве синонимов интеграционных процессов рынка корпоративного контроля. Отметим, что совместная деятельность интегрированных участников сразу после интеграции и в дальнейшем не будет учитываться нами для определения самого процесса. Действия, направленные на достижение поставленных в рамках интеграции целей являются связным, но, по сути, иным процессом.

Следует заметить, что интеграционные процессы рынка корпоративного контроля являются составной частью рыночных процессов интеграции. К которым, наравне с процессами рынка корпоративного контроля, можно отнести процессы создания и объединения предприятий [Иванов Ю., с.23]. Под созданием компании мы будем понимать интеграцию прав собственности на материальные и нематериальные активы, если речь идет об участии нескольких собственников, то мы не учитываем права корпоративного контроля над другой компанией . Объединения независимых предприятий – это, прежде всего союзы, альянсы и ассоциации, консорциумы и картели, а также синдикаты. При объединении частично зависимых предприятий – зонтичная компания, группа компаний (промышленная, финансовая) – участники координируют всю или часть деятельности, могут обмениваются неконтрольными пакетами акциями/долей, но при этом права в области управления никому не передаются.

Тем самым мы подошли к необходимости определения и разграничения видов интеграционных процессов. Компания по мере становления развивается за счет внутренних ресурсов. Постепенно происходит рост объемов продаж, активов, числа клиентов и работников, изменяется организационная структура. На определенном этапе собственных ресурсов для дальнейшего развития становится недостаточно и одним из путей решения может стать стратегия, ориентированная на интеграцию с другими рыночными агентами.

Для анализа этих процессов и стратегии их осуществления предлагается рассмотреть существующие классификации основных видов интеграционных процессов. Существуют определенные различия как в названии терминов и их толковании в российской и зарубежной теории, и в законодательстве России.

В соответствии с общепринятым подходом под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее существовавших структур. Хотя существует мнение, что в этом объединении участвуют только две компании и одна из них теряет свою марку [Ван Хорн, с.667]. Российские авторы и законодательство необходимым условием слияния компаний считают появление нового юридического лица на основе двух или нескольких прежних фирм, с ликвидацией последних [Гражданский кодекс; Иванов Ю.]. Хотя последний автор рассматривает только двух участников процесса, при этом под контроль вновь создаваемой компании передаются только активы и суммарные операции.

В зарубежной же практике характерной особенностью слияния является объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. В российском законодательстве и у некоторых авторов этот случай попадает под уже рассмотренный процесс присоединения [Гражданский кодекс; Иванов Ю., с.16]. Хотя он может трактоваться и как поглощение [Зусманович, с.1].

Иностранные авторы не стремятся к четкому разграничению понятий. Поглощение описывается как взятие одной компанией под свой контроль другой фирмы с помощью приобретения права собственности на нее путем скупки большей части её акций без изменения числа компаний до и после процесса [Брейли, Майерс; Ван Хорн] . В другом варианте процессы слияния и поглощения рассматриваются совместно и характеризуют интеграцию на базе вновь создаваемой компании (аналог слияния в российском законодательстве), либо на базе одной из компаний-участниц с ликвидацией остальных (аналог присоединения в российском законодательстве) [Moon, с.46].

В иной трактовке поглощение является оплаченной сделкой, в результате которой происходит переход прав собственности на компанию [Рудык, Семенкова, с. 10]. В продолжение, процессы пытаются разделять исходя из влияния менеджеров, если контракт по выкупу акций компании заключается между её акционерами и менеджерами инициатора, то речь идет о межфирменном тендерном предложении, при слиянии подразумевается контракт по продаже одной компании другой, заключаемые между менеджерами этих компаний.

Среди возможных форм закрепленных в российском законодательстве отметим отношения основного и дочернего, а также преобладающего и зависимого обществ. В первом случае речь идет о возможности определять решения через преобладающее участие в уставном капитале и по договору управления. Второй вариант рассматривает владение более 20% акций зависимого общества [ФЗ «Об АО», ст.6].

В заключение описания вариантов интеграционных процессов предлагается рассмотреть подход, согласно которому интеграция может осуществляться на базе вновь создаваемой или уже существующей управляющей компании (основной в терминах российского законодательства). При этом собственники компаний-участниц передают в качестве вклада в уставный капитал права контроля над своими компаниями с сохранением деятельности и организационно-правовой формы последних [Moon, с.46].

Следует заметить, что во всех источниках описывается получение контроля без уточнения его степени/уровня. Детальное изучение процессов требует от нас сконцентрироваться на вопросе, разрешение которого находится в списке задач данного исследования. Речь идет об определении уровня доступа к контролю над компанией. На текущий момент общее представление о процессах интеграции гласит, что данные сделки характеризуются приобретением более 51% голосующих акций [Рудык, Семенкова, с.11]. Компания контролирует другое предприятие, в случае если ей принадлежит пакет голосующих акций размером более 50% [Кох, с.143].

С нашей точки зрения для рассматриваемого рынка следует разграничивать уровень приобретаемого контроля. Напомним, что собственность, это а) присвоение индивидом (или коллективом) средств и продуктов производства внутри и посредством определенной общественной формы; б) общественная форма, посредством которой совершается присвоение [Гражданское право, с.294]. Необходимость в определении степени контроля возникает в случае наличия нескольких собственников. При условии того, что нас интересует коллективная собственность, определим в качестве уровня корпоративного контроля размер доли в уставном капитале или имущественном комплексе. В ситуации с единственным собственником (100%), либо приобретением всего имущественного комплекса, речь идет о полном корпоративном контроле, при наличии нескольких собственников компании – о частичном корпоративном контроле . Далее будем подразумевать, что для приобретения частичного корпоративного контроля необходимо и достаточно входить в состав Совета директоров или общего собрания акционеров при осуществлении им функций Совета директоров .

Частичный контроль в свою очередь принимает пять форм (рис. Признак, лежащий в разделении, заключается в уровне влияния собственников на принятие решений относительно деятельности компании. Выделим следующие его формы:

  • Простой – право на участие в принятии решений (в рамках российского законодательства речь идет о доле голосующих акций не более 25% уставного капитала .
  • Блокирующий – простой частичный контроль, дающий право блокирования принятия решений (доля голосующих акций более 25% и менее 50% УК).
  • Равноправный – блокирующий частичный контроль, дающий право равноправного участия в определении решений (50% доли в УК).
  • Преобладающий – частичный контроль, дающий право преобладающего участия в принятии решений (более 50%, но менее 75% в УК) с учетом параллельного существования блокирующего частичного контроля у других собственников.
  • Доминирующий – преобладающий частичный контроль, дающий право на определение решений принимаемых собственниками (от 75% до 100% доли в УК).

Рис. 1. Уровень корпоративного контроля.


Предложенный подход к определению степени приобретаемого контроля позволяет более детально описывать и идентифицировать рассматриваемые в работе процессы, классифицировать виды и анализировать тенденции их развития.

Рис. 2. Виды интеграционных процессов.


Подход к идентификации интеграционных процессов базируется на появлении в результате интеграции новой компании, либо осуществление процессов в рамках существующих форм. В этом случае можно рассмотреть два основных вида интеграционных процессов с некоторой степенью их детализации до подвидов. Под приобретением мы будем понимать процесс приобретения прав корпоративного контроля в одностороннем порядке и в рамках существующих организационных форма. Если же речь идет об интеграции на базе вновь создаваемых компаний, мы говорим о слиянии (рис.2).

В качестве присоединения рассматривается процесс аналогичный описанию в российском законодательстве (рис.3).

Рис.3. Процесс присоединения.


При полном приобретении происходит принятие прав единственного участника уставного капитала, полного контроля над участником с сохранением его юридической самостоятельности. Количество юрлиц в момент и после процесса не меняется.

Частичное приобретение характеризуется принятием прав на участие в уставном капитале, частичного контроля через участие в составе Совета директоров. Количество участников в результате процесса не меняется (рис. 4).

Рис.4. Процессы частичного и полного приобретения.


Формы частичного приобретения могут осуществляться независимо друг от друга, а могут быть промежуточным этапом процесса более высоко порядка (с т.з. степени приобретаемого контроля). Например, участники проводят интеграцию в виде участия, а через некоторое время достигают договоренности о покупке. Эта форма, с учетом уже осуществленного процесса участия, станет возможна при условии проведения промежуточного процесса консолидации. В данном примере, процесс интеграции может рассматриваться как два процесса (участие и консолидация), либо как один – покупка (см. Определения). В результате под процессом консолидации мы будем понимать принятие прав на дополнительное участие в уставном капитале, приобретение корпоративного контроля более высокой степени. Количество участников при этом не меняется. Процесс служит связующим звеном между формами частичного приобретения, а также между частичным и полным приобретением.

Вместе с тем, процесс консолидации может разделяться на ограниченный и ступенчатый. В первом случае происходит приобретение прав контроля в рамках уже существующего уровня (например, приобретение 10% пакета к уже имеющемся 10% рассматривается как процесс сохранения уровня участие), а во втором, происходит повышению степени контроля (например, приобретение 10% пакета к уже имеющемся 40% рассматривается как процесс перехода с уровня влияния до покупки). Другая трактовка данного вида может исходить из размера дополнительно консолидированного контроля, т.е. размера приобретаемого контроля.

Отличительной особенностью частичного приобретения является непостоянство степени корпоративного контроля. Здесь имеется ввиду не только смена владельцев в результате сделки купли-продажи , но и снижение степени контроля в результате увеличения величины уставного капитала компании, например, путем проведения дополнительной эмиссии или дробления/объединения акций.

При рассмотрении процессов слияния мы имеем дело с появлением нового участника и если при слиянии форм мы имеем дело с процессом установленным в законодательстве, то со слиянием активов несколько иначе (рис.5, 6).

Рис.5. Процесс слияния форм.


Процесс слияние активов характерен осуществлением процесса на базе вновь организуемой компании (основной в терминах российского законодательства) с передачей собственниками компаний-участниц в качестве вклада в уставный капитал прав контроля над своими компаниями и сохранением деятельности и организационно-правовой формы последних. Еще раз отметим, что это один из вариантов процесса создания компании, но только вкладом может быть исключительно права контроля.

Рис.6. Процесс слияния активов.


Отличия этих двух вариантов слияния хорошо видны на двух сделках российского рынка корпоративного контроля – слияние ЮКОС и Сибнефти и соединение ТНК и BP, в первом случае на базе активов и пассивов компаний (ликвидируемых в дальнейшем) образуется новая компания ЮкосСибнефть, во втором случае, создана компания ТНК-BP на основе некоторых активов/компаний, принадлежащих участникам интеграции. Но в любом из вариантов слияния мы имеем дело с наличием только участников-иницаторов, так как происходит двухстороннее приобретение контроля.

Целесообразно отметить некоторые моменты рассмотренных выше процессов. Во-первых, надо понимать единство этих процессов. Слияние можно представить как процесс приобретения в виде оплаты этими активами доли в УК новообразованной в результате интеграции компании. Еще одним доказательством этого, а также специфичностью данных процессов является факт отсутствия равноправных по сути слияний, широко описываемых в периодической экономической литературе . В каждом таком случае (интеграция на паритетных началах) речь идет об объединении различных по составу и рыночной стоимости активов (уникальных по своему составу) и, соответственно, различной степени получаемого контроля и доминируемом процессе слияния. А уже следующим этапом является, описанный выше процесс консолидации, с помощью которого участники доводят состояние до паритета .

Во-вторых, в отдельных работах отдельной статьей в качестве составной части интеграционных процессов учитывают выкуп заемным финансированием [Ван Хорн; Рудык, Семенкова]. По нашему мнению целесообразно рассмотреть данный процесс, а также приобретение всего имущественного комплекса предприятия (бизнеса) как составную часть процесса полного приобретение. Обоснование этого предложения служит тот факт, что выкуп заемным финансированием является, по сути, процессом полного приобретения, осуществляемый с помощью выпуска долговых инструментов или заимствований исключительно для целей приобретения контроля. Можно охарактеризовать его как один из вариантов с использованием иного, чем собственные денежные средства источника средств. При этом, дальнейшее изменение организационно-правовой формы (ОПФ) необходимо рассматривать как отдельный процесс преобразования [Гражданский кодекс РФ]. Если мы говорим о том, что главное условие выкупа заемными средствами (наряду с источниками средств) является изъятие из свободного обращения прав собственности на компанию, то в ряде случаев (ООО, ЗАО) не требуется изменения ОПФ. С одной стороны, можно внести ограничение в Устав, а с другой, участники общества пользуются преимущественным правом приобретения доли [ФЗ «Об АО», ст.7, ФЗ «Об ООО», ст.21].

Согласно российскому законодательству одобрение процессов реорганизации входит в компетенцию общего собрания акционеров. Что касается приобретения контроля через приобретение бизнеса/имущества, то решение об одобрении крупной сделки, предметом которой является имущество, стоимость которого составляет более 50% балансовой стоимости активов общества, принимается общим собранием акционеров большинством в три четверти голосов акционеров – владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров [ФЗ об АО, ст.48, 79]. При этом мы имеем дело с приобретением полного контроля над компанией в рамках условий, описанных в начале данной главы.

Определения

  • Участие в компании – процесс принятия прав (с т.з. закона и устава компании) на участие в уставном капитале, в простом частичном контроле над приобретаемой компанией через участие в составе Совета директоров. Количество участников в результате процесса не меняется.
  • Влияние в компании – процесс принятия прав (с т.з. закона и устава компании) на участие в уставном капитале, в блокирующем частичном контроле над приобретаемой компанией. Количество участников в результате процесса не меняется.
  • Партнерство в компании  – процесс принятия прав (с т.з. закона и устава компании) на участие в уставном капитале, в равноправном частичном контроле над приобретаемой компанией. Количество участников в результате процесса не меняется.
  • Покупка компании – процесс принятия прав (с т.з. закона и устава компании) на преобладающее участие в уставном капитале, преобладающий частичный контроль над приобретаемой компанией с сохранением ее юридической самостоятельности. Количество участников в момент и после процесса не меняется.
  • Поглощение компании – процесс принятия прав (с т.з. закона и устава компании) на преобладающее участие в уставном капитале, доминирующий частичный контроль над приобретаемой компанией с сохранением ее юридической самостоятельности. Количество участников в момент и после процесса не меняется.

Библиография

  1. Moon R.W. Business mergers and take-over bids. – London: Gee&Co (publishers) Ltd., fifth edition. 1976. – 268 p.
  2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: Олимп-Бизнес, 1997. – 1120 c.
  3. Ван Хорн Д. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. – М.: Финансы и статистика, 1996. – 800 с.
  4. Зусманович К.А.. Покупка, поглощение и слияние компаний: основы // www.GAAP.ru
  5. Иванов Ю.В. Слияния, поглощения и разделение компаний: стратегия и тактика трансформации бизнеса. – М.: Альпина Паблишер, 2001. – 244 с.
  6. Кох Р. Менеджмент и финансы от А до Я. – СПб.: Питер, 1999. – 496 с.
  7. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. – М.: Финансы и статистика, 2000. – 456 с.
  8. Гражданский кодекс РФ часть 1 от 30.11.1994 №51-ФЗ
  9. Гражданское право. Часть I. Учебник/Под ред. Ю.К. Толстого, А.П. Сергеева. – М.: Издательство ТЕИС, 1996. – 552 с.
  10. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 №208-ФЗ
  11. Федеральный закон "Об обществах с ограниченной ответственностью №14-ФЗ от 08.02.1998

1Отличия от продажи – акции продаются на открытом рынке (а не распределяются среди существующих акционеров) и блокирующий пакет сохраняется за «родительской» компанией [Рудык, Семенкова].
2Интеграция, связанная с учреждением компании, при которой в качестве взноса учредителей являются права контроля над иными предприятиями будет относится нами к одному из видов интеграций рынка корпоративного контроля.
3Процесс, обладающий теми же характеристиками, могут называть приобретением [Зусманович, с.2].
4Здесь и далее, в качестве акционерного контроля рассматривается практический контроль.
5Для обществ с числом акционеров-владельцев голосующих акций менее пятидесяти [ФЗ «Об АО», ст.64]
6Нижняя граница не устанавливается, т.к. в каждой конкретной ситуации для избрания в Совет директоров требуемая доля в УК может варьироваться. Если число акционеров-владельцев голосующих акций более 1000, то состав Совета должен состоять из не менее 7 человек, если более 10 000 – не менее 9 человек [Закон об ОАО, ст.66]. В 2003 для прохождения в Совет директоров РАО ЕЭС понадобилось более 5,39% голосов.
7Доля голосующих акций с учетом практического акционерного контроля.
8Мы не рассматриваем возможность перехода прав в результате судебных решений или незаконных процедур.
9Примером являются публикации относительно интеграции ТНК и BP в рамках компании ТНК-BP.
10Обоснование и детально рассмотрения утверждения будет рассмотрено во 2-й главе работы.

Автор: