Управляя, оценивай: проблема использования методов оценки бизнеса в России.

Оценка бизнеса

Автор:
Источник: журнал «Управление компанией» №9 -2004 г
Опубликовано: 16 сентября 2005

Настоящая статья посвящена проблеме использования методов оценки бизнеса в России. Выбор конкретного метода напрямую зависит от целей, которые преследует конкретная компания. Основными преградами на пути оценивания российского бизнеса становятся отсутствие развитого фондового рынка и высокая неопределенность долгосрочного планирования. Как обойти эти препятствия? В статье рассматривается альтернатива существующим методикам.

Многие крупные российские компании переходят на концепцию управления бизнесом, основанную на стоимостном подходе (Value Based Management). Для того чтобы управление, ориентированное на стоимость, стало возможным, необходимо иметь в распоряжении эффективные методы оценки бизнеса. Стоит ли говорить о том, что способы оценки бизнеса для принятия управленческих решений, предлагаемые западными экономистами Модильяни, Дамодараном, Коуплендом, не находят своего применения в нашей стране, где не существует развитого рынка акций, а следовательно, и рыночной оценки самих предприятий? Поэтому в арсенале отечественных компаний нет адаптированных способов оценки бизнеса. Все, что они имеют, – три стандартных подхода к оценке: дисконтирование денежных потоков, сравнение с аналогами и определение стоимости чистых активов. Некоторые идут дальше, разрабатывают оригинальные методы, обеспечивающие большую наглядность, вроде суммирования предстоящей прибыли за прогнозный период или определения добавленной стоимости на основе показателя экономической прибыли (EVA). Проблема таких оценок заключается в том, что они стремятся к получению одного цифрового значения стоимости бизнеса, который характеризовал бы и эффективность управления, и ценность данного предприятия на рынке, и будущую привлекательность в глазах инвесторов. Другими словами, присутствует желание соединить в одном интегрированном показателе несколько равноценных составляющих. Возникает вопрос: «А нужно ли это?»
Что бы ни говорили, стоимость бизнеса была и остается показателем, имеющим несколько значений в зависимости от целей и заинтересованных сторон. Существует лишь некий ориентир стоимости, к которому стремятся сделанные оценки. При анализе стоимости одного и того же предприятия для одних и тех же целей реально получить несколько оценок, которые в равной степени будут заслуживать право на жизнь.
Методики, предлагающие одну взвешенную оценку стоимости бизнеса, можно использовать исключительно для целей продажи бизнеса в том или ином его виде. Но что делать, если стоимость бизнеса нужна менеджерам не для продажи, а для формирования стратегии и принятия управленческих решений, нацеленных на реализацию стоимостного подхода к управлению?

Недостатки существующих методик оценки бизнеса
Чтобы предложить что-то новое, следует разобраться с тем, какие недостатки обнаруживаются при использовании указанных выше способов оценки:

  1. Трудность поиска информации и громоздкость расчета. Использование оценки бизнеса на регулярной основе должно быть максимально простым, а результат – наглядным.
  2. Наличие большого количества корректировок, связанных с непрозрачностью бухгалтерской отчетности. Для оценки менеджменту следует использовать данные управленческого учета, который должен быть приспособлен для оценки.
  3. Сложность долгосрочного планирования затрудняет применение доходных способов оценки. В основном используется ретроспектива фактических данных за прошлые периоды. В этой связи следует разрабатывать методику определения темпов роста денежных потоков или составлять прогнозы на сроки до пяти лет.
  4. Бухгалтерская оценка активов приводит к заниженной стоимости чистых активов. Необходима рыночная переоценка всех основных фондов и, если потребуется, нематериальных активов.
  5. Отсутствие адекватной базы для сравнения с аналогами. Задачи и требования к оценке бизнеса В рамках концепции управления стоимостью (VBM) оценка бизнеса должна стать основанием для решения следующих задач:
    1. Разработка планов и стратегий развития предприятия.
    2. Оценка эффективности менеджмента.
    3. Оценка эффективности деятельности компании.
    4. Определение реальной стоимости одной акции.

При этом оценка бизнеса должна отвечать следующим требованиям:
 – простота;
 – наглядность;
 – обоснованность;
 – периодичность;
 – информативность.

Виды стоимости
В целях управления стоимостью наиболее информативными видами стоимости являются:

  1. Рыночная стоимость чистых активов.
  2. Капитализация бизнеса.
  3. Стоимость бизнеса как непрерывно функционирующего предприятия, приносящего доход (DCF).

Сопоставление указанных показателей стоимости обусловит принятие стратегических решений, таких как определение направлений инвестирования, выбор вариантов распоряжения собственностью (продажа, ликвидация, реорганизация), смена продуктового ряда, обоснование места предприятия на рынке, а также оперативных решений, связанных с мотивацией персонала и мероприятиями по увеличению прибыли.
Структурно можно представить систему VBM на верхнем уровне факторов стоимости так, как показано на рисунке. На схеме отражены методы оценки бизнеса и управленческие потребности, которые могут быть удовлетворены на их основе. Величина стоимости дисконтированных денежных потоков (DCF) сама по себе не показательна, поэтому имеет смысл разложить ее на факторы, которые в наибольшей степени влияют на стоимость бизнеса. В данном случае это экономическая прибыль (Economical Value Added), которая показывает добавленную за период стоимость с учетом альтернативных издержек и объем инвестиций, направленных в расширение, которые добавят стоимость в будущем.
Комплексное использование предложенных методов оценки стоимости бизнеса позволит вывести статистику результатов деятельности за прошедшие периоды и создать базу для принятия управленческих решений, направленных на увеличение стоимости бизнеса для его акционеров.
Бизнес-решения, основанные на предложенной системе оценки, будут укладываться в рамки классической теории стоимостного управления, с учетом российской специфики.
По результатам проведенной оценки целесообразно заполнить аналитическую таблицу, из которой можно проследить альтернативные варианты стоимости и оценить факторы, ее сформировавшие (см. табл. 1).

Методы оценки стоимости
Далее рассмотрим методы оценки стоимости бизнеса более подробно.

Рыночная стоимость чистых активов
Показатель необходим для определения цены, по которой может быть продан бизнес как имущественный комплекс. В случае если оценка, полученная при использовании других методов, окажется ниже стоимости чистых активов, есть смысл подумать о продаже бизнеса или его реорганизации. Чтобы определить рыночную стоимость чистых активов (ЧА), необходимо не реже раза в год производить оценку основных средств (ОС) предприятия собственными силами или силами независи мых оценщиков. В результате величина чистых активов может быть рассчитана по формуле 1:

ЧА рын. = ОС рын. + Прочие активы – Кредиторская задолженность        (1)

Капитализация бизнеса
Оценка стоимости бизнеса, полученная по методу капитализации прибыли, позволяет дать экспресс-оценку стоимости компании и показывает минимальную сумму, за которую в максимально короткие сроки может быть продан бизнес как действующее предприятие. Этот самый наглядный показатель, по сути, представляет собой объем прибыли, которая будет получена при существующих условиях за ожидаемый период окупаемости инвестиций (формула 2).

(2)

КП – капитализация прибыли;
r – ставка дисконтирования;
ЧП – чистая прибыль после уплаты налогов за прошедший период.
Существует несколько способов определения ставки дисконтирования; выбор способа ее расчета зависит от ряда условий, таких как наличие достоверной информации о доходности на различных рынках, понимания структуры капитала и т. д. Некоторые российские компании определяют требуемую ставку доходности (ставку дисконтирования) экспертным методом, исходя из ожиданий собственников в отношении своего бизнеса. Такая ставка дисконтирования является фиксированной на определенном промежутке времени и действует для всех проектов и задач внутри компании. Практика показывает, что величина требуемой доходности, устанавливаемой российскими промышленными предприятиями, действующими в традиционных отраслях экономики, колеблется в интервале от 20 до 30%.

Стоимость бизнеса как непрерывно функционирующего предприятия, приносящего доход (DCF)
Здесь имеется в виду величина свободного денежного потока, который может быть аккумулирован бизнесом за определенный период времени, с учетом альтернативных возможностей. При помощи данного показателя можно оценить потенциал бизнеса, его преимущества перед конкурентами и максимальную цену, за которую может быть продан бизнес или его часть. Расчет дисконтированного денежного потока должен учитывать трудности долгосрочного планирования в российских условиях. Как правило, в России планируется деятельность на один год; на будущее прогнозируется определенный темп роста основных показателей (формула 3).

(3)

CF0 – денежный поток от собственного капитала за прошедший период;
CF1 – денежный поток от собственного капитала на следующий год;
СFi = CF1 * k * (i – 1);
i – горизонт планирования (лет)1;
k – планируемый ежегодный темп роста бизнеса2 (если отсутствуют долгосрочные планы);
r – ставка требуемой доходности (ставка дисконтирования).
Горизонт планирования выбирается исходя из технологического цикла или в зависимости от требований собственников к срокам окупаемости бизнеса. Для российских промышленных предприятий корректно использовать горизонт планирования от трех до пяти лет.

Ключевые факторы стоимости: EVA и инвестиции в развитие
Стоимость, рассчитанная по методу DCF, является доходной характеристикой бизнеса. Однако для управленческих целей этот метод не показывает источники создания стоимости. Из формулы 3 видно, что стоимость бизнеса зависит как от прошлой деятельности (CF0), так и от будущего роста компании (CFi). Уже созданная стоимость бизнеса характеризуется оказателем экономической прибыли. Создание стоимости бизнеса в будущем зависит от размера инвестиций в развитие. Конечно, осуществление инвестиций еще не говорит о том, что они окажутся рентабельными – существуют определенные риски, но сам факт инвестирования означает, что:
 – были найдены средства;
 – приобретены либо созданы определенные материальные или нематериальные ценности;
 – менеджмент бизнеса осознает необходимость его развития и заинтересован в его расширении.
Инвестиции в развитие отличаются от инвестиций в замещение тем, что в результате их осуществления создаются новые продукты, новое производство, осваиваются новые рынки, совершенствуются существующие технологии. Инвестиции в замещение направлены на замену устаревшего оборудования – они не создают стоимость, а лишь поддерживают ее (формула 4).

EVA = NOPLAT – WACC * ИК (4)

NOPLAT – чистая операционная прибыль до выплаты процентов с учетом налогов;
WACC – средневзвешенная ставка капитала;
ИК – величина инвестированного капитала (чистые активы рыночные + долгосрочные и краткосрочные займы).
Инвестированный капитал, так же как и чистые активы, следует оценивать по рыночной оценке.

Выводы
Итак, для целей управления стоимостью компании может использоваться несколько методов оценки и, соответственно, несколько показателей стоимости. Эти показатели не подлежат интегрированию – они анализируются отдельно, сравниваются друг с другом и служат для принятия различных управленческих решений.
В качестве возможных видов стоимости предлагаются капитализация прибыли, рыночная стоимость чистых активов и сумма дисконтированных денежных потоков от собственного капитала. Использование системы оценки бизнеса, предложенной в настоящей статье, связано с определенными затратами на рыночную оценку имущества. Однако без нее сама оценка бизнеса теряет смысл, так как бухгалтерские активы большинства отечественных компаний в силу особенностей учета являются недооцененными.

Автор: