Товарный фьючерсы

Рынок ценных бумаг

Автор:
Источник: журнал «Финансовый Директор ISSN 1680 - 1148»№ 12-2005
Опубликовано: 4 апреля 2006

Товарный сегмент международного финансового рынка, пожалуй, единственный, который отражает изменение стоимости реальных активов. Его инструменты — безусловно, сами товары (срочный рынок-спот) и их производные (рынок товарных фьючерсов и опционов, а также опционов на товарные фьючерсы). Все биржевые контракты стандартизированы. Они, как правило, активно используются для реальных поставок, для хеджирования (страхования) риска ускорения или замедления инфляции, для извлечения прибыли в спекулятивных операциях. Товарные фьючерсы играли ведущую роль на мировых биржах вплоть до конца 1970-х годов, затем на первый план вышли валютно-финансовые инструменты. Из-за сравнительно низкой ликвидности большинство товарных фьючерсов и опционов являются высокорискованными активами.
По классификации Комиссии по товарной фьючерсной торговле США (Commodity Futures Trading Commission) существуют следующие подгруппы производных инструментов:

  • зерновые (Grain);
  • маслосемена и продукты их переработки (Oilseed Products);
  • живой скот и мясные продукты (Livestock Products);
  • другие сельскохозяйственные товары (Other Agriculturals);
  • энергоносители и лесоматериалы (Energy/Wood Products);
  • цветные и драгоценные металлы (Metals);
  • финансовые инструменты (Financial Instruments);
  • валюты (Currencies).

В современной структуре фьючерсной торговли США на финансовые инструменты приходится 60% биржевого оборота, на сельскохозяйственные товары — 19%, на группу промышленного сырья — 16% и на валюты — 5%.

К продукции сельского хозяйства относятся зерновые (пшеница, кукуруза, ячмень, рожь, овес), масличные семена и продукты их переработки (шроты и масла), продукция животноводства (живой скот и мясные продукты), текстильное сырье (хлопок, шелк, шерсть, пряжа), пищевкусовые товары (сахар, кофе, какао-бобы), пиломатериалы, натуральный каучук, картофель, замороженный концентрат апельсинового сока. Количество биржевых товаров этой группы неуклонно сокращается. К группе промышленного сырья относятся энергоносители (нефть, бензин, дизельное топливо, мазут), цветные и драгоценные металлы (алюминий, медь, никель, цинк, свинец, олово, золото, серебро, платина, палладий).

Кроме того, по аналогии с фондовым рынком, существуют синтетические (рассчитываемые) товарные индексы. Фьючерсы и опционы на них также активно используются в торговле.

CRB — индекс товарных фьючерсов выступает в качестве инструмента с 1957 г., предложен аналитической фирмой Commodities Research Bureau, а с 1998 г. рассчитывается совместно с информационным агентством Bridge. Этот индекс США вправе рассматривать в качестве дополнительного показателя индекса инфляции. С 1995 г. в базу расчета СРВ входит 17 товаров, представляющих 6 товарных групп. Методика расчета индекса не предполагает взвешивание различных товаров, входящих в его базу, усреднение производится по среднегеометрической.

GSCI — второй по времени создания индекс товарных фьючерсов. Предложен крупнейшей брокерской компанией Goldman Sachs в 1991 г. Индекс был создан преимущественно для тех институциональных инвесторов, которые при построении своих портфельных стратегий слабо использовали товарные фьючерсы.

Ведущие торговые площадки — биржи — по торговле товарными контрактами:

  • СМЕ (Chicago Mercantile Exchange) — наибольший интерес к контрактам на домашний скот, а также GSCI;
  • СВОТ (Chicago Board of Trade) — главным образом торгуются срочные контракты на зерно и пищевое масло;
  • NYMEX (New-York Mercantile Exchange), COMEX (Commodity Exchange, New-York) — преимущественная торговля контрактами на цветные металлы и энергоносители;
  • IРЕ (International Petroleum Exchange, London) — одна из наиболее мощных биржевых площадок по торговле срочными контрактами на энергоносители с возможностью немедленной доставки;
  • NYBOT (New-York Board of Trade) обеспечивает контракты в основном на так называемые колониальные товары (сахар, кофе, какао, апельсиновый сок);
  • LME (London Mercantile Exchange) — ведущая биржа по торговле металлами.

Собственно сами биржи и формируют строго регулируемый рынок, где соблюдают¬ся высокие стандарты контроля и добросовестности. Гарантии исполнения контрактов предоставляются отдельной организацией — расчетной палатой. Все сделки аноним¬ны, но при этом в момент совершения сделки основные данные ее цены и объема тут же становятся известными на рынке. Сеть котировок моментально передает эту информа¬цию десяткам тысяч пользователей по всему миру. Ценовые заявки и предложения тоже немедленно становятся известны на мировом рынке, предоставляя компаниям возмож¬ность быстро реагировать на события по мере их развития.
Рассмотрим некоторые товарные инструменты подробнее. Зерновые и энергоре¬сурсы наиболее приоритетны для Украины. Первые в силу традиционной «сельскохо¬зяйственной» ориентации нашей страны, вторые — в силу традиционной «озабочен¬ности» отечественной экономики нехваткой нефтепродуктов и/или их дороговизной.

Биржевая торговля пшеницей

Пшеница — самый «космополитичный» из всех зерновых товарных инструментов. Этот злак выращивают во всем мире, и пятая часть всего урожая экспортируется. Как ска¬зал когда-то В.И. Ленин, это — «настоящая мировая валюта». Ведущие производители: Китай, Евросоюз, Индия, США и Россия. Пятерка крупнейших потребителей та же. Далее следуют Канада, Украина, Индия, Австралия. Главные импортеры: Северная Африка, Юго-Восточная Азия, Бразилия, Евросоюз (таблица).

Хотя в мире существует много разновидностей пше¬ницы, есть только два основных типа — мягкая и твер¬дая, которые, по сути, являются двумя разными культу¬рами. По сортам, пшеница делится на яровую (высева¬ется весной) и озимую (высевается осенью).
Озимая — самая распространенная в мире пшени¬ца, она имеет разный график сева и уборки урожая в разных регионах. Однако 4 из 5 ведущих производи¬телей находятся в Северном полушарии и придержива¬ются более или менее сходного графика. Озимую пше¬ницу обычно высевают в сентябре или начале октября, когда почва достаточно напитывается влагой. В хо¬лодном климате всходы закрывает слой снега, что защищает их до весны, когда они вновь появляются. Посевная — это, наверное, самая важная стадия произ¬водства пшеницы. Поздний сев или болезни после по¬сева могут значительно снизить урожай, или, как мини¬мум, снизить вероятность хорошего урожая весной. После сева, в холодном климате, пшеница впадает в спячку до весны. Теплая зима, чередующиеся оттепели и заморозки, может вызвать вспучивание почвы, отрыв стебля от корневой системы и гибель урожая. То есть «зимняя смерть» также является фактором риска для урожая пше¬ницы. Весной всходы вновь появляются, и начинается цветение и опыление. Пшеница гораздо менее других сельхозкультур подвержена вредным воздействиям в своей реп¬родуктивной фазе, тем не менее, ливни, засуха, набеги вредителей могут стать пробле¬мой. Обычно через 6-8 недель после колошения пшеница готова к сбору урожая.

Таб.1. Статистика по пшенице, 2002-2003гг., млн. тонн

Ведущие регионы и страны Производство Импорт Внутреннее потребление Экспорт
Вост . Европа 30,5 2 29,1 4,1
ЕС -15 103,2 12 96,1 15,5
Сев . Африка 11,2 17,7 29,3 0,2
СНГ -12 96,4 3,3 73,5 25,3
Ю . – В . Азия 0 9,3 9,1 0,3
Австралия 9,4 0,5 6,8 8,5
Аргентина 12,3 0 5,2 6
Бразилия 2,9 6,5 9,75 0
Индия 71,8 0,1 73,3 4,5
Канада 15,7 0,3 7,8 9
Казахстан 12,6 0 5,7 5,5
Китай 90,3 0,5 105,2 1,7
Пакистан 18,2 0,3 18,6 0,9
Россия 50,6 0,3 39,1 13
США 44 2,1 30,65 23,2
Украина 20,6 0,7 14,5 6,6
Всего 599 105 596 103

Этот цикл — от наименьшей определенности относительно урожая во время посев¬ной и ранних всходов, до большей определенности по мере приближения сбора уро¬жая — отражается в ценах фьючерсов. Обычно цена фьючерсов на пшеницу на CBOT растет сразу во время посевной и достигает пика сразу после ее окончания, отражая неопределенность будущего предложения. После успешной посевной цены начинают падать, так как основная стадия закладки будущего урожая осталась позади. К июлю цены падают в ожидании скорого урожая. После сбора урожая и с началом посевной в сентябре-октябре цикл повторяется (рис. 1).

Рис.1. Сезонные колебания цен фьючерсов на пшеницу (СВОТ) за 30 лет

На американских биржах активно торгуются три фьючерсных контракта на пшени¬цу: мягкая красная озимая, твердая красная озимая и твердая красная яровая пшеница. На жаргоне фьючерсных трейдеров, каждый тип пшеницы обычно называется по име¬ни города, где он торгуется: Чикагская, Канзасская и Миннеаполис -ская соответственно. Каждая биржа указывает в спецификации контракта конкретный сорт пшеницы, который должен быть пос¬тавлен по контракту. Как правило, существует возможность заме¬нить поставку указанного в спецификации сорта на другой, с соот¬ветствующей скидкой или премией к цене. Например, большинство трейдеров на рынке белой пшеницы используют для хеджирования Чикагскую пшеницу, а трейдеры твердой Durum хеджируются на Миннеаполисской зерновой бирже местным контрактом, посколь¬ку подавляющая часть Durum выращивается в одном штате — Север¬ной Дакоте.
Понимая различные стадии производства пшеницы и связанные с ними риски, фьючерсный трейдер в состоянии составить более грамотный прогноз движения цен. Учет сезонного фактора в тор говле фьючерсами на пшеницу — обязательный элемент анализа этого рынка. В то же время, сезонные тенденции необходимо рассматривать с точки зрения ряда других факторов. Например, если переходящие запасы на конец года велики, то типичное сезонное «ралли» в период посевной может быть не столь выражено или вообще отсут¬ствовать благодаря уже существующему предложению зерна. Напротив, падение цен после цветения может не случиться, если переходящие остатки урожая прошлого года очень малы. Хотя сезонные циклы были весьма устойчивы в прошлом, конкретное тор¬говое решение должно учитывать и другие факторы, более общую картину спроса и предложения. Другими словами, нельзя считать, что, если что-то происходило в прош¬лом, то же самое автоматически случится и в будущем. Понимая более широкую фунда¬ментальную картину, есть шанс вовремя определить изменения на рынке, которые уси¬лят или ослабят сезонные циклы.

Биржевая торговля нефтью

Крупнейшими нефтяными биржами являются NYMEX и IPE. На них, главным обра¬зом, котируются сорта Light Sweet и Brent. Оба являются маркерными и относятся к лег¬ким низкосернистым сортам. Следует отметить, что, чем больше плотность и ниже со¬держание серы, тем качественнее и дороже сорт. В мировой практике модель зависи¬мости плотности нефти и нефтепродуктов от температуры и давления определяется стандартом Американского нефтяного института (American Petroleum Institute — API). Эта модель разработана на основе большого массива экспериментальных данных по различным видам нефти и ее продуктов. В соответствии с этим стандартом значение плотности выражают через значение плотности при 15°С и нулевом избыточном давле¬нии. Brent имеет плотность около 38 API и содержание серы 0,2-1%, плотность WTI (подходит под параметры качества Light Sweet и также является основным сортом) сос¬тавляет 40 API, содержание серы — 0,4-0,5%. Российская экспортная смесь Urals имеет плотность около 32 API и содержание серы 2,5%.

На NYMEX осуществляется поставка шести низкосернистых (0,42%) американских сортов с плотностью в интервале 37-42 API: West Texas Intermediate, Low Sweet Mix, New Mexican Sweet, North Texas Sweet, Oklahoma Sweet, South Texas Sweet. Кроме того, воз¬можны импортные поставки с плотностью в интервале 34-42 API: английских Brent и Forties, нигерийских Bonny Light и Qua Iboe, норвежской Oseberg, колумбийской Cusiana. Из-за различий в качестве, цены поставок иностранных сортов определяются на основе стандарта Light Sweet со скидками и премиями, а также с учетом издержек на транспортировку.

Стандартный лот составляет 1 000 баррелей, минимальное изменение цены — 1 цент. На NYMEX контракты торгуются с ежемесячным интервалом на 30 месяцев впе¬ред, но есть также фьючерсы с исполнением через 36,48, 60, 72 и 84 месяца. На IPE пос¬ледовательно представлены контракты на 12 месяцев, затем с интервалом в три месяца: с максимальным сроком исполнения через 24 месяца и шестимесячным интервалом на срок до трех лет. Учитывая низкую ликвидность фьючерсов с исполнением позже, чем через три месяца, это различие между биржами несущественно, по крайней мере, для спекулянтов. Для последних гораздо важнее возможность процедуры арбитража между реальным и фьючерсным рынками, что, в итоге, обеспечивает корреляцию реальных и фьючерсных цен. Предположим, что фьючерсная цена на нефть «искусственно» удер¬живается, например, на уровне 54 дол. за баррель. А на реальном рынке в это же время цена растет к 62 дол. за баррель. Так вот, этим тут же пользуются арбитражеры: покупа¬ют фьючерс по 54 и сразу перепродают на реальном рынке по 62 доллара. Волатиль-ность (изменчивость) же нефтяных цен — одна из самых высоких. Разница между мак¬симальной и минимальной ценой за сутки в 1 доллар — далеко не предел.

Торговля фьючерсами предусматривает возможность физической поставки нефти. Следует отметить, что физическая поставка нефти по биржевым контрактам, тем не ме¬нее, происходит чрезвычайно редко и составляет около 1% от всего объема торгов. Поэтому следует своевременно переводить уже открытые позиции на следующий месяц поставки, чтобы не подвергнуться издержкам ненужной процедуры поставки. Это связано с тем, что нефти соответствующих сортов реально добывается на два порядка меньше виртуального объема торгов. Так, на IPE за один день заключается в среднем около 70 тыс. фьючерсных контрактов по марке Brent, что эквивалентно мировой суточной добычи сырой нефти, а на NYMEX — более 150 тыс. фьючерсных контрактов по марке Light Sweet (222% всей добычи). При этом реальная добыча нефти соответствующих марок составляет не более 800 тыс. баррелей в сутки. Котировки ближайших фьючерсов на Brent и Light Sweet в целом довольно хорошо коррелируют, однако спред между ними все время меняется, как из-за локальных различий америка¬нского и европейского рынков, так и вследствие различного времени истечения конт¬рактов. Это также делает возможными арбитражные операции между биржами. Торгов¬ля нефтяными контрактами — это торговля, как правило, на полу биржи. Электронные торги, хотя и имеют место, еще мало популярны и мало ликвидны, при особо активной торговле возможны задержки между выставлением ордера и его исполнением в нес¬колько десятков секунд.

Факторы, определяющие цену на нефть

Цены на нефть определяются двумя ключевыми факторами — текущим и ожидае¬мым соотношением спроса и предложения, а также динамикой издержек. Поскольку точных данных о текущем мировом балансе спроса и предложения нефти не существу¬ет, нефтяные трейдеры ориентируются на информацию об изменении складских запа¬сов нефти — стратегических и промышленных, на политические события в нефтедо¬бывающих регионах (в состоянии повлиять на динамику добычи) и на прогнозы роста экономики (в состоянии повлиять на динамику потребления).

Дисбаланс на нефтяном рынке возникает в основном из-за шоков предложения, тог¬да как средний спрос на нефть гораздо более инерционен. Ярким примером может слу¬жить финансовый и экономический кризис в странах Юго-Восточной Азии. Потребле¬ние нефтепродуктов в этом регионе в 90-е годы прошлого столетия росло на 5,5% в год, и именно на темпы роста спроса ориентировались трейдеры, удерживая цены на нефть на уровне 16-20 дол. в период 1991-1997 гг. Существенное перепроизводство нефти, в основном со стороны ОПЕК, создало предпосылки, а финансовый кризис в Юго-Вос¬точной Азии в 1997 году послужил катализатором, приведшим к обвалу цен на нефть в 1998 году до 9 дол. за баррель.
На месячных и квартальных временных интервалах цены на нефть имеют ярко выраженную сезонную компоненту, что связано с колебаниями спроса. Крупнейшие потребители нефти, США и Западная Европа, расположены в северном полушарии и для отопления помещений активно используют мазут. В летние месяцы, на¬оборот, растет потребление бензина. Разница между максималь¬ным (декабрь-февраль) и минимальным (май) потреблением неф¬тепродуктов в указанных регионах составляет около 4 млн. барре¬лей в сутки. Сезонные колебания фиьючерсных цен на нефть представлены на рис. 2.

Рис.2. Сезонные колебания цен фьючерсов на нефть марки Light Sweet (NYMEX) за 25 лет

В долгосрочной перспективе цены на сырую нефть помимо ба¬ланса спроса и предложения определяются динамикой среднеми¬ровой себестоимости добычи. На себестоимость, с одной стороны, влияют темпы инфляции и истощение ресурсной базы (повышение издержек), а с другой — различные технологические усовершенствования (уменьшение издер¬жек). В результате одновременного действия многих факторов прогнозируемый уро¬вень цен на нефть «определен» только в среднесрочной перспективе и может резко меняться, как под действием различного рода шоков, так и долгосрочных тенденций.

Если регулировать цены правильно, нам хватило бы времени, чтобы перекинуть мост от экономики, построенной на нефти, к экономике возобновляемых источников энергии. Главное растянуть неизбежный рост цен во времени, чтобы дать мировой эко¬номике возможность адаптироваться. Сегодня приходится неутешительно констатиро¬вать, что эпоха непрерывного экономического роста, основанного на относительно дешевой нефти, подходит к концу. От нефти зависит 90% всего мирового транспорта. Про крупное производство не стоит и говорить — все и так ясно. Достаточно упомя¬нуть, что большинство мелочей, без которых немыслима наша сегодняшняя жизнь — мебель, средства связи, даже лекарства,— основано на пластике, то есть без нефти их производить нельзя.

При нынешних объемах добычи и ценах нефти в мире хватит на 40 лет. Сегодня мир производит около 80 млн. баррелей в день. Консервативные, пессимистично настроен¬ные аналитики говорят, что пик добычи нефти из всех возможных источников, в том числе сланцевых, битумных и глубоководных, придется на 2015 год и достигнет 90 млн. баррелей в день. По прогнозу уровень 90 млн. баррелей в день просуществует лет 30, так что серьезные перемены наступят вскоре после 2030 года. Это не значит, что к 2045 го¬ду все нефтяные насосы высохнут, к тому времени может снизиться потребление или обнаружатся новые способы разработки до сих пор нерентабельных месторождений. Общее снижение отношения добычи к запасам дает козырь в руки любителей апока¬липсических сценариев. Когда точно кончится нефть, не знает никто, но, возможно, до этого доживут те, кому сегодня около 40. По оценкам специалистов, у России нефти ос¬тается чуть больше, чем на 21 год. У Саудовской Аравии, своего рода нефтяного Центро¬банка мира, нефти остается на 42 года, а у Ирана — на 89 лет.

Особое беспокойство должны вызвать не медленные темпы роста нефтеперераба¬тывающих мощностей, а полное отсутствие роста общемировых объемов нефтяных запасов. За текущий год новой нефти было открыто столько же, сколько добыто. Обще¬мировые резервы нефти за 2005 год остались на уровне 1,188 триллионов баррелей, а за минувшие 10 лет этот показатель увеличился лишь на 1,7%. Для сравнения, между 1984 и 1994 годами объем известных общемировых запасов нефти вырос на треть. В 2003 году, впервые в истории, в мире не было открыто ни одного нового крупного месторождения, несмотря на совершенствование методов геологоразведки. Фундамен¬тальные перемены близятся со скоростью экспресса. Еще задолго до наступления чер¬ного дня, когда иссякнет «черное золото», человечеству придется утвердить один из нескольких сценариев развития энергетики. И, по-видимому, торговать на бирже в ско¬ром времени придется совершенно новыми или существенно модифицированными «энергетическими» инструментами.

Автор: