Трансформация системы регулирования

Рынок ценных бумаг

Автор:
Источник: журнал «Финансовый Директор ISSN 1680 - 1148» №3 - 2003 г.
Опубликовано: 16 сентября 2005

Трансформация системы регулирования

Концептуальные основы регулирования фондовых рынков предполагают наличие зависимости между степенью вмешательства органов регулирования и нестабильностью рынков. И хотя в момент кризиса роль государства на рынке должна увеличиваться, но, как показывает практика, на развивающихся рынках вмешательство регулирующих органов неизбежно теряет силу. Применительно к Украине вполне справедливо отметить, что сейчас, вне зависимости от воздействия органов регулирования, рынок акций практически парализован. Приведем лишь некоторую статистику за 2002 год. Почти 95% организованного рынка занимает Первая фондовая торговая система (ПФТС). Этот фактор можно оценить как позитивный: наконец-то произошла концентрация рынка, о которой так много говорили и спорили. Одновременно встал вопрос о том, а что же делать остальным организаторам торгов, например, биржевому сектору, место которого на фондовом рынке страны не определено. И вообще, хорошо или плохо, когда остается один организатор торгов?

Между тем, анализ структуры торгов в ПФТС по объемам говорит о том, что пока концентрация активности в самой ПФТС наблюдается номинально, а степень концентрации больше, чем в предыдущие годы, торги по бумагам корпоративного сектора далеко не полностью происходят в ПФТС. Обратимся к статистике (табл.1). Показательным является сравнение двух тенденциозных рядов динамики: доля ПФТС на организованном рынке и ее доля в торговле корпоративными ценными бумагами по отношению к организованному рынку. Из таблицы видно, что доля ПФТС на организованном рынке снижалась в 1998-2000 гг. В то же время, удельный вес ПФТС в корпоративном секторе в 2000-2002 гг. неуклонно рос. Такая картина связана с переносом активности по торговле государственными облигациями на вторичном рынке с УМВБ на ПФТС. И хотя в 2002 г. доля ПФТС в общем объеме торгов составила 95,97%, реально эта торговая площадка в корпоративном секторе занимала 85,34% рынка. В целом постоянный рост доли ПФТС в корпоративном секторе можно оценить позитивно. Однако при общем росте наблюдается снижение показателя доли торговли акциями в объеме торгов на ПФТС, который с 2000 г. упал с 96,64 до 10,78%. Снизились и объемы торговли акциями.

Таблица 1. Основные показатели работы ПФТС в 1998-2002 гг.

Показатель 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г.
Доля ПФТС на организованном рынке, % 64,74 52,89 51,87 68,01 95,97
Объем торгов в ПФТС, млн. грн. 338,5 988,4 1463,0 6285,1 6273,0
Доля первичного рынка в общем объеме торгов, % 8,84 3,46 7,31 2,64 2,51
Доля акций в общем объеме торгов на ПФТС, % 61,12 61,90 96,64 18,15 10,78
Доля в торговле корпоративными ЦБ ПФТС по отношению к организованному рынку, % н/д н/д 64,76 77,78 85,34
Соотношение между капитализацией, рассчитанной S&P и ПФТС, % 7,4 81,6 105,6 89,7 72,0
Капитализация ФР Украины, млн. дол. (данные S&P) 570,4 1121 1 841,7 1364,9 3 119,40
Капитализация ФР Украины, млн. грн. (данные S&P) 1955 5848 10 009 7232 16 634
Капитализация ПФТС, млн. грн. (данные ПФТС) 26 313 7168 9479 8062 23 118
Количество компаний, прошедших листинг ПФТС 135 432 249 286 275

Вызывает вопросы и показатель капитализации компаний. ПФТС дает этот показатель на уровне 23 млрд. грн., в то время как год назад его оценивали в 8 млрд. грн. Такое существенное изменение произошло в основном из-за выхода на рынок крупных компаний, например, ОАО «Укртелеком», капитализация которого составляет примерно 5 млрд. грн. Между тем, компания S&P оценивает капитализацию украинского рынка только по тем акциям, которые не принадлежат государству, что приводит к расхождениям в расчетах ПФТС и S&P. Так, в 2002 г. капитализация, рассчитанная S&P, составляла 72% от капитализации ПФТС. Дать совершенно точную оценку капитализации на украинском рынке не может никто: ни орган регулирования ГКЦБФР, ни организаторы торгов. Причины просты: большинство акций не имеют рыночной цены, поскольку не торгуются. Иллюстрацией этого является листинг ПФТС, который прошло всего 275 компаний более чем из 12 000 акционерных обществ, что составляет менее 3% от общего числа эмитентов и менее 10-15% (по разным оценкам) от возможного объема рынка. Еще больше пессимизма вселяет ничтожно малая доля первичного рынка по сравнению с общим объемом торгов в ПФТС, которая за всю историю ее существования так и не смогла превысить 10%.

Проблема корпоративного управления

Таким образом, при достаточно внушительных общих показателях торговли и капитализации один из основных сегментов фондового рынка – рынок акций – находится в состоянии рецессии, когда торговую активность на самом рынке можно охарактеризовать как достаточную для технического передвижения пакетов. То есть продается все то, что должно продаваться: пакеты акций компаний накануне их приватизации, проводятся аукционы ФГИУ. Иными словами, украинские инвесторы по-прежнему покупают не финансовые инструменты, а корпоративные права, рассматривая акции как инструмент, дающий право поучаствовать в управлении компанией. Конечно, такое восприятие рынка акций в Украине не совпадает с международной практикой. Сегодня можно поставить в пример два-три десятка рынков развивающихся стран, где соответствующая проблема давно решена. Однако проблема Украины в том, что мы только вступаем в постприватизационную стадию, и нам еще предстоит денежная приватизация крупных объектов. И хотя, например, в соседней России роль государства остается определяющей, часть корпоративного сектора уже давно воспринимает акции как полноценный инструмент привлечения средств и на рынке достаточно портфельных инвесторов, не претендующих на участие в управлении. Опыт России, Индии, Пакистана показывает, что портфельные инвесторы на рынке начинают появляться тогда, когда в стране складывается определенный уровень корпоративного управления. Безусловно, само существование национального фондового рынка без норм корпоративного управления можно поставить под сомнение. Более того, опускаясь на микроуровень, следует отметить, что процесс распределения прибыли акционерного общества между миноритарными акционерами, акционерами с существенной долей участия и инсайдерами очень сильно взаимосвязан с фискальной проблемой. Сокрытие прибыли ОАО означает недополучение акционерами доходов в форме дивидендов и недополучение налога на прибыль государством. В этой связи возникает конфликт интересов между государством, а точнее его фискальными органами, и теми, кто заинтересован в сокрытии прибыли. В данной ситуации государство является союзником портфельных инвесторов и мелких акционеров. Здесь центральным моментом становится взаимодействие органов регулирования с мелкими акционерами. Практика регулирования рынка ценных бумаг, в особенности корпоративного сектора, не дает возможности говорить об эффективности манипулирования отдельными секторами рынка. Многочисленные изменения нормативов для профучастников, перелицензирование и запреты не дают желаемого эффекта. Да, ГКЦБФР в значительной степени облагородила инфраструктуру рынка, усилила контроль над отдельными участниками, но рынок по-прежнему топчется на месте, мечтая то о корпоративном кодексе, то о национальной системе раскрытия информации. Все это заставляет задуматься о необходимости пересмотра концепции регулирования. Пора бы уже сообразить, что процесс перераспределения собственности подходит к концу и, если не создать необходимые условия для портфельных инвесторов, рынок акций умрет…

Проблема регулирования

Термин «регулирование рынка» можно понимать по-разному. В узком понимании – это внесение изменений в действующие нормативные документы с целью устранения проблем, периодически возникающих на рынке. Более глубокое понимание регулятивной функции государства приводит к тому, что «регулирование рынка» можно определить как построение системы, направленной на упорядочивание взаимодействия между участниками рынка, последующий мониторинг и изменение этой системы. Здесь предполагается создание исполнительной и контрольной вертикалей, введение в действе системы наказаний за неисполнение предписаний, построение обратной связи с участниками рынка. Частично ГКЦБФР справляется с указанными функциями, но есть ряд проблем.

Во-первых, полностью не решен вопрос взаимодействия ГКЦБФР с участниками рынка. Действуя по принципу «разделяй и властвуй» ГКЦБФР разделила в 2002 г. понятия «организатор торгов» и «ассоциация участников», введя ограничения на создание не более одной СРО (саморегулируемой организации) по одному направлению. Существует ряд вопросов, по которым точки зрения СРО и Комиссии прямо противоположны. Мы не склонны преувеличивать значение СРО, однако, отсутствие давления с их стороны приведет к зарегулированности рынка. Конфликт СРО и органа регулирования – это конфликт классический. Подобного рода конфликты будут всегда, а если СРО еще и организатор торгов, то его позиция усиливается. Например, в США в 2003 г. в конфликт между СРО и госорганами регулирования вмешалась прокуратура штата Нью-Йорк, заставив тамошний орган регулирования пересмотреть процедуру назначения членов совета директоров Нью-Йоркской Фондовой Биржи. В целом же, мировая тенденция такова, что СРО надо отделить от организаторов торгов, которых следует акционировать. Такая точка зрения высказывалась и в Москве, и в Нью-Йорке.

Во-вторых, в Украине практически полностью отсутствует контролирующая вертикаль. По всей видимости, в ГКЦБФР еще не осознали необходимость рыночного контроля над эмитентами и надеются на собственные силы. Силы же не равны. По нашим оценкам, для создания эффективной системы контроля над корпоративным управлением на предприятиях Украины потребуется расширение штата Комиссии до размеров ГНАУ. При этом видимых доходов такое расширение не принесет. Становление Комиссии по образу и подобию фискальных органов можно считать атавизмом административных мечтаний. Сегодня во всем мире отказались от административного контроля над корпоративным управлением на местах, предоставив эту функцию мелким акционерам, СМИ, организаторам торгов. Основная масса органов регулирования даже не имеет разветвленной региональной сети, поскольку центральный аппарат в состоянии реагировать на сигналы рынка. С ГКЦБФР ситуация осложняется еще и тем, что при выявлении нарушений Комиссия лишена карательных функций. И если у профучастника можно отобрать лицензию, то с эмитентами бороться трудно, т. к. в большинстве случаев все, что может орган регулирования, так это вынести предписание устранить нарушение законодательства без последствий для самого эмитента. Введение системы штрафов, возможность проведения собственного расследования – вот что должно подтолкнуть орган регулирования к созданию вертикали контроля над корпоративным управлением у эмитента. Анализ систем контроля над корпоративным управлением в различных странах привел нас к весьма неожиданным результатам, которые дают возможность выдвинуть качественно новую концепцию регулирования и развития рынка в целом.

Интересно, что большинство систем контроля построены таким образом, что орган регулирования играет роль пожарной команды, занимаясь тушением «корпоративных пожарищ», расследуя корпоративные конфликты. При этом сигнал, как правило, подает одна из сторон. Однако для подачи сигнала в орган регулирования вы должны быть информированы о том, что ваши интересы нарушены. А поскольку затрагиваются интересы в основном портфельных инвесторов, то им и отводится надзирательная функция. Для того чтобы сами инвесторы контролировали эмитентов, в действие вводится система раскрытия информации, которая является общедоступной и актуальной. Такая система действует в США, Германии, Великобритании, Индии, Гонконге, России. Ее эффективность усиливается через специализированные СМИ, которые в поисках сенсаций отслеживают изменения и всегда готовы осветить корпоративные скандалы. Иными словами, в этих странах создано инвестиционное сообщество, которое чувствительно к корпоративным конфликтам. Более того, оно находится на новой ступени своего развития, борясь за качество раскрываемой информации, устанавливая все новые и новые требования к ее качеству.

Второй ступенью контроля выступают организаторы торгов, которые отслеживают манипуляции на рынке, сопоставляя новости компаний и инсайдерские сделки, одновременно передавая данные в орган регулирования, а также ограничивают доступ эмитентов на организованный рынок через процедуру листинга. Орган регулирования оказывает давление на организатора торгов, а тот, в свою очередь, ужесточает требование к листингу. Следует обратить внимание, что такая система работает только при наличии мотивов у эмитентов. На эффективных рынках мотив один – доступ к финансовым ресурсам. Если рынок не приемлет эмитента – он лишается эмиссионного источника пополнения капитала, к тому же акции теряют ликвидность и, как правило, их цена падает. В этой связи возникает вопрос: а будет ли эффективно работать двухуровневая система рыночного контроля над корпоративным управлением? Действительно, неэффективный рынок, а точнее застой на рынке, отторгает и эту систему контроля. Однако при более детальном рассмотрении проблемы можно говорить о возможности внедрения такой системы на украинском рынке. Интересно, что такая система контроля ничуть не приуменьшает возможность параллельного развития административной концепции, предполагающей ведущую роль в контроле органа регулирования. При наличии средств на административную систему контроля Комиссия в состоянии развивать два направления одновременно.

Построение двухуровневой системы рыночного контроля над корпоративным управлением в Украине

Построение двухуровневой системы должно начинаться с информатизации рынка. Здесь ведущую роль следует отвести органу регулирования. Эмитенты обязаны предоставлять отчетность инвесторам и акционерам. Изучение международного опыта показывает, что периодичность раскрытия информации должна быть минимум один раз в квартал. Важна и актуализация раскрытия, чтобы инвесторы своевременно получали отчетность. Важны также требования к самой отчетности: необходимо разделять производственные компании, компании АПК, банки, страховые компании. В большинстве стран мира отчетность для инвесторов и перед органом регулирования имеет отраслевой оттенок. С такими требованиями очень хорошо справляются интерактивные системы раскрытия информации. Доступные через Интернет, они делают возможным оперативное ознакомление инвесторов, представителей СМИ с отчетностью компаний в день ее публикации. Помимо этого, в большинстве стран акционерам по их требованию должен быть выслан отчет в письменной форме.

В Украине создание системы раскрытия информации было осуществлено в начале 2002 г. ГКЦБФР построила непонятную для нас и для большинства участников рынка систему раскрытия информации. Фактически создание базы данных с отчетностью эмитентов возложено на специализированное агентство, созданное при ГКЦБФР, – Агентство по развитию инфраструктуры фондового рынка (АРИФР). Отчетность, которую подают эмитенты, может быть опубликована на сайте агентства (www.smida.gov.ua). Оплачивать публикацию обязан эмитент. Далее АРИФР передает базу данных тем агентствам, которые отобрала ГКЦБФР, и уже они начинают распространять информацию среди инвесторов. А поскольку в украинской системе раскрытия эмитентами информации предполагается предоставление годовой отчетности до 30 сентября, т. е. в течение 9 месяцев после окончания финансового года, то АРИФР самостоятельно решает, в каких временных рамках будет происходить фактическое раскрытие информации. Остро стоит вопрос и о плате за доступ к отчетности. Вроде бы мы строим бесплатную для инвесторов систему раскрытия информации и за все платят эмитенты. Однако, как оказалось, это не действительно для отчетности эмитентов за прошлые годы. Детальный же анализ отчетности показал, что по многим эмитентам полной информации просто нет. Например, в 5 из 15 просмотренных банковских отчетов полностью отсутствует финансовая отчетность.

Очевидно, что национальная система раскрытия информации не отвечает зарубежным аналогам и нуждается в реформировании. Без ее реформы разговоры о двухуровневой системе контроля преждевременны. Сейчас мы склонны полагать, что чем более глубокой станет реформа системы раскрытия информации, тем быстрее Комиссия сможет создать инвестиционную среду, способную к самозащите от действий инсайдеров и акционеров с существенной долей участия. Вторым этапом станет принятие нормативов, позволяющих Комиссии влиять на процедуру листинга на организованном рынке, с одновременным наделением организаторов торгов контрольными полномочиями. Парадокс, но этот процесс в Украине уже начался: ПФТС еще в 2002 г. включилась в создание такой системы вместе со стартом Интернет-проекта www.istock.com.ua. Идея собрать вместе котировки, новости, регулярную отчетность и особую информацию эмитентов не нова для западных рынков. Технически ПФТС уже давно готова перехватить инициативу у АРИФР. Конечно, ПФТС заинтересована в появлении портфельных инвесторов (снижение доли акций в объемах торгов тому подтверждение). В данной ситуации интересы ПФТС совпадают с рыночными, но чьи же интересы защищает АРИФР? Надеемся, что в 2003 г. и в ГКЦБФР наконец-то зададутся этим вопросом.

Таким образом, сегодня вопрос реформы национальной системы раскрытия эмитентами информации можно рассматривать как единственную возможность дальнейшего развития фондового рынка. А ввиду того, что корпоративный сектор в Украине оказывает все большее влияние на экономическое развитие страны, то реформу системы раскрытия вполне можно приравнять к вопросу национальной безопасности. Если же орган регулирования не в состоянии адекватно отреагировать на запросы рыночной среды, то вполне возможной становится реализация новых инициатив по реформированию самой системы регулирования, а точнее, ее организационной структуры как раз в контексте интеграции в ЕС.

Создание единого органа регулирования на финансовом рынке

События в Европе на протяжении 2000-2002 гг. говорят о том, что концепция, предполагающая функционирование органа регулирования специально для рынка корпоративных ЦБ, уже устарела. Абсолютное большинство стран с развитым финансовым рынком приняло на вооружение концепцию, предполагающую объединение регуляторных функций и создание единого органа надзора и регулирования. Такой подход, по нашему мнению, оправдан не только интеграцией многих финансовых посредников в громадные финансовые группы в Европе, но и переориентацией национальных систем регулирования с аспектов безопасности финансовых посредников и профессиональных участников рынка на концепцию защиты инвестора. Действительно, если мы посмотрим на национальную систему регулирования через призму логики, то она не выдержит никакой критики. Одной из основных проблем может стать наличие в Украине нескольких органов регулирования, наделенных определенными контрольными полномочиями, достаточно самостоятельных, для того чтобы влиять на финансовый рынок. К таким органам следует отнести НБУ, ГКЦБФР и новосозданный орган – Государственную комиссию по регулированию рынка финансовых услуг (ГКРРФУ). В целом картина взаимоотношений между этими ведомствами напоминает известную басню «лебедь, рак и щука», в роли воза – рынок корпоративных ЦБ. И если ГКРРФУ еще толком не начала работать и нормативно обособлена от ГКЦБФР и НБУ, получив полномочия по остаточному принципу, то конфликтность в регулятивном поле между НБУ и ГКЦБФР очевидна. Кроме несогласованности в нормативных документах, например, когда НБУ предписывает банкам исполнять то, что фактически невозможно из-за решений ГКЦБФР, существует и проблема регулирования самого рынка. Банки выступают сегодня наибольшими участниками рынка корпоративных ЦБ. Вместе с ликвидностью они несут на этот рынок ряд проблем, связанных с их участием в корпоративном управлении. ГКЦБФР, выступая регулятором рынка, не имеет сегодня никаких регулятивных инструментов для воздействия на банки, исполняющие роль центра финансового холдинга. НБУ же обеспокоен безопасностью банковского бизнеса, и вопросы участия банков в корпоративном управлении его совсем не интересуют. Внешне картина выглядит так: ГКЦБФР наделили ответственностью за развитие рынка корпоративных ценных бумаг, но полномочия по регулированию деятельностью коммерческих банков на этом рынке оставили у НБУ. НБУ создал координационный совет, куда вошли профильные специалисты ГКЦБФР и даже ФГИУ, но конфликт интересов, состоящий в борьбе за сферы влияния, остался и по сей день. Вот только самой борьбы не видно: ГКЦБФР заняла пассивную позицию. В НБУ же все чаще поговаривают о необходимости роста уставных капиталов коммерческих банков, намекая на необходимость создания условий для такого роста. Вполне возможно, что мы повторим российскую ошибку, когда и регистрация эмиссий, и раскрытие отчетности полностью перешли к Центральному банку РФ.

Таблица 2. Страны, имеющие единые органы, совмещающие функции регулирования и надзора за корпоративным и банковским сектором

Страна Название Год создания Страна Название Год создания
Австрия Financial Market Authority 2002 Литва Financial and Capital Market Commission 1997
Бахрейн Bahrain Monetary Agency 1964 (1973) Нидерланды The Netherlands Authority for the Financial Market 2002
Бельгия Commission bancaire et financier 1990 Саудовская Аравия Saudi Arabian Monetary Agency (SAMA) 1952
Бермуды The Bermuda Monetary Authority 1969 Сингапур Monetary Authority of Singapore 1970
Великобритания Financial Services Authority 2000 (2001) Словакия Financial Market Authority 2002
Венгрия Financial Supervisory Authority 2000 Финляндия Financial Supervision Authority – Finansinspektionens 1997
Германия Federal Financial Supervisory Authority 2002 Эстония Finantsinspektioon (Financial Supervision Authority) 2001
Гонконг The Hong Kong Monetary Authority 1993 ЮАР Financial Service Board н/д
Корея Financial Supervisory Commission 1999 Япония Financial Services Agency н/д

Между тем противникам единой системы регулирования не дает покоя тот факт, что, например, в США органы регулирования кредитного рынка и рынка ценных бумаг по-прежнему разделены. Однако надо помнить, что в США конфликт интересов между этими органами максимально нивелирован из-за жесткого разделения кредитной и инвестиционной функции банков. В США в область регулирования SEC отошли инвестиционные банки, за коммерческие банки отвечают несколько органов регулирования: ФРС (Федеральная резервная система), ФКСД (Федеральная корпорация страхования депозитов), управление валютного контролера и т. д. А в странах, где банки допущены на рынок корпоративных ЦБ, практически везде созданы единые органы регулирования. Из развитых рынков исключением пока является лишь Франция, но и там еще с 2000 г. активно ведутся разговоры о создании единого органа регулирования. В Японии же, где банки имеют наибольший доступ к промышленному сектору и мечта о финансово-промышленной группе стала реальностью, FSA Японии имеет разветвленную региональную сеть – представительство в каждом крупном городе.

Таким образом, существующая в Украине система регулирования рынка корпоративных ЦБ себя изжила и требует революционных преобразований. Необходимо создание единого органа надзора и регулирования финансового рынка. Ни НБУ, ни ГКЦБФР уже не в состоянии обеспечить надзор должного качества, как этого требует постприватизационная стадия. В этой связи в Украине весьма кстати создан орган надзора за рынком финансовых услуг – ГКРРФУ. Под понятием «финансовые услуги» можно объединить таких участников, как банки, страховые компании, профучастники фондового рынка, ИСИ. И хотя ГКРРФУ наделена полномочиями по остаточному принципу, т. е. все, что осталось от ГКЦБФР и НБУ, нам ли не знать, как быстро можно изменить национальное законодательство, особенно в области регулирования финансового рынка.

Для справки:

Анализ европейского опыта, наоборот, указывает на необходимость концентрации функций надзора за банками, страховыми компаниями и небанковскими компаниями финансового сектора и регулирования их работой в одних руках. Например, в апреле 2002 г. в Германии был создан такой федеральный орган. Показательно, что закон был принят в апреле 2002 г., а орган начал работать уже в мае этого же года. В Великобритании возможность создания собственного органа по регулированию финансового рынка (FSA) обсуждалась, начиная с 1997 г. В 2001 г. такой орган был создан. Интересно, что одним из первых шагов FSA Великобритании стало издание сборников, в которых отображались требования FSA к банкам, институтам совместного инвестирования, страховым компаниями и отдельно к строительным обществам. Таким образом, государство в лице FSA изложило свои требования к работе различного рода финансовых посредников. Это же агентство занялось и построением системы раскрытия информации эмитентами, которая в Великобритании до запуска ряда проектов трансевропейского масштаба была платной. Кроме Германии и Великобритании, в Европе такую же концепцию регулирования используют в Нидерландах, Финляндии, Австрии (табл. 2). Такая же концепция регулирования поддерживается и на Востоке: в Японии, Гонконге, Сингапуре, Корее, Саудовской Аравии.

Интересно, что все перечисленные в табл. 2 органы регулирования являются полноправными членами IOSCO (Международная организация комиссий по ценным бумагам), и на национальном рынке имеют полномочия регулятора рынка корпоративных ЦБ.


Автор: