Сколько стоит доля в капитале аудиторской компании?

Слияния и поглощения
Источник: GAAP.RU
Опубликовано: 29 декабря 2014

Меняющиеся демографические и рыночные условия вынуждают искать новые стратегии проведения выкупа компании

Авторы: Джоэль Синкин (Joel Sinkin), Терренс Путни (Terrence Putney), CPA, Transition Advisors LLC

Источник: Journal of Accountancy

Перевод: GAAP.RU

Фото: www.transitionadvisors.com

Этой статьей мы завершаем цикл, посвященный слияниям и поглощениям аудиторских компаний. Все три материала написаны американскими экспертами этой области Джоэлем Синкиным и Терренсом Путни. В двух предыдущих материалах они в подробностях рассмотрели особенности сделок с небольшими аудиторскими фирмами, а также со средними и крупными. Также определенный интерес может представлять материал другого автора (Джима Нафо), в котором тот анализирует проблемы смены руководства аудиторских фирм.

Вот пример сценария, регулярно разыгрываемого сегодня среди партнеров аудиторских организаций по всей стране. Есть конкретная компания – Dewey, Kowntem & Howe LLC (DKH). У нее пять партнеров, причем это уже второе поколение владельцев. Джон Хоув (John Howe) – один из партнеров-основателей. Спустя годы после образования компании доли Чака Дьюи (Chuck Dewey) и Элиса Коунтема (Alice Kowntem) – их фамилии, как видим, все еще образуют название – были выкуплены. Условия выкупа были неизменными с тех времен, как три партнера подписывали соглашение при образовании компании. На таких условиях проводить выплаты за выкуп было, признаться честно, весьма непросто, но компания справилась. Также отметим, что в результате перераспределения капитала после сделки доля оставшегося основателя Джона Хоува возросла до 65%.

На последней встрече партнеров в этом году Джон делает объявление: следующий отчетный сезон станет для него последним. Однако его партнеры в этот раз дали ему понять, что не готовы принять прежние условия выкупа (которые зафиксированы в учредительном договоре – те самые, на которых уже проводился выкуп компании) еще раз. Джон был шокирован таким поворотом событий: как же так, его партнеры теперь не разделяют его желания придерживаться тех же условий, на которые они когда-то были согласны при выкупе долей двух вышеназванных партнеров, Чака Дьюи и Элиса Коунтема. Что же пошло не так для Джона?

Для начала вспомним о преобладающих сегодня тенденциях на рынке. «Беби-бумерами» в США называют многочисленное поколение детей, родившихся сразу после войны. Среди них, безусловно, много владельцев аудиторских компаний, но как уже отмечалось в предыдущих статьях этого цикла, очень многие из них почти наверняка уйдут на пенсию на протяжении буквально пяти лет. Такие перспективы заставляют компании пересматривать соглашения, подписанные двадцать, а то и тридцать лет назад. «Молодая кровь», уже успевшая занять кресла партнеров, недоумевает, как в сегодняшних условиях они будут выплачивать компенсацию сразу нескольким уходящим партнерам, ведь это неподъемная ноша.

В этом материале рассмотрены техники для определения цены при внутренней передаче долей владения аудиторских фирм, причем с учетом сегодняшних условий.

Если этот момент ранее уже отмечался, приносим извинения, однако ввиду особой важности хочется обратить на него внимание еще раз. В этом цикле статей концепция цены несколько другая. Не стоит ставить знак равенства между ней и стоимостью аудиторской компании, которую назначит условный сертифицированный оценщик с дипломом в ходе проведения формальной процедуры оценки. В этой статье рассматриваются специфические условия выкупа долей владения и детали бизнес-плана, оговаривающего перекладывание ключевых обязанностей уходящего в отставку партнера.

Хотя многие условия для внутренней передачи бизнеса структурируются сегодня таким образом, чтобы по возможности «имитировать» открытый рынок, все же общая тенденция определенно говорит в пользу более низких цен в первом случае. На то есть несколько причин (помимо, конечно же, весьма слабого желания сегодняшних молодых партнеров брать на себя большие обязательства). Среди таковых можно назвать следующие:

  • Существующие соглашения между партнерами можно рассматривать в качестве опционов «пут». Вся компания и ваши партнеры связаны контрактными обязательствами выкупить вашу долю, если выполняются условия соглашения. Такого обязательства при транзакциях на открытом рынке нет. Однако точно так же, как и на рынке ценных бумаг, где приобретение опциона «пут» сопровождается уплатой определенной цены, здесь платой является более низкая цена за вашу долю в капитале.
  • Одной из целей для компании при внутреннем выкупе является сохранение в долгосрочной перспективе статуса независимой организации – в противном случае мы бы говорили о продаже. Платой служат условия, делающие это возможным. В самом деле, если вы продаете компанию стороннему человеку, вы вряд ли будете в той же степени заинтересованы в том, чтобы он сохранил свою независимость в долгосрочной перспективе: какая вам разница, если деньги уже уплачены?
  • Условия для внутренней продажи традиционно отличаются от условий внешних сделок, однако ключевое различие в том, что внутренние платежи, как правило, фиксируются на дату ухода партнера на пенсию, а в случае с продажами на открытых рынках почти всегда имеют место дополнительные условия уже после закрытия сделки. Это, а также другие различия объясняют традиционно более низкую цену при внутренней передаче доли.

Фото: www.pressfoto.ru

Передача доли: фундаментальный базис стоимости

Один из факторов, столь беспокоящих бывших партнеров Джона Хоува из приведенного выше примера, являются его тесные отношения с рядом крупных клиентов. Джон всегда хвалился, что никто никогда не сможет полноценного заменить его, и при этом он не предпринимал никаких усилий для того, чтобы представить своих клиентов другим партнерам. Такой уж он был человек. И как бы в подтверждение этого один из клиентов принес компании $150,000 за год, причем размер комиссии в основном определялся временем, которое Джон провел в консультациях с ним. Однако действующее соглашение компании DKH не предусматривает никаких компенсаций потерь для бизнеса в случае ухода одного из партнеров. Текущие партнеры Джона Хоува испугались, что им придется платить за клиентов, которых они все равно не смогут удержать.

Стоимость любой аудиторской компании формируется на основе активов двух категорий: материальных и нематериальных. Чистый капитал, учтенный по методу начислений, рассматривается большинством фирм как составляющая материальной стоимости. Нематериальная же стоимость может при этом состоять из отношений с клиентами, квалификации рабочей силы в распоряжении, брендового имени, гудвилла. Обычно в случае с аудиторами их отношения с клиентами составляют едва ли не основную часть всей нематериальной стоимости. В большинстве сделок продажи бизнеса – внешней или внутренней, неважно – итоговая цена представляет собой сумму балансовой стоимости материальных и нематериальных активов, как бы при этом не осуществлялась оценка нематериальной составляющей.

Однако что довольно часто «теряется» в ходе оценки стоимости компании, так это ее способность переносить клиентов с прежнего, уходящего в отставку партнера на нового (или новых, если мы говорим о нескольких). Итоговая цена должна отражать эффективность удержания клиентов с учетом текущих условий и риск того, что компании не удастся по итогу этого добиться.

Как мы уже сказали, многие сделки внутренней передачи долей фиксируют выплаты на дату ухода на пенсию. Это, возможно, имеет смысл, если клиенты компании преданы бренду, а не партнеру. Либо если даже они преданы конкретному партнеру, но при этом в запасе у компании есть тщательно проработанный план по удержанию клиентов, и у них есть время на то, чтобы реализовать его. Например, с логической точки зрения будет разумным потребовать от партнеров: 1) предупредить о своем решении уйти в отставку или продать свою долю в силу иных причин, по меньшей мере, за два года до этого события и 2) дать ход разработанному плану по переводу клиентов. Если не выполняется хотя бы одно из этих двух условий, последующие выплаты за долю в бизнесе могут либо стать условными (то есть уже априори не фиксированными), либо фиксированными, но с определенным дополнительным дисконтом.

Как уже отмечалось в самой первой статье цикла, если компания небольшая, у нее гораздо больше клиентов привязано именно к партнерам (таким как Джон Хоув в нашем примере), а не к аудиторской организации в целом. Тщательная организация перевода клиентов в этом случае приобретает критическое значение.

Фото: www.pressfoto.ru

Анализ обратного ценообразования

Представим, чтобы вы помогаете клиенту оценить потенциальное приобретение. Можете ли вы представить такое, что вы даете ему или ей рекомендацию приобрести компанию, зная при этом, что в течение весьма продолжительного периода времени денежные поступления от этого будут отрицательными? Так вот, условия внутреннего выкупа долей должны проходить тот же самый тест. Когда партнер уходит на пенсию, у компании на руках есть условный объем компенсации, которую этот самый партнер ранее выплачивал в качестве «капитала», чтобы помочь заплатить за выкуп его или ее доли и за перевод клиентов – можно рассматривать это и таким образом. Каптал нужно использовать по трем направлениям: 1) Замена трудовых ресурсов бывшего владельца, 2) Компенсация его или ее интереса и 3) После этого должна еще остаться дополнительная прибыль адекватного размера, чтобы стимулировать остающихся партнеров на то, чтобы взять на себя бремя дополнительных обязательств и рисков.

В случае с Джоном Хоувом его партнеры провели как раз такой анализ обратного ценообразования (backward-pricing analysis), причем за точность перевода названия лично мы не ручаемся, но в этом методе не оно главное. В результате нематериальная стоимость доли Джона (оцененная как выручка фирмы за период, помноженная на 65% в качестве его доли владения) составила $1.95 миллиона. Это как раз и есть 65% от трех миллионов долларов годовой выручки за текущий период.

В реальности компенсация бывшим владельцам в этой компании не выплачивается сразу, а имеет гораздо более равномерное распределение по годам, поэтому Джону «прописали» около $390,000 в год ($1.95 / 5 лет). Кроме того, ему обещано было к уплате еще $390,000 за теперь уже материальную составляющую балансовой стоимости компании, которой он владел (она оценивалась величиной в $600,000 – 65% от нее составляют $390,000).

По причине того, что оговоренный договором срок выплаты за капитал составляет один год, а оговоренный срок выплаты пенсионных платежей составляет пять лет, компания будет выплачивать нашему Джону $390,000 в год на протяжении пяти лет его пребывания уже на пенсии в довесок к $390,000 в первый год, уплаченных собственно за долю в капитале. Отрицательные денежные потоки за первые пять лет после ухода партнера вводят в ступор. Вот что говорит один из остающихся партнеров: «На протяжении следующих лет я буду платить Джону, получая меньше дохода, а фирма влезет долги. После этого придет уже моя очередь уходить на пенсию… Странно, почему я не испытываю восторга в связи с этим планом?»

Довольно часто проблему можно решить, просто изменив условия выкупа доли, хотя такой шаг в большинстве случае потребует и адекватной подстройки схемы ценообразования. Например, вместо того чтобы оплачивать вперед (или после первого года) материальную долю капитала Джона Хоува, компания DKH могла бы также предусмотреть распределение уплаты этой же величины на все пять лет (а то и на десять, почему нет?). Ту же логику можно распространить на пенсионные выплаты. Такие платежи, будучи растянутыми на пять или меньшее количество лет, на самом деле довольно редко отвечают целям анализа обратного ценообразования. Все чаще компании растягивают уплату на десятилетний или даже более продолжительный срок.

Фото: www.pressfoto.ru

Текущие тренды внутренних приобретений на рынке

Есть три самых распространенных способа определения цены за долю партнера аудиторской компании. Исследование 2012 PCPS Succession Survey для компаний с несколькими владельцами обнаружило следующие любопытные факты (проценты обозначают долю респондентов с уже готовыми соглашениями о проведении выплат уходящим партнерам):

  • 16% привязали величину выплат к книге клиентов партнера (т.е. отталкиваются от фактора лояльности клиентов)
  • 37% оценили выплаты как процент от стоимости всей фирмы (этот элемент использовался и в нашем примере)
  • 22% использовали метод мультипликаторов компенсации (подробнее о нем чуть ниже; также отметим, что это снова соответствует иллюстративному примеру выше)
  • Оставшиеся 25% применяли другие методы – скорее всего, это фиксированная величина либо какой-то гибрид из вышеперечисленных методик

Опыт авторов этой статьи гласит, что по мере увеличения размера аудиторской компании они постепенно смещаются от первого подхода (книга клиентов) в сторону метода оценки на основе доли в стоимости всей компании и далее к компенсациям на основе мультипликаторов (multiple-of-compensation method).

Метод мультипликаторов традиционно тесно связан с двумя остальными, с учетом того, как именно он отражает общую стоимость компании. Классическое среднее величины компенсации к прибыли составляет 33%, поэтому (в среднем) трижды полученная компенсация представляет собой то же самое, что и единожды выплаченная прибыль. Это можно назвать мультипликатором выручки, равным трем.

Ключевое отличие метода мультипликатора компенсации в том, что он определяет стоимость на основе более динамичной метрики (компенсации), а не на том, что можно было бы назвать условной фиксированной метрикой (доля владения). Многие компании в связи с этим полагают, что метод в большей степени отражает текущую оценку участия в создании стоимости компании.

Где-то 10 лет назад аудиторские компании США, применяющие первые два метода, обнаруживали, что их мультипликатор компенсации составляет единицу, в то время как компании, применяющие третий метод, имели мультипликатором тройку или даже выше.

Однако сегодняшние тенденции таковы, что мультипликаторы компенсации становятся все меньше (об этом же говорилось в самой первой статье цикла). Вот какие данные приводит опрос PCPS:

  • 43% респондентов, использующих мультипликатор выручки, использовали в качестве мультипликатора единицу; 8% применяли к выручке мультипликатор больше единицы, а 22% – какой-то из промежутка от 0,8 до 1. Еще 24% использовали мультипликатор меньше 0,8.
  • 35% тех респондентов, что используют мультипликаторы компенсации, берут в качестве мультипликатора тройку (самый распространенный случай, что уже отмечалось пару абзацев выше). 12% используют мультипликатор выше 3; 17% – 2,5, ну а оставшиеся 35% – мультипликатор меньше 2,5.

Обратите внимание на тот факт, что в большинстве соглашений приведенные выше мультипликаторы применяются лишь в отношении пенсионных выплат либо нематериальной части стоимости, в то время как за капитал – материальную составляющую балансовой стоимости – производятся дополнительные выплаты.

Авторы сегодняшнего материала, как известно, являются признанными экспертами в своей области. На протяжении последних двадцати лет они работали с десятками компаний и имели достаточно времени для того, чтобы обозначить общие тенденции. Так вот, в первую очередь в результате усилий, направленных на то, чтобы 1) сделать принятие дел от старых партнеров более привлекательным для молодых и 2) повысить вероятность того, что компании хорошо перенесут выплаты по пенсионным обязательствам в пользу ушедших в отставку партнеров, многие фирмы пошли на модификацию мультипликаторов в своих соглашениях, чтобы ограничить общий размер вознаграждения. Есть и альтернативный вариант, особенно часто использующийся малыми аудиторскими компаниями, у которых еще одним возможным вариантом является простая продажа. Они в этом случае рассматривают перспективу продажи третьей стороне, если 1) молодые партнеры не желают следовать условиям прежнего соглашения о выплате, либо 2) у старших партнеров нет уверенности в том, что у молодых вообще хватит сил осуществить выплаты в полном объеме.

При оценке того, что является правильным для компании, самым лучшим подходом будет анализ обратного ценообразования, обсуждавшийся выше. Однако данные опросов при этом вполне могут оказаться вам дополнительно полезными при оценке того, насколько отличается по своим условиям ваше соглашение от «средних по рынку», и что могли предпринять в своей практике другие фирмы, чтобы облегчить себе жизнь в такой же ситуации.

Фото: www.pressfoto.ru

Смерть и нетрудоспособность

Большинство соглашений требуют перехода доли бывшего партнера в случае его смерти или перманентной нетрудоспособности, и довольно часто механизмы оценки будут использоваться те же, что и в случае с традиционным уходом на пенсию. Однако подумайте вот о чем. Ущерб для компании в этом случае несильно отличается от того, который был бы причинен, если бы партнер просто решил внезапно и без предупреждения уйти. Клиенты ощутят себя оставленными консультантом, которому они привыкли в течение многих лет доверять, и если клиенты вашей компании традиционно привязаны к отдельным партнерам, а не бренду компании в целом, то результаты будут очень плачевными.

К счастью, на такой случай обычно предусмотрена страховка. Авторы рекомендуют использовать ее в полной мере, чтобы покрыть возникшие обязательства отсутствующего партнера и нейтрализовать все негативные эффекты для бизнеса. Если же приобретение страховки по той или иной причине невозможно, остается рекомендовать применение того же подхода, что и в случае выкупа доли при неожиданном (без предупреждения) уходе.

Фото: www.pressfoto.ru

Заключение

Так как же все-таки компания DKH решила проблемный вопрос с Джоном? Они сошлись на следующем варианте. Джон отсрочил свой уход на один год, а компания тем временем разработала и ввела в действие агрессивный план перехода. Предположив, что Джон в действительности был не настолько незаменимым, насколько он привык о себе думать (ведь он же всем об этом рассказывал!), оставшиеся партнеры согласились зафиксировать ему выплаты на дату выхода на пенсию, но при условии, что его участие в реализации агрессивного плана перехода их удовлетворит. Кроме того, руководство компании решило растянуть выплаты по выходу на пенсию аж на 12 лет (первоначально оговаривались пять), а уплату за, собственно, долю Джона в капитале растянуть на пять лет (изначально предполагалось, что он получить все «вперед»). Как ни странно, наш Джон со всеми условиями согласился, вот почему эта история имеет счастливый конец.


Подведем главные итоги

  • На итоговые цены при внутренней передаче долей владения оказывается давление сверху, вот почему они, как правило, ниже, чем на открытых рынках. Среди причин – огромное число партнеров аудиторский компаний из поколения «беби-бумеров» на гране ухода на пенсию, датирующиеся целыми десятилетиями устаревшие соглашения о выкупе долей, а то и просто нежелание молодых партнеров взваливать на себя непосильную ношу

  • В отличие от большинства внешних сделок, у внутреннего выкупа выплаты фиксируются на дату выхода на пенсию. Это работает, если клиенты больше преданы всей компании, а не отдельному партнеру. Способность передать базу клиентов имеет критическую важность для успеха всей сделки и стоимости компании в целом

  • Стоимость компании складывается из активов двух категорий, материальных и нематериальных. Материальная стоимость воспринимается эквивалентом рассчитанного методом начисления чистого капитала, в то время как нематериальная стоимость может включать в себя клиентов, рабочую силу, бренд, гудвилл. Как правило, львиная доля нематериальной стоимости аудиторской компании состоит именно из отношений с клиентами

  • Многие компании предпочитают растягивать выплаты за капитал и пенсионные выплаты на сроки в 10 лет и даже больше. Это улучшает денежные потоки компании в целом.

  • Оптимальным способом правильно провести оценку является анализ обратного ценообразования (backward-pricing). Это способно наглядно продемонстрировать, какими будут денежные потоки на текущих условиях

  • По мере того как компании растут, они постепенно меняют методы оценки компенсационных выплат. Как правило, они отходят от книги клиентов как основы всего и двигаются в сторону метода мультипликаторов.

Теги: аудиторская компания  слияния и поглощения  аудиторские фирмы  смена руководства  backward-pricing  аудиторские организации  внутренняя передача долей владения  стоимость аудиторской компании  процедура оценки  условия выкупа  доли владения  внутренняя пе