Состояние и проблемы институтов совместного инвестирования

В трансформационный период инвестиции, а особенно их объем, стано­вятся главным фактором и катализатором экономического развития экономики. Традиционно, объем иностранных инвестиций в государство ха­рактеризует такой показатель как величина прямых иностранных инвести­ций (ПИИ). О привлекательности Украины для инвестирования заговорили всерьез западные финансовые институты после известных событий конца 2004     года. Если в своих соображениях опираться только на статистику, то
можно сделать вывод – их слова не разошлись с конкретными делами. Динамика прямых иностранных инвестиций представлена на рис. 1.

Так, по информации Государственного комитета статистики, на начало 2006 г. общий объем ПИИ в Украину составлял 16 375,2 млн. дол., а на начало

2005     г. этот показатель равнялся 9 047 млн. дол. По результатам 2005 г. прирост прямых иностранных инвестиций в 3,3 раза превысил уровень 2004 г.Но не следует слишком оптимистически воспринимать эти данные, ведь значительный прирост этого показателя был вызван продажей такого стратегически важного для отечественного горно-металлургического комплекса объекта, как «Криворожсталь», транснациональной корпорации «Metal Steal».

Как свидетельствует мировой опыт экономически развитых стран, опере­жающий экономический рост возможен не только за счет иностранных ин­вестиций, а, прежде всего, при наличии института мощных национальных институциональных инвесторов.

Что касается последних, то пока в Украине ситуация недостаточно оп­тимистична. Свидетельством этого является то, что в 2005 г. в сравнении с 2004 г., темпы накопления основного капитала уменьшились на 20,8 пункта – со 120,5 до 99,7%. Основными предпосылками уменьшения темпов инвес­тиционной активности являются некоторые внутренние и внешние эконо­мические факторы (начиная от уменьшения налоговых льгот и закрытия многих минимизаторских схем, вплоть до необходимости уплаты предприя­тиями повышенных заработных плат и связанных с ними отчислений в бюд­жет), которые существенно уменьшили прибыль, финансовые ресурсы предприятий и, соответственно, их инвестиционные возможности.

Не следует забывать, что довольно высокими темпами возрастают инвес­тиционные возможности населения. В прошлом году его реальные доходы возросли на 20,1%, а в нынешнем (январь-март) – на 24,2%. Среднемесячная заработная плата в марте 2006 года составляла 987 грн. Сбережения граждан на конец 2005 года составили 33 млрд. грн. и в сравнении с 2004 годом увели­чились в полтора раза. Очевидно, что указанная ситуация содержит значи­тельные инфляционные риски для украинской экономики.

Итак, учитывая уменьшение темпов экономического роста и значительные инфля­ционные риски, можно утверждать, что лишь весомое количественное и качественное возрастание инвестиций в национальную экономику путем переориентации части средств населения с потребительского рынка в инвестиционную сферу предоставит ей необходимые ресурсы для дальнейшего интенсивного развития. Поэтому сегодня довольно актуальным является поиск новых эффективных способов осуществления инвестиций в украинскую экономику.

Cуть ИСИ и состояние их развития в Украине. Одним из наиболее эффектив­ных механизмов в мировой практике, позволяющим аккумулировать ресурсы мелких инвесторов, сформировать из них значительные массивы инвестиций, которые уже по­том направляются, в наиболее привлекательные отрасли экономики, являются институ­ты совместного инвестирования (ИСИ). Кроме того, для больших инвесторов ИСИ так­же привлекательны как инструменты, с помощью которых они имеют возможность распределять финансовые риски по проектам, имеющим высокую степень рискован­ности, а также в некоторых случаях осуществлять оптимизацию собственных денеж­ных потоков. Управление процессами совместного инвестирования осуществляют компании по управлению активами (КУА) – финансовые посредники, функциями которых являются отбор объектов инвестирования (в границах разрешенных законо­дательством), а также дальнейшее управление инвестиционным портфелем.

Во всем мире ИСИ уже много лет пользуется спросом у населения и у юридических лиц. Высокая популярность и темпы развития индустрии совместного инвестирования в мире объясняются высокой доходностью в условиях умеренных рисков за счет дивер­сификации и профессионального управления инвестиционными ресурсами, а также, как правило, имеющимися преимуществами в налогообложении.

Украина в этом процессе пока отстает не только от развитых стран, но и от России. Как известно, основанием для начала процесса организованного введения институтов совместного инвестирования стало принятие в 2001 году Закона Украины «Об институ­тах совместного инвестирования (паевые и корпоративные инвестиционные фонды)» и в 2003 году Закона Украины «О негосударственном пенсионном обеспечении».

В Украине законодательно определено несколько видов ИСИ. Так, по организацион­но-правовой форме они делятся на паевые и корпоративные.

Корпоративный фонд (КИФ) является юридическим лицом и создается как откры­тое акционерное общество, где каждый участник фонда является и его акционером. Вышестоящим органом такого фонда является общее собрание акционеров. Следует указать, что управление активами фонда осуществляется КУА на основании заключен­ного с наблюдательным советом договором. Надзор за деятельностью компании по управлению активами проводит на основании устава фонда наблюдательный совет корпоративного инвестиционного фонда.

Паевой фонд (ПИФ) является не юридическим лицом, а совокупностью активов, принадлежащих инвесторам на правах частной собственности и находящихся в управ­лении КУА. Именно по инициативе последней и создается такой фонд. Инвесторы становятся участниками паевого фонда путем приобретения инвестиционных серти­фикатов, выпущенных КУА.

В зависимости от порядка осуществления деятельности ИСИ делятся на следующие типы: открытые, интервальные и закрытые. Главный критерий такого распределения – обязательства ИСИ относительно выкупа у участников инвестиционного фонда своих ценных бумаг (сертификатов или акций) к моменту своей реорганизации или ликви­дации. Соответственно, фонд открытого типа обязуется выкупать собственные эмити­рованные ценные бумаги у инвесторов в любой момент времени по их требованию. ИСИ интервального типа также обязуется выкупать собственные ценные бумаги, как и открытый фонд, но при одном условии: на протяжении обусловленного в проспекте

эмиссии срока, но не реже одного раза в год. Если инвестиционный фонд не берет на се­бя такого обязательства, то он, согласно законодательству, относится к закрытому типу

В зависимости от срока, на который создается ИСИ, он может быть срочным или бес­срочным. Характерно, что фонды закрытого фонда создаются только на определенный период, по окончании которого он должен реорганизоваться или ликвидироваться.

В зависимости от количества и жесткости законодательно определенных требова­ний и ограничений к структуре и составу активов фонда, они могут быть диверсифици­рованными (наибольшая регламентация, какую часть активов, и в ценные бумаги како­го класса фонд может инвестировать) и не диверсифицированными. Хотя существуют ограничения и для них. Так, не диверсифицированный фонд должен не меньше 70% своего портфеля сформировать за счет ценных бумаг. К тому же, доли ценных бумаг, не котируемых на биржах, и недвижимости не могут превышать 50% всех активов.

Если же закрытый не диверсифицированный фонд имеет в своем портфеле недви­жимость и ценные бумаги, которые не входят в биржевые списки, в сумме большей 50% активов фонда, то он называется венчурным.

Как правило, во всем мире ИСИ пользуются в своей деятельности определенными налоговыми преференциями. Модель функционирования ИСИ, определенная украинс­кими законодателями, тоже предполагает для инвестиционных фондов некоторые на­логовые льготы. В частности, прибыли фонда (пассивные и непосредственно от инвес­тиционных операций) не облагаются налогом на прибыль. Это означает, что пока при­быль остается в фонде (например, реинвестируется, увеличивая его активы), она не об­лагается налогами. Налоговые обязательства возникают лишь у инвесторов при выходе из ИСИ, в случае продажи ими своего пая или получения дивидендов.

Мировая практика доказывает, что механизм совместного инвестирования выступа­ет серьезной конкурентной альтернативой банковским вкладам. Так, например, в США каждая вторая семья является участником ИСИ. К сожалению, в Украине совместное ин­вестирование находится на начальном этапе развития и, как следствие, ИСИ не приоб­рели пока широкого распространения и популярности. Но все же темпы развития ИСИ в нашем государстве имеют очень высокую динамику. Так, по данным Украинской ассо­циации инвестиционного бизнеса (УАИБ) – объединения КУА, объем зарегистриро­ванных выпусков ценных бумаг ИСИ составил почти 28 млрд. грн., а общий объем реально привлеченных инвестиций в ИСИ на начало 2006 года составил 6,1 млрд. грн., что равняется 8% от суммы депозитных вкладов населения или около 1,5% от ВВП.

Рассмотрим количественную характеристику развития индустрии совместного ин­вестирования в нашей стране. Так, в 2003 году в Украине насчитывалось только пять КУА, а в конце 2005 года их уже работало почти 160, а на 31.03.2006 г. – 178 компаний.

Анализируя динамику активов, которыми управляли компании, можно сделать вы­вод, что они возрастали довольно высокими темпами, но следует принять во внимание, что база для расчетов в 2004 г. фактически приближалась к нулю. Относительно сум­марной стоимости зарегистрированной эмиссии ценных бумаг ИСИ, в І квартале 2005 г она составила 3,5 млрд. грн., а на конец 2005 года увеличилась в 7,5 раза и достигла 26,3 млрд., а на 31.03.2006 г. – почти 28 млрд. грн. Хотя, эти цифры не должны вводить в заблуждение, ведь объем реально привлеченных инвестиций характеризует показатель общего объема активов ИСИ, который к началу года находился на уровне 6,1 млрд. грн., что составляет лишь 8% от депозитных вкладов населения и 1,5% ВВП. Общая же чистая стоимость активов составляет 4,9 миллиардов гривень, в том числе венчурных фондов 4,5 миллиардов гривень, не венчурных – 400 млн. грн. Динамика и структура разных ти­пов и видов институтов совместного инвестирования показана на рис. 2 и в таблице.

По данным УАИБ, 77% общего количества ИСИ составляют венчурные фонды, ко­торые работают исключительно с инвесторами-юридическими лицами. Количество фондов, которые потенциально могут работать с физическими лицами, составляет 46. Из них фактически работает с населением 21, в том числе 4 открытых. Доля ценных бу­маг ИСИ, принадлежащих физическим лицам, составляет 1% от их общего количества. В открытых публичных фондах она составляет 46% или 12,9 млн. грн., а в других – 35,6 млн. грн. Кстати, как стало известно, готовятся к регистрации регламенты еще четырех открытых фондов. То есть пока подавляющее большинство ИСИ ориентирова­ны на юридические лица. Впрочем, это имеет свое логическое объяснение, ведь откры­тые фонды активно используются в странах с развитой и стабильной экономикой. А у нас, как не прискорбно, ни первого, ни второго все еще нет. Поэтому создание отк­рытых ИСИ на данном этапе должно быть очень хорошо продуманным. Это связано с тем, что в таких ИСИ инвесторы должны иметь возможность забрать свои инвестиции в любой период времени. Обеспечить этот процесс в периоды нестабильности (поли­тической, экономической), свойственной нашей стране, очень сложно.

Интересная ситуация сложилась и с венчурными фондами. Во многих развитых странах мира этот вид ИСИ направляет средства инвесторов в инновационную сферу. В Украине тенденции совершенно иные – средства венчурных фондов инвестируются в строительство и недвижимость и пока слабо ориентированы на «хай-тек» технологии.

Анализ распределения ИСИ по региональному признаку свидетельствует, что 217 ИСИ, или 66% общего количества зарегистрированных фондов созданы в городе Киеве, 29 ИСИ или 9% – в Харьковской, и 27 ИСИ или 8% в Днепропетровской, 17 или 5% в Львовской областях. На другие регионы в целом приходится около 12% ИСИ. Следует отметить, что и здесь появилась положительная тенденция – доля ИСИ, созданных за пределами указанных регионов, постепенно увеличивается.

В соответствии с действующим законодательством, по видам деятельности КУА распределяются на три группы. На конец первого квартала 2006 года соотношения этих групп было таким: 52% компаний имеют лицензию на управление лишь институ­тами совместного инвестирования, 44% – управления институтами совместного инвестирования и негосударственными пенсионными фондами и 4% планируют управлять лишь негосударственными пенсионными фондами.

Эксперты подчеркивают, что иностранные инвесторы уже начинают присматри­ваться к функционированию отечественной системы совместного инвестирования. И уже на сегодняшний день основателями порядка 20% КУА выступают нерезиденты, география которых довольно широкая: США, Великобритания, Дания, Канада, Австрия, Кипр, Нидерланды, Латвия, а также Российская Федерация и Казахстан.

Относительно финансовых результатов, большинство ИСИ имеют среднюю доход­ность на уровне, а в большинстве случаев даже выше доходности депозитных вкладов (от 15 до 90% в сравнении с 13-16%). Но, прежде всего, это обеспечивается за счет кор­поративных ценных бумаг, стоимость которых еще недооценена, а также инвестиций в строительство и операций с недвижимостью.

Проблемы и перспективы развития ИСИ в Украине. По мнению членов УАИБ – активных участников отечественного финансового рынка, развитию ИСИ как мощному механизму привлечения инвестиции в отечественную экономику препятству­ют следующие основные проблемы. Прежде всего, в этом контексте следует выделить значительное недоверие инвесторов (как физических, так и юридических лиц) к финансовым учреждени­ям, объективно обусловлен­ное наличием отрицатель­ного опыта 90-х лет минув­шего века (обесценивание вкладов граждан в Сбербан­ке СССР, потеря средств, вложенных   в   учреждения Госстраха СССР, обман граждан так называемыми трастами) и политической нестабиль­ностью в Украине в настоящее время. Это не позволяет эффективно использовать новые возможности инвестиционного рынка (ИСИ, НПФ и т. п.) и ограничивает финансовую базу этого рынка в Украине. К тому же, до сих пор остается низким уровень информи­рованности граждан о специфике и основных условиях деятельности институтов совместного инвестирования, негосударственных пенсионных фондов и других инсти­туциональных инвесторов, представляющих небанковский финансовый сектор. Такое состояние дел не дает возможности в полной мере использовать гражданам существую­щие возможности сохранения и приумножения их сбережений, не позволяет им правильно оценить доходность и рискованность разных вариантов инвестирования, а также не оказывает содействия формированию более благоприятного отношения с их стороны к институциональным инвесторам.

Во-вторых, по мнению специалистов фондового рынка, законодательное регулиро­вание деятельности акционерных обществ остается на уровне требований первых приватизационных процессов в Украине, и давно не отвечает потребностям времени и лучшему мировому опыту в этой сфере. В национальном законодательстве отсутствуют эффективные механизмы защиты прав миноритарных инвесторов, отсутствует распределение акционерных обществ на «публичные» и «не публичные» с соответству­ющей дифференциацией требований к ним и установлением адекватного уровня регу-ляторного влияния со стороны государства. Низкий уровень корпоративной культуры много в чем связан с отсутствием Закона Украины «О акционерных обществах» в редак­ции, отвечающей современным экономическим реалиям и мировой практике. Указан­ная проблема отрицательно влияет и на качество отечественного фондового рынка.

Еще одной проблемой является промедление процесса консолидации биржевой торговли и создание в этой сфере единых стандартов поведения. Как следствие, неп­розрачность механизмов ценообразования на организованном рынке ценных бумаг, невозможность корректной оценки текущей рыночной стоимости ценных бумаг, кото­рые находятся в портфелях ИСИ и НПФ, случаи торговли на организованном рынке ценными бумагами, выпуски которых упразднены.

Участники рынка совместного инвестирования ропщут на неурегулированность сферы депозитарной деятельности. Кроме того, имеет место использования регистра­торов собственников именных ценных бумаг в «корпоративных войнах» между отдель­ными группами крупных акционеров.

К тому же, следует отметить, что процентная политика государства в сфере внутрен­них заимствований очень слабо направлена на то, чтобы сделать привлекательными для институциональных инвесторов облигации внутренних государственных займов,  сужая перечень инструментов для размещения финансовых ресурсов институциональ­ных инвесторов.

Как утверждают участники рынка ИСИ, отсутствие новой Программы приватизации объектов государственной собственности, предусматривающей реальные механизмы участия в приватизационных процессах институционных (портфельных) инвесторов, расширение влияния фондового рынка на процессы приватизации, в частности путем содействия справедливому ценообразованию на акции стратегических предприятий. По мнению экспертов, это не только повысило бы спрос на акции соответствующих предприятий, но и расширило бы возможности для инвестирования средств, аккумули­рованных небанковскими финансовыми учреждениями.

Еще одной проблемой является существование неоправданного дисбаланса в уров­нях налогообложения дохода от инвестиций в разные финансовые учреждения. В то время, как проценты, начисленные физическим лицам по банковским депозитам, не подлежат налогообложению, доходы, полученные такими гражданами, как инвесто­рами, от вложения средств в ИСИ или НПФ облагаются налогами по ставкам от 5 до 1 3%.

Существующее на данном этапе развития национальной экономики недостаточное внимание государства к развитию науки и новых технологий приводит к переориента­ции деятельности венчурных инвестиционных фондов из инновационных проектов на другие направления.

К сожалению, на сегодняшний день в Украине происходит торможение темпов про­ведения пенсионной реформы, в частности, внедрения накопительной системы обще­обязательного государственного пенсионного страхования. Это не только создает до­полнительную нагрузку на бюджет, но и не дает возможности государству использовать пенсионные накопления в качестве инвестиционных ресурсов. Следует напомнить, что, к примеру, в США активы пенсионных фондов равняются нескольким триллионам долларов. Кроме того, промедление запуска механизма Накопительного фонда увели­чивает с каждым годом стоимость внедрения этой системы.

Вызывает недоумение у участников финансового рынка поспешное, не взвешенное внедрение системы рейтингования, не отвечающее мировой практике. В частности, представители УАИБ утверждают, что речь идет о бессистемных изменениях в законо­дательство, внедряющих следующее:

• принудительные нормы получения и использование рейтинговых оценок;
• искусственные неоправданные требования к рейтинговым агентствам,
  призванные ограничить вхождение рейтинговых агентств на этот рынок,
  а также обеспечить его монополизацию;
• неоправданные полномочия государства относительно системы рейтингования;
• другие нормы, которые не отвечают лучшей мировой практике в этой сфере.

Поэтому, главной задачей в этом направлении становится формирование согласо­ванной позиции участников фондового рынка и государства относительно устранения допущенных ошибок и закладки в основу системы рейтингования апробированных в мире принципов и подходов.

На рынке ИСИ существует еще одна очень важная проблема. Это существенное отс­тавание от требований времени существующей системы подготовки кадров для инсти­туционных инвесторов. Дело в том, что на протяжении последних лет быстрое возрас­тание количества институтов совместного инвестирования и негосударственных пенсионных фондов существенно опережает темпы качественной подготовки специа­листов соответствующих направлений экономической специализации. Уже сейчас, знания лишь нормативных основ профессиональной деятельности, полученные на краткосрочных учебных программах, не могут заменить экономического и, в первую очередь финансового, образования, которое у многих специалистов компаний по управлению активами отсутствует. Поэтому существует большая потребность в обеспе­чении эффективного сотрудничества учреждений фондового рынка и государства в направлении системной подготовки специалистов соответствующей квалификации, которая предусматривает привлечение к этой работе профильных вузов и создание полноценной системы подготовки, переподготовки и повышения квалификации кад­ров в сфере финансового рынка.

И напоследок, серьезно препятствует развитию ИСИ слабая координация между ГКЦБФР и Госфинуслуг в части обеспечения согласованных регуляторных действий от­носительно системы негосударственного пенсионного обеспечения, сдерживающее развитие нормативно-правовой базы мешает четкому пониманию ситуации, которая сложилась, проведению скоординированных мероприятий по решению проблем.