Значение рынка IPO для существования развитого рынка венчурного и прямого частного капитала

Прямые и венчурные частные инвестиции в России
Источник: Книга П.Г. Гулькина
"Венчурные и прямые частные инвестиции в России. Теория и десятилетие практики".
Заказать книгу можно здесь >>>

Опубликовано: 16 сентября 2005

Значение рынка IPO для существования развитого рынка венчурного и прямого частного капитала1.

"Когда предприниматель продает долю в акционерном капитале венчурному капиталисту, этот последний приобретает как акции – часть стоимости компании, так и значительное право контроля над ее текущей деятельностью. Явное право – например, право смещения исполнительного директора и право неявное – например, право принимать решение, может ли компания продолжать свою деятельность, не привлекая дополнительный капитал в виде нового раунда финансирования. В обмен компания и предприниматель получают три вещи: капитал, выгоды нефинансового характера (информационные возможности, рекламные и маркетинговые преимущества, повышение рейтинга кредитоспособности у третьих лиц и т.п.) и неявное соглашение о том, что предприниматель может вернуть себе контроль над компанией, если она осуществит выход на IPO. Если такая возможность не будет предусмотрена, предприниматель окажется лишен надежды вновь взять бразды правления компанией обратно в свои руки. Выход из проинвестированной компании путем ее прямой продажи, вероятно, в некоторых случаях представляется очень эффективным. В других случаях самым предпочтительным кажется выход из компании через IPO. При наличии развитого фондового рынка стоимость компании при выходе через IPO может оказаться намного выше, чем стоимость реализованных инвестиций в условиях банко-ориентированной экономической модели. Однако дополнительная возможность, предоставляемая рыночно-ориентированной экономической моделью, не может исчерпывающе объяснить существование столь драматической разницы между состоянием развития рынков венчурного капитала в Германии и США.

Что же происходит на самом деле, как видоизменяется механизм мотивации предпринимателя на разных этапах взаимодействия предпринимателя и венчурного капиталиста? В самом начале предприниматель готов уступить весьма существенную долю своего контроля над бизнесом, который он начал, венчурному капиталисту. После получения начального финансирования предприниматель еще не испытывает сильного позыва вернуть себе право контроля. Когда венчурный капиталист начинает задумываться о выходе из проинвестированной компании, у предпринимателя появляется естественный соблазн вернуть всю полноту контроля над своим бизнесом.

Значение и оценка права контроля является весьма значимой величиной в венчурном бизнесе. Для предпринимателя это право также представляется весьма важным обстоятельством. Однако на начальном этапе развития любого бизнеса уровень смертности начинающих компаний очень велик. Поэтому потенциальный предприниматель, не уверенный в том, что он получит всю полноту власти над своим делом, даже не рискнет оставить свою работу, где ему гарантирован определенный уровень заработка, ради того, чтобы начать новую компанию. Когда предприниматель, испытывающий нужду в привлечении финансирования извне, общается с венчурным инвестором, он не может настаивать на сохранении права полного контроля. Венчурный инвестор нуждается в получении права контроля, чтобы обезопасить себя от риска вероятного отказа предпринимателя от заинтересованного управления компанией или извлечения им выгоды от управления компанией исключительно в личных целях за счет интересов инвестора. Ситуация меняется, как только стартующая компания начинает преуспевать. Предприниматель укрепляется во мнении о своих управленческих способностях, равно как и в понимании того, что он может рассчитывать на чужие деньги. Теперь возвращение права контроля предпринимателю может, наоборот, способствовать максимизации стоимости компании. Даже если это и не так, утраченная стоимость может оказаться меньше, чем ценность контроля в глазах предпринимателя. Кроме того, помимо чисто материальной выгоды возможность вернуть себе контроль служит дополнительным, стимулом для предпринимателя работать более самоотверженно ради достижения успеха. Но каким образом венчурный инвестор может согласиться на передачу всей полноты контрольных функций предпринимателю, основываясь на таком нечетком критерии, как «успех»?"

Существование развитого сегмента IPO на биржевом рынке, где и для предпринимателя, и для венчурного капиталиста существуют равновесные возможности реализовать свои цели, снимает описанные противоречия. В случае успешного выхода на первоначальное публичное предложение венчурный капиталист может продать принадлежащий ему пакет акций в компании со значительной выгодой, а предприниматель – размыть крупные доли собственности между многочисленными акционерами, тем самым восстановив контроль над начатым им в свое время бизнесом.

Американские венчурные фонды зарабатывают на выходах через IPO в среднем 60 %. Для сравнения – при прямых продажах средний возврат на вложенные инвестиции составляет около 15 %. Выходы через IPO в Канаде даже более прибыльны, чем в США. Очевидно, что чем больше возможностей для венчурных капиталистов по максимизации прибыли при выходе через IPO, тем больше должен быть объем этого рынка. Статистические данные о сравнительной динамике по сбору новых фондов и выходам через IPO доказывают, что существует определенная зависимость между этими двумя показателями.

IPO компаний, получивших венчурные инвестиции, и объем новых обязательств инвесторов в венчурные фонды в США в 1978 – 1996 гг.

Выходы венчурных инвесторов из проинвестированных российских компаний через процедуру IPO в настоящее время практически невозможны, поскольку рынок первоначальных публичных предложений на российском фондовом рынке не существует. Тем не менее первое отечественное IPO холдинга «Росбизнесконсалтинг», осуществленное в апреле 2002 г. одновременно на двух биржевых площадках – РТС и ММВБ было произведено с использованием механизма венчурного инвестирования в форме mezzanine финансирования. Непосредственно перед проведением IPO «Росбизнесконсалтинг» эмитировал конвертируемые корпоративные облигации на сумму US$5 млн., которые были размещены по закрытой подписке среди анонимных инвесторов в Швейцарии, где холдинг проводил «дорожное шоу». Часть эмиссионного дохода от реализации этих облигаций была использована на финансирование мероприятий по IPO, а оставшаяся часть направлена на реализацию корпоративных планов холдинга. Проведенное IPO «Росбизнесконсалтинга» оказалось достаточно успешным – компания сумела разместить 16 % своих обыкновенных акций на сумму US$13 млн. Тем не менее и это IPO, и привлечение компанией венчурных инвестиций на переходном этапе продолжают оставаться единичным случаем, за которым пока не последовали другие российские компании2.

Попытки запустить рынок IPO на российском организованном биржевом рынке на протяжении второго и третьего этапов развития венчурной индустрии и прямых частных инвестиций предпринимались неоднократно. В 2000 г. почти в одно и то же время две ведущие биржевые площадки – ММВБ и РТС заявили о своих намерениях создать отдельные площадки, соответственно – для Интернет – и высокотехнологичных компаний. Однако эти намерения остались незавершенными в связи с резко изменившимся настроением по отношению к компаниям этих сегментов в мире. Третьей по счету биржевой инициативой по организации самостоятельной площадки, но для «молодых, растущих» компаний, явился проект «Рынок Роста Санкт-Петербург» на Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ). Эта попытка продолжалась дольше – до апреля 2002 г., но также закончилась безрезультатно. Тем не менее в рамках этого проекта были предприняты реальные действия по подготовке нескольких компаний к IPO, завершившиеся подготовкой и рассылкой инвесторам предварительных инвестиционных меморандумов. В продолжение самодеятельной биржевой инициативы попытка смоделировать процедуру IPO в режиме реального времени была предпринята Фондом «Центр Стратегических Разработок »Северо-Запад« на »IPO-площадке« на III Венчурной ярмарке, проходившей в Санкт-Петербурге 17-18 октября 2002 г. Опыт, приобретенный в ходе реализации проектов »Рынок Роста Санкт-Петербург« и »IPO-площадки" позволил выявить факторы, способствующие и препятствующие созданию в России биржевого сегмента IPO3.

Впечатление, сложившееся от обсуждения с более чем полусотней руководителей частных питерских компаний перспективы их выхода на биржу, на рынок первоначального публичного предложения акций, позволяет достаточно обоснованно утверждать, что в восьмидесяти процентах случаев отказ от рассмотрения предложения о привлечении капитала в акционерный капитал их компаний вызван страхом и косностью. С энтузиазмом рвутся на рынок IPO лишь те, кто еще немного что приобрел и создал, – владельцы небольших компаний, строящие грандиозные планы и не очень хорошо представляющие, как можно их реализовать без помощи Большого Инвестиционного Брата. Владельцы компаний покрупнее, напротив, параллельно с ростом своего бизнеса обретают неколебимую убежденность в том, что они полностью овладели секретом ведения дел на российском рынке, а всякого рода «цивильные» вражеские схемы и механизмы в российской реальности никак не работают.

Каковы же основные опасения, удерживающие современных предпринимателей от предложения своих акций на открытом рынке?

Страх № 1: Боязнь варяга
Причина нежелания предпринимателей связываться с акционерным капиталом проста и очевидна: опасение пустить кого бы то ни было со стороны в собственный, с трудом и тщанием построенный бизнес.

Страх № 2: Синдром первого шага
Страшно оказаться первым. Оборонительный механизм включается хорошо узнаваемый: «пущай другие попробуют, а уж я – опосля».

Страх № 3: Боязнь «разоружиться перед партией»
Агрессивная внешняя среда, в которой вынуждены функционировать сегодня российские компании, очень часто вынуждает их «дробить» бизнес, чтобы обезопасить его на случай возникновения непредсказуемых рисков.

И все же пять питерских фирм решились подготовить свои предварительные инвестиционные меморандумы для распространения среди потенциальных инвесторов на «Рынке Роста Санкт-Петербург». Все это были малые и средние по российским меркам компании, с числом работающих от 80 до 200 человек, и г-ым оборотом от US$2 до 5 млн. Средний объем инвестиций, которые они намерены привлечь через первичное предложение своих акций на бирже, – в районе US$3 млн. Привлекаемые инвестиции планировалось использовать в основном для расширения бизнеса, строительства новых производственных мощностей и приобретения оборудования. Общим для этих компаний являлось наличие положительного или, наоборот, отрицательного опыта взаимодействия с различными инвестиционными фондами и компаниями, куда они в свое время обращались с предложениями об инвестировании. Трудно сказать, когда точно можно ожидать первичного размещения акций этих фирм на специальном биржевом сегменте для этих компаний, однако «процесс пошел».

Основными причинами неудачи «запуска» IPO на российских биржах, явились соображения не экономического свойства. Успешная реализация демонстрационной «IPO-площадки» в ходе проведения III Российской венчурной ярмарки подтвердила этот вывод.

Прежде всего, что фактически имело место:

1. Состоялся аукцион по акциям шести компаний малого и среднего бизнеса из Москвы, Санкт-Петербурга, Калининграда и Ленинградской области.
2. В качестве андеррайтеров выступили ведущие банки и инвестиционные компании Санкт-Петербурга.
3. Общий объем участвовавших в Аукционе средств инвесторов (924 млн. руб.) оказался на 32 % больше чем требуемый для размещения всей эмиссии шести компаний-эмитентов.
4. Общий объем привлеченных компаниями-эмитентами средств составил 78,5 % от общего объема эмиссии (350,5 млн. руб.).
5. Три компании-эмитента разместились полностью, при этом инвесторы повысили цену размещения (единую цену) по сравнению с ценой предложения (минимальной ценой) по этим компаниям в среднем на 3 %.
6. Объем спроса по первым трем компаниям в 2,14 раза превысил предложение4.

Организаторы эксперимента – Фонд «Центр стратегических разработок »Северо-Запад« (ЦСР »Северо-Запад«), Российская ассоциация венчурного инвестирования (РАВИ) и Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ), формулировали цель проекта организации »IPO-площадки« следующим образом: разработать и протестировать механизм вывода малых и средних российских компаний на инвесторов посредством использования инструментов фондового рынка и создать условия для работы потенциальных эмитентов и инвесторов. Дополнительной целью проекта являлось привлечение к компаниям-эмитентам »IPO-площадки" реальных инвесторов и партнеров.

Успешные результаты проведенных размещений акций эмитентов стали доказательством того, что изначально декларируемые цели проекта были достигнуты. Механизм первоначальных публичных размещений участниками был осознан, проработан и формализован. Сразу после завершения работы III Венчурной ярмарки один из эмитентов – ЗАО «Северный город» – удачно разместил выпуск корпоративных облигаций на сумму 50 млн. руб. Другие компании, принимавшие участие в эксперименте по IPO, в настоящее время проводят переговоры с инвесторами, заметившими их на «IPO-площадке». СПВБ доработала свое программное обеспечение таким образом, что имеет в настоящее время возможность проводить аукционные торги по акциям новых эмитентов, если они пожелают использовать такой способ первичных размещений своих ценных бумаг. ЦСР «Северо-Запад» совместно с фондом «Евразия» профинансировал подготовку и выпуск методических пособий по рынку IPO: «Англо-русского толкового словаря терминов по IPO», пособий «Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO» и «Практическое руководство по первоначальному публичному предложению акций (IPO)», выпущенных Аналитическим центром «Альпари СПб».

Значение проведенного эксперимента заключалось прежде всего в том, что после несколько балаганного первого и единичного отечественного IPO холдинга «Росбизнесконсалтинг» была предпринята попытка серийного выпуска акций компаний малого и среднего бизнеса на рынок IPO. Эффективный на Западе механизм прямых биржевых заимствований через размещение акций, не работающий в России, но не перестающий манить любую мало-мальски амбициозную российскую компанию, был впервые опробован на отечественной ниве. В ходе отработки процедур и методик работы с эмитентами были практически протестированы все аспекты многосложного и многоэтапного процесса взаимодействия участников процесса вывода компаний на фондовый рынок. Причем компаний, инвестиции в которые повсеместно и совершенно оправданно считаются наиболее рискованными видами вложений. А самое главное – оказались одновременно развеяны несколько мифов, не дававших возможность не только предпринять осознанные действия по созданию органичного и доброкачественного российского фондового рынка для малых и средних фирм, но даже решиться подумать о возможности такой перспективы.

Прежде всего – это мнение о том, что IPO является «штучным товаром». Разумеется, любое размещение уникально и своеобычно, однако наличие формализованной процедуры с четким распределением обязанностей и функций, существование когорты профессионалов, специализирующихся на такого рода размещениях, доступность информации и знаний об особенностях, преимуществах и недостатках публичного размещения превращает IPO из таинственного и доступного лишь посвященным волхования в демистифицированный и понятный большинству субъектов рынка механизм привлечения инвестиций. Кроме того, оказалось преодолено широко распространенное заблуждение об отсутствии объектов инвестирования, потенциально интересных для инвесторов. Совершенно очевидно, что скепсис и негативные пророчества специалистов, работающих в российских финансовых институтах и не сталкивавшихся прежде с полноценным инвестиционным бизнесом, являются следствием хорошо известного в социальной психологии «эффекта ложного консенсуса» – склонности придавать избыточное значение укоренившемуся мнению, заставляющей делать априорный вывод о нежелательности и неэффективности того или иного действия или поступка. Если по-прежнему верен тезис о том, что «практика является критерием истины», следует признать, что практические результаты, полученные в ходе IPO-игры, доказывают не только возможность, но и необходимость в ближайшей временной перспективе активных действий по созданию реального рынка акций для молодых растущих компаний. Теперь, после успеха, произведенного симуляцией процесса первоначального публичного предложения акций на «IPO-площадке», становится отчетливо различима последовательность шагов по запуску реальной отечественной биржевой площадки для компаний такого типа. Стало понятно также и то, что правильные постановка и дальнейшее функционирование такой площадки невозможны без творческого, заинтересованного и конструктивного взаимодействия основных игроков, принимающих участие в этом процессе: эмитентов, инвестиционных, эмиссионных и финансовых консультантов, андеррайтеров, биржевиков, депозитариев и инвесторов.

Разумеется, механизм IPO не следует абсолютизировать, его роль и функция в цепочке непрерывного инвестиционного цикла достаточно ограничены, поскольку до 90 % инвестиций даже в развитых рыночных экономиках приходится на долю прямых инвестиций, слияний и поглощений. Тем не менее значимость этого инструмента для российского финансового рынка заключается прежде всего в его самодеятельном возникновении и обязательном наличии элементов, свидетельствующих о здоровом и доброкачественном состоянии обмена денег инвесторов на информацию, раскрываемую компанией о себе и своем бизнесе. В современных российских условиях, когда национальный финансовый рынок не может сдвинуться с мертвой точки, поскольку следующие шаги на пути его дальнейшего развития требуют качественных изменений в характере взаимоотношений между инвестором и предпринимателем, возникновение биржевой площадки, где играют по правилам цивилизованного рынка, неизбежно окажется серьезным прорывом. При этом задачи обеспечения доходности и ликвидности акций компаний малого и среднего бизнеса, равно как и роста этих компаний, из разряда благих пожеланий и скорбных сентенций переходят в плоскость профессиональной технической работы. Собственно говоря, именно об этом и мечтают специалисты по ценным бумагам и сотрудники аналитических подразделений банков и инвестиционных компаний, а их скептическое отношение к идее запуска рынка IPO в России объясняется непониманием того, каким образом они смогут выполнять свои профессиональные обязанности, работая с пока еще мало привычным для них финансовым инструментом, каким являются акции растущих компаний малого и среднего бизнеса.

Общим местом для всех неудачных попыток создания самостоятельных биржевых «IPO площадок» на российских биржах явилось подражательство – желание в точности воспроизвести ту или иную модель, доказавшую свою состоятельность в совершенно иных экономических и социальных реалиях. Стремление навязать отечественному бизнесу правила игры, принятые в условиях развитых экономик. Между тем организация эффективной площадки для развивающихся компаний на российском организованном рынке ценных бумаг, требует чуткой и тонкой работы по гармонизации интересов всех потенциальных участников процесса подготовки, организации выхода и обращения акций молодых российских компаний на местном биржевом рынке. Очевидно, что рано или поздно отечественный IPO-сегмент на российской фондовой бирже будет создан. Мнения об этом самых разных специалистов полностью совпадают. Скорее всего, он будет ориентироваться на те компании, которые не смогут соответствовать требованиям более развитых зарубежных биржевых площадок. Вероятно, наиболее крупные отечественные компании, все же, будут проводить свои первичные размещения за пределами России, а на долю российских бирж выпадет работа с компаниями малого и среднего бизнеса. Но в любом случае речь пойдет о формировании инфраструктуры, под которой понимается «цепочка замкнутого финансирования».


1Здесь и далее цит. по: Ronald J. Gilson, Bernard Black, «Does Venture Capital Require an Active Stock Market?», Stanford Law School, Working Paper No. 174, Winter 1999.
2Подробнее об IPO «Росбизнесконсалтинг» см.: «Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO», П. Гулькин, Т. Теребынькина, АЦ «Альпари СПб», 2002.
3П. Гулькин, «Биржевые надежды и предпринимательские страхи», «Капитал», №12, декабрь 2001 г.
4Подробный отчет о результатах проведения «IPO-площадки» опубликован на сайте www.csr-nw.ru